呂 璐

（復(fù)旦大學(xué) 法學(xué)院，上海 200438）

一、引言

資產(chǎn)證券化作為近年來在世界主要資本市場占據(jù)重要地位的金融工具，在拓寬投融資渠道、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、發(fā)揮市場配置資源方面具有獨特作用。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)近年來進入迅猛發(fā)展時期，市場不斷擴容，發(fā)行量屢創(chuàng)新高。但在井噴式發(fā)展過程中，資產(chǎn)證券化二級市場卻陷入流動性不足的困境，整體發(fā)展陷入瓶頸。造成該問題的重要原因之一，是市場投資者結(jié)構(gòu)的不足。

投資者結(jié)構(gòu)從兩方面影響資產(chǎn)證券化市場的流動性：一是市場交易需求。交易需求越旺盛，市場就越活躍，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性就越強。從美國等主要資本市場的經(jīng)驗來看，隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面向的投資者客群數(shù)量上升與范圍擴展，二級市場的交易量往往相應(yīng)攀升。二是市場風(fēng)險偏好。不同類型投資者的風(fēng)險偏好會對市場的交易力量、價格及流動性產(chǎn)生影響[1]。如投資者結(jié)構(gòu)過于單一，則市場行為易趨于一致，不利于風(fēng)險的分散，且少數(shù)投資者會被市場逆向淘汰。

我國目前資產(chǎn)證券化市場的投資者結(jié)構(gòu)，交易需求弱、結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險偏好趨同，嚴(yán)重制約了二級市場流動性的提升，因此亟待反思與優(yōu)化。

二、我國資產(chǎn)證券化市場投資者準(zhǔn)入的現(xiàn)有制度

2012年5月，我國重啟資產(chǎn)證券化試點，業(yè)務(wù)進入快速推進期：（1）針對信貸資產(chǎn)證券化，中國人民銀行牽頭下發(fā)通知，指出要對資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)投資者范圍予以穩(wěn)步擴容，鼓勵非銀行機構(gòu)投資者（如保險公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬龋Y產(chǎn)支持證券進行投資，并且將單個銀行業(yè)金融機構(gòu)購買持有單只產(chǎn)品的比例限定在發(fā)行額度的40%以內(nèi)。信貸資產(chǎn)支持證券僅在銀行間債券市場銷售，銀行間市場是我國法律規(guī)定的場外市場，參與主體包括銀行以及保險公司、證券公司、基金公司、境外機構(gòu)、非金融機構(gòu)等各類非銀行機構(gòu)投資者。個人投資者往往只能通過購買理財產(chǎn)品，間接參與資產(chǎn)證券化投資。（2）針對企業(yè)資產(chǎn)證券化，根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》①見該規(guī)定第三十八條。，該產(chǎn)品只能采用非公開方式，向符合2014年證監(jiān)會《私募基金辦法》②見該辦法第三章。規(guī)定條件的合格投資者進行推廣，且單只產(chǎn)品的合格投資者合計不得超過200人，在投資者之間轉(zhuǎn)讓的亦受此總?cè)藬?shù)限制。關(guān)于符合條件的個人投資者是否可以直接參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易，始終存有爭議。理論上說，最初設(shè)計投資者準(zhǔn)入的制度時，是默認(rèn)企業(yè)資產(chǎn)證券化也可以有個人投資者參與的，這點從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會還發(fā)布了資產(chǎn)支持證券個人投資者版本的《認(rèn)購協(xié)議與風(fēng)險揭示書》中即可看出。實踐中，私募基金辦法對個人投資者的要求較高，要求“近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣，或者金融資產(chǎn)不低于300萬元，且投資于單只私募基金金額不得少于100萬元”①《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（2014），第十二條。。但是，2017年上海證券交易所修訂了交易所債券市場的《投資者適當(dāng)性管理辦法》，其中明確“資產(chǎn)支持證券只限于合格投資者中的機構(gòu)投資者認(rèn)購及交易”②《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法（2017）》第八條第（三）項。，從而將個人投資者排除在了交易所債券市場之外。（3）針對資產(chǎn)支持票據(jù)并無投資者的特殊規(guī)定，由于與信貸資產(chǎn)證券化一樣在銀行間債券市場銷售，因此投資者群體基本一致。（4）針對資產(chǎn)支持計劃，2015年保監(jiān)會發(fā)布的業(yè)務(wù)管理暫行辦法中規(guī)定以“保險機構(gòu)等合格投資者”為發(fā)行對象。此外，法律法規(guī)及相關(guān)政策對境外投資者不加以額外限制，凡是債券市場的合格境外投資者都可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、現(xiàn)有準(zhǔn)入制度下資產(chǎn)證券化市場投資者結(jié)構(gòu)的失衡

