文／周小橋 周翼

項(xiàng)目投融資決策從財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量就是掙多少、掙多快、掙多久、掙多穩(wěn)，掙得越多、越快、越長(zhǎng)久、越穩(wěn)健越好。

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，離不開這個(gè)國(guó)家的政府、企業(yè)、盈利性金融機(jī)構(gòu)和非營(yíng)利性公益組織所進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)投資，而產(chǎn)業(yè)投資歸根結(jié)底是由一個(gè)個(gè)具體的項(xiàng)目投資來實(shí)現(xiàn)的。項(xiàng)目投資往往需要一個(gè)最低的資本額度，這部分資金一般來源于個(gè)人或組織的經(jīng)營(yíng)所得，屬于投入項(xiàng)目的權(quán)益資本金；剩下缺口部分，可能來自銀行、股票市場(chǎng)等金融機(jī)構(gòu)，屬項(xiàng)目融資。項(xiàng)目投資以資金換資產(chǎn)，項(xiàng)目融資以資產(chǎn)換資金，雙方交易的對(duì)象就是項(xiàng)目。項(xiàng)目投融資是一個(gè)國(guó)家發(fā)展經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造價(jià)值、積累財(cái)富、改善人們生活水平、推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步最直接、最重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是投資、消費(fèi)、出口這“三駕馬車”中起主導(dǎo)作用的部分。

從項(xiàng)目管理的角度來看，我們應(yīng)該如何進(jìn)行科學(xué)的決策，避免投融資項(xiàng)目的失誤？實(shí)踐中通常采用兩種方法：商業(yè)直覺與理性分析。前者憑決策者的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知，包括過去的實(shí)踐、知識(shí)、見識(shí)、感悟、直覺、洞察力等，感覺這個(gè)項(xiàng)目好，有潛力，能帶來價(jià)值，就決定投資，無(wú)需特別的理由；后者則遵循某種規(guī)則，進(jìn)行縝密思考和分析判斷。理性決策又包括定量分析和定性分析兩種方式，定量分析借助于數(shù)學(xué)模型、數(shù)據(jù)信息分析和判斷，如公司財(cái)務(wù)中的凈現(xiàn)值、回收期、內(nèi)部收益率等指標(biāo)；而定性分析只需借助某些非量化指標(biāo)分析和判斷，比如戰(zhàn)略一致性分析、SWOT分析、PEST分析等，正如老中醫(yī)以號(hào)脈判斷身體健康狀況那般，屬于經(jīng)驗(yàn)的層面。借助于定量與定性分析理論的指導(dǎo)，按照某些量化的指標(biāo)或規(guī)則去選擇投融資方式，保證了項(xiàng)目投融資決策的科學(xué)性。

本文重點(diǎn)探討定量分析在項(xiàng)目投融資決策方面的應(yīng)用，即從財(cái)務(wù)的角度來看，用若干指標(biāo)衡量項(xiàng)目投融資方案是否可行，其中最重要的指標(biāo)包括四項(xiàng)：能掙多少錢，掙這些錢需要多長(zhǎng)時(shí)間，這些錢能掙多久或者說有多大的成長(zhǎng)空間，掙這些錢要承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)，概而言之，就是投融資項(xiàng)目能掙多少、掙多快、掙多久、掙多穩(wěn)。

掙多少

投資這個(gè)項(xiàng)目能掙多少錢、帶來多大的財(cái)富價(jià)值，通常是用項(xiàng)目建成后帶來的現(xiàn)金流量來衡量的，一般用ROE（股東權(quán)益收益率）來計(jì)算，ROE=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益，ROE越高，投資項(xiàng)目的收益越大，從項(xiàng)目上掙的錢越多。為了更好地理解如何提高ROE, 簡(jiǎn)單變換上述公式，我們可以得出：ROE=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益=（凈利潤(rùn)/銷售收入）×（銷售收入/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/股東權(quán)益），因這三項(xiàng)比率可以分別表示為：銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿，所以，股東權(quán)益收益率=銷售利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿。