（一）結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險偏好趨同的境內(nèi)投資者

我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者均為機構(gòu)投資者，結(jié)構(gòu)上較為單一。以占據(jù)主流的信貸資產(chǎn)證券化為例，由于信貸資產(chǎn)支持證券基本上僅在銀行間債券市場上銷售，因此信貸資產(chǎn)支持證券的主要投資者是各類銀行業(yè)金融機構(gòu)，大約60%～70%的證券化產(chǎn)品被銀行體系交叉持有[2]。以一組上海清算所托管的相關(guān)產(chǎn)品的投資者持有結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來比較，機構(gòu)種類正逐漸向多元化發(fā)展：2012年12月，國有商業(yè)銀行在投資者中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位（32%），其余有股份制商業(yè)銀行（7%）、城市商業(yè)銀行（20%）、農(nóng)村商業(yè)銀行（12%）、證券公司（8%）、非法人機構(gòu)（21%）；隨著市場發(fā)展，非銀行機構(gòu)的比重在持續(xù)上升，至2015年12月，持有人種類增加，其中國有商業(yè)銀行仍然占據(jù)市場份額的三分之一（33%），非法人機構(gòu)位列第二（27%），證券公司、股份制商業(yè)銀行并列第三（7%），其余有政策性銀行及國家開發(fā)銀行（6%）、農(nóng)村商業(yè)銀行（6%）、郵政儲蓄銀行（6%）、城市商業(yè)銀行（4%）、非金融機構(gòu)法人（4%）③數(shù)據(jù)來源：Wind。。證券公司、保險機構(gòu)、基金等非銀行機構(gòu)和非法人投資者持有證券占比為42%，比2014年上升10個百分點。但是，數(shù)據(jù)中也顯示出，銀行仍然是投資的絕對主力，其余機構(gòu)參與相對少得多，而財務(wù)公司、信托公司的參與數(shù)據(jù)為0。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)投資者范圍則相對較廣。根據(jù)上海證券交易所于2014年12月發(fā)布的業(yè)務(wù)指南，允許參與資產(chǎn)證券化投資的主體為包括各類金融機構(gòu)及這些金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品，QFII、RQFII及其發(fā)行的金融產(chǎn)品，社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金，私募基金管理人及其他。目前活躍的機構(gòu)有銀行、券商資管、公募基金、保險資金等；個人投資者理論上曾被允許參與，但公開數(shù)據(jù)中尚未出現(xiàn)個人投資者認(rèn)購的歷史情況。

此外，我國高收益檔證券的機構(gòu)投資者群體還不成熟。盡管以證券公司資產(chǎn)管理和信托公司、私募基金為代表的高收益資產(chǎn)支持證券投資群體已逐漸參與到市場交易中來，但仍然大多集中針對優(yōu)先級或是次優(yōu)級份額進行投資，很少關(guān)注夾層級及次級份額的買賣，市場配置能力還是有待提升。

（二）觀望大于參與的境外投資者

資產(chǎn)證券化市場的境外投資者可分為QFII和RQFII兩類。其中，QFII經(jīng)過證監(jiān)會審核后，可以在外匯管理局允許的額度內(nèi)將外匯換成人民幣進行境內(nèi)投資；RQFII則指境外機構(gòu)直接使用人民幣進行境內(nèi)投資。根據(jù)外匯管理局統(tǒng)計，截至2018年3月29日，已有286家境外機構(gòu)獲批共計993.59億美元的QFII額度①詳見外管局網(wǎng)站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9/合格境外機構(gòu)投資者（QFII）投資額度審批情況表（截至2018年3月29日）.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9，2018年3月30日訪問。，196家境外機構(gòu)獲批共計6 153.62億元人民幣的QFII額度②詳見外管局網(wǎng)站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/4579870049dc701d9d11bfed8ff4845d/人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度審批情況表（截至2018年3月29）。。

不論QFII還是RQFII，都可以在銀行間債券市場以及交易所市場投資資產(chǎn)支持證券。境外投資者的參與積極性很高，但是投資種類也相對比較集中，以汽車抵押貸款支持證券為主。在一些汽車抵押貸款支持證券中，境外投資人的投資比例甚至超過50%。但在其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類上，境外資金參與還較少。

四、我國資產(chǎn)證券化市場投資者結(jié)構(gòu)失衡的成因分析

投資者結(jié)構(gòu)失衡的首要原因是投資的風(fēng)險與估值的復(fù)雜性。相對于一般債券，資產(chǎn)支持證券具有更為突出的復(fù)雜性，這一方面體現(xiàn)為資產(chǎn)支持證券比一般債券有更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，投資者分析其風(fēng)險有更大難度。另一方面，資產(chǎn)支持證券具有早償風(fēng)險、SPV的混同風(fēng)險等特殊風(fēng)險。其次，投資者在投資前，為了做出更為理性的判斷，通常要對產(chǎn)品的歷史違約數(shù)據(jù)進行評估。但是，目前對我國資產(chǎn)支持證券進行投資分析難度較大。一來我國資產(chǎn)證券化市場起步不久、總體數(shù)據(jù)較少，二來監(jiān)管機構(gòu)有意通過推出違約概率低的產(chǎn)品來培育市場，故資產(chǎn)證券化目前納入到資產(chǎn)池中的多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，截至2017年末，只出現(xiàn)過一起信用違約事件，因此也很難形成違約信息的公開數(shù)據(jù)平臺。上述投資分析的困難，使得投資者無法按照市場化的標(biāo)準(zhǔn)建立估值體系，也難以預(yù)測自身究竟是否能夠從有待投資的資產(chǎn)支持證券未來的現(xiàn)金流中得到充足的償付。最后，之所以很少有投資者投資次級產(chǎn)品，很大程度上是因為數(shù)據(jù)的可及性及數(shù)據(jù)分析的專業(yè)能力的缺乏。資產(chǎn)證券化的投資者當(dāng)中，除了銀行具有強大的數(shù)據(jù)收集能力與專業(yè)度非常高的內(nèi)置分析部門之外，其他投資者的數(shù)據(jù)收集、分析能力參差不齊，很難形成自有的數(shù)據(jù)分析體系。更何況，我國資產(chǎn)證券化的信息披露制度仍在完善當(dāng)中，此前的信息披露制度中對于披露主體、披露范圍、披露方式等都具有一定瑕疵與漏洞，無法做到信息披露的充分、完整、及時，導(dǎo)致投資者難以對次級資產(chǎn)支持證券中蘊含的風(fēng)險加以把控，因此對該類投資望而卻步。

分而述之，對于可參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不同投資者來說，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的投資環(huán)境給他們帶來的障礙又有不同之處。

（一）銀行投資者

銀行是資產(chǎn)證券化投資的主力，這很大程度上是因為銀行特別對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對比較熟悉，尤其是參與試點的銀行，占據(jù)了很大的信息優(yōu)勢。但是，這也在一定程度上削弱了市場的流動性，原因在于：一方面，銀行對投資的需求本來就是以配置為主，由于試點階段已發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，大多數(shù)銀行都愿意選擇持有到期。另一方面，上市銀行于2010年9月被“一行兩會”允許進入交易所債券市場后，其自有資金的交易被限制在集中競價系統(tǒng)內(nèi)，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易在上海交易所固定收益平臺及深圳交易所綜合協(xié)議平臺上進行，因此上市銀行的自有資金無法參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所市場上的投資與交易。

（二）非銀行業(yè)金融機構(gòu)投資者

1.對于以交易為核心的機構(gòu)如公募基金、券商自營和資管理財、信托計劃等來說，產(chǎn)品是否具有高流動性、能否便利地進行杠桿融資，是該些機構(gòu)最為重視的投資標(biāo)準(zhǔn)。但由于各類資產(chǎn)支持證券的交易量非常低，這些機構(gòu)買入后往往只能持有到期，而且目前也沒有建成便利的資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押回購體系，無法用資產(chǎn)支持證券進行再融資，與這些機構(gòu)的套利目的不符。對這些機構(gòu)來說，類似溢價率及期限的債券，在債券市場上還有多種選擇，并非必須拘泥于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此這些機構(gòu)除非出于自身的配置資產(chǎn)目的，否則很少愿意認(rèn)購或交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2.從保險機構(gòu)的角度看：其難以進入資產(chǎn)證券化市場的主要痛點在于，現(xiàn)實中符合條件可以擔(dān)任保險資金投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或者計劃管理人的主體非常少。根據(jù)保監(jiān)會的[2012]91號通知，我國保險資金投資的信貸資產(chǎn)支持證券，其發(fā)起機構(gòu)的凈資產(chǎn)不得少于300億元；投資的專項資產(chǎn)管理計劃，擔(dān)任計劃管理人的證券公司上年末凈資產(chǎn)不得少于60億元，證券資產(chǎn)管理公司不得少于10億元。由于標(biāo)準(zhǔn)定得太高，上述金融機構(gòu)的實際規(guī)模往往很難符合該發(fā)起人/計劃管理人要求的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對于社?；饋碚f，根據(jù)2016年國務(wù)院通過的《全國社會保障基金條例》，社保基金的使用應(yīng)經(jīng)國務(wù)院確定。當(dāng)下而言，社?；鹑缧鑵⒓淤Y產(chǎn)證券化市場，必須上報國務(wù)院進行審批，效率相對較低、周期也很長，故資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對社保基金來說并不具有吸引力。