可以看出，要想掙得多，可采取多種方式：提高銷售利潤(rùn)率，也就是提高產(chǎn)品單價(jià)，降低銷售成本，增加銷售收入；通過提升管理水平加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度；合理配置資產(chǎn)負(fù)債率，借力財(cái)務(wù)杠桿用較低的股東權(quán)益籌集較多的項(xiàng)目資金。以電力建設(shè)項(xiàng)目為例，項(xiàng)目建成后要想掙得多，可以采取以下方式在用電高峰期或季節(jié)性上浮電費(fèi)；或者預(yù)售電費(fèi)；從銀行貸款，快速開發(fā)建設(shè)，換句話說，采取提高銷售利潤(rùn)率、加快資金周轉(zhuǎn)和借力財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)項(xiàng)目資產(chǎn)多管齊下的方式，提高項(xiàng)目的股東權(quán)益收益率。

掙多快

第二個(gè)指標(biāo)是掙多快，也就是需要花多長(zhǎng)時(shí)間才能把投資收回來。從經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，投資人當(dāng)然希望回收期越短越好，最理想的狀況是今天投資，今天晚上就收回，不要等到明天，因?yàn)橐归L(zhǎng)夢(mèng)多。1997年美國(guó)通用汽車投資10億美元建設(shè)上海通用汽車公司，1999年開始生產(chǎn)汽車銷售，加上建設(shè)期兩年總共用了4年多的時(shí)間才收回投資。而日本本田公司于1998年收購(gòu)廣州標(biāo)致，只投資了2.5億美元，第二年便收回全部投資，顯然，廣州本田比上海通用掙得更快。

投資回收期過長(zhǎng)會(huì)帶來一系列問題，一是占用了資金，手頭沒錢可能錯(cuò)過更佳的投資機(jī)會(huì)；二是由于通貨膨脹，時(shí)間長(zhǎng)了收回的錢就不值錢了；三是有可能成為呆賬、壞賬，需要承擔(dān)投資收不回的巨大風(fēng)險(xiǎn)。盡管從投資者的角度來看掙得越快越好，但是大量的項(xiàng)目需要培植時(shí)間，需要長(zhǎng)線考慮。有些項(xiàng)目可以很快產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而有些則可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間，因此，如果簡(jiǎn)單用投資回收期這一個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行項(xiàng)目投融資決策，可能有失偏頗。

掙多久

項(xiàng)目投融資量化決策的第三個(gè)指標(biāo)是掙多久，也就是能從項(xiàng)目中掙多長(zhǎng)時(shí)間的錢。20世紀(jì)80年代德國(guó)一家汽車公司在華投資建立轎車生產(chǎn)合資企業(yè)，就是今天的上海大眾汽車，該公司憑借桑塔納這一款車，只需簡(jiǎn)單的更新?lián)Q代，就年復(fù)一年地掙了20多年的錢，堪稱世界奇觀。由于經(jīng)濟(jì)全球一體化突飛猛進(jìn)地發(fā)展，再加上信息技術(shù)顛覆性地創(chuàng)新，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，產(chǎn)品的生命期越來越短，這就需要企業(yè)不斷地研發(fā)新產(chǎn)品，不斷地投入運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。一款產(chǎn)品賣不了多久就可能被取而代之，蘋果的iPhone手機(jī)基本每一兩年就更新一款，否則它就有可能被三星、小米或其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。產(chǎn)品的更新?lián)Q代需要大量的研發(fā)投入，需要承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者希望投資的項(xiàng)目必定能帶來長(zhǎng)期的資本回報(bào)，而不是曇花一現(xiàn)。假如投資礦產(chǎn)，除了考慮開采能力，每年開采一定產(chǎn)量的礦產(chǎn)能掙多少錢之外，必然還要考慮儲(chǔ)量，能持續(xù)開采多少年。同樣的投資，當(dāng)然希望開采時(shí)間越長(zhǎng)越好，投資一億元開采兩年就結(jié