4.從企業(yè)年金基金的情況來看：企業(yè)年金基金的投資范圍一直采用“白名單”制，但無論是根據(jù)2011年修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》第四十七條規(guī)定，還是2013年人力資源社會保障部發(fā)布的《關(guān)于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》第一條的規(guī)定，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均沒有被歸入到企業(yè)年金基金的投資范圍中。

（三）個人投資者

對于個人來說，一是，當(dāng)前法律準(zhǔn)入范圍內(nèi)，信貸資產(chǎn)證券化的投資者僅限商業(yè)銀行和非銀行業(yè)機構(gòu)投資者，而企業(yè)資產(chǎn)證券化的合格投資者要求又過高，法律規(guī)定最低認(rèn)購金額100萬元，實踐中有的產(chǎn)品明確將認(rèn)購起點提升至500萬元，甚至更多。符合要求的投資者往往有更好的投資途徑，資產(chǎn)證券化對其吸引力不大。二是，由于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)比信貸資產(chǎn)證券化的要分散得多，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)差別極大，這對個人投資者的專業(yè)性提出了很高的要求，個人投資者往往需要借助專家進行深入調(diào)查研究，勢必增加了投資的成本。如果必須投資，投資者也可以通過購買銀行理財、基金、信托等產(chǎn)品的方式進行。三是，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時間不長，投資者對資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的認(rèn)識還不深，了解也不夠全面充分，所以很多投資者不愿意購買自己并不熟悉的產(chǎn)品。四是，目前我國正處在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對較為優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)品違約不多，利差也比較大。但隨著市場的發(fā)展和完善，市場發(fā)行利差優(yōu)勢將會逐步減小，投資者的收益相對會有所減弱。

（四）境外投資者

QFII與RQFII雖然對投資資產(chǎn)證券化的積極性很高，實際參與的程度卻很有限。原因在于：第一，QFII與RQFII額度有限制，因此兩者對收益的要求相對較高，目前我國信貸資產(chǎn)支持證券收益不高，甚至一度與理財產(chǎn)品呈現(xiàn)“利率倒掛”。第二，證券化產(chǎn)品往往是過手型債券，頻繁和長期的現(xiàn)金流償付對投資操作的要求比較高，境外機構(gòu)對歷史數(shù)據(jù)掌握不足、對信息披露信心不夠、對現(xiàn)有數(shù)據(jù)研究不細(xì)，導(dǎo)致不敢進行投資。第三，境外投資者對RMBS和AUTO-ABS相對熟悉，投資也主要集中在這塊業(yè)務(wù)，但這兩種資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)的發(fā)行量并不算大，因此境外投資者的投資范圍也較狹窄。第四，我國資產(chǎn)證券化還未形成常態(tài)化發(fā)展，境外機構(gòu)對市場未來規(guī)模體量、證券的發(fā)行計劃等尚不能形成有效判斷，市場引導(dǎo)投資者的作用不夠明顯。

五、我國資產(chǎn)證券化投資者結(jié)構(gòu)之完善

要打破上文所述的現(xiàn)狀，迫切需要重塑投資者結(jié)構(gòu)，豐富投資者類型，引導(dǎo)合格投資者向多元層次發(fā)展。具體可從以下三個方面入手：

第一，要大力培養(yǎng)機構(gòu)投資者，引導(dǎo)合格投資者的多層次投資需求。機構(gòu)投資者主要包括保險公司、社?；?、企業(yè)年金基金等。這些機構(gòu)投資者具有不同的投資需求與特點。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有一定的特殊性，而且依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)、分級結(jié)構(gòu)等方面不同，可以被設(shè)計成不同風(fēng)險、不同收益、不同期限的產(chǎn)品，以滿足不同的需求。所以，要培養(yǎng)機構(gòu)投資者，首要就是要讓機構(gòu)投資者了解資產(chǎn)證券化的特性，并且與自身的需求進行匹配。其次，鑒于資產(chǎn)支持證券對投資者的風(fēng)險承受能力和投資能力要求較高，建議培育一批經(jīng)驗豐富、對底層資產(chǎn)和交易邏輯有清晰認(rèn)知和深刻理解的成熟投資人參與資產(chǎn)證券化投資，提高投資人與產(chǎn)品的匹配度。分散與多元的投資者主體是資產(chǎn)證券化流動性提升至關(guān)重要的條件之一，只有這樣才能滿足不同主體的真實交易需求，從而形成有效定價。再次，目前越來越多的金融機構(gòu)（如證券公司、投資銀行、對沖基金等）希望通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)交易套利，這部分機構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以引導(dǎo)與鼓勵，讓這部分機構(gòu)成為我國資產(chǎn)證券化市場的投資者，鼓勵信托、券商、基金等非銀行金融機構(gòu)開發(fā)專門投資資產(chǎn)支持證券的主動管理型產(chǎn)品。最后，建議挖掘具有一定風(fēng)險識別和風(fēng)險定價能力的機構(gòu)投資者投資夾層級、次級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這部分產(chǎn)品具有高風(fēng)險、高收益的特征，一定有部分逐利的投資者愿意嘗試，因此需要相應(yīng)設(shè)計獨特的次級產(chǎn)品競標(biāo)機制。在次級交易非?；钴S的美國，“美國的資產(chǎn)證券化的次級證券（通常是非投資級，評級在BBB以下），通常由專業(yè)的機構(gòu)投資者購買。在發(fā)行產(chǎn)品之前，發(fā)行人需要邀請一些合格機構(gòu)投資者對資產(chǎn)池做詳細(xì)的盡職調(diào)查。機構(gòu)投資者會對產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計和資產(chǎn)池的質(zhì)量形成自己的獨立意見，并出具競標(biāo)書”[3]。可見，次級投資者通過競標(biāo)方式，以較低的折價購入次級證券，并通過交易或持有到期的方式套利。這個過程，真正實現(xiàn)了幫助負(fù)債表上的不良資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能。

第二，大力吸引境外投資人參與資產(chǎn)證券化。吸引境外資金投資國內(nèi)證券化市場，對促進證券化市場發(fā)展、盤活長期限金融資產(chǎn)、提升資金使用效率，提高現(xiàn)金流回收能力，適應(yīng)利率市場化競爭都具有積極而重要的意義。我國目前開展“債券通”，就是出于這個目的。從國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，以及境外資金對投資標(biāo)的認(rèn)識來看，汽車貸款證券化和個人住房貸款證券化是比較適合境外資金投資的證券化產(chǎn)品。究其原因，一是境外資金對國內(nèi)個人住房貸款和汽車貸款的認(rèn)識較為成熟，投資的歷史較長，投資審批決策的框架更為完善，參與的熱情也相對較高；二是這兩類資產(chǎn)集中度較低、風(fēng)險分散度較高；三是這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對較好，本身不良率比較低。從目前實際情況看，汽車貸款證券化產(chǎn)品由于其收益較高、模式成熟、認(rèn)知充分、以及發(fā)起人外資背景等因素，境外資金參與的積極性很高。而個人住房貸款則更需要加強引導(dǎo)和培育，個人住房貸款抵押率較低，穩(wěn)定可靠，抗風(fēng)險能力較強，可以預(yù)見，未來隨著打破剛性兌付，個人住房貸款抵押物價值會體現(xiàn)得更為明顯[4]。

第三，適當(dāng)允許個人合格投資者參與交易所的證券化產(chǎn)品交易。目前，個人投資者被保護在所謂“高風(fēng)險”的資產(chǎn)證券化交易市場之外。但這有“以偏概全”之嫌。個人合格投資者本來就具有較雄厚的資金實力，也有一定的投資經(jīng)驗，不應(yīng)該被排除。個人合格投資者究竟是否要進行資產(chǎn)證券化的認(rèn)購或交易，選擇權(quán)應(yīng)當(dāng)交由市場來做，而非強行使用“看不見的手”干涉。因此，本文建議適當(dāng)允許個人合格投資者在交易所市場上進行資產(chǎn)證券化交易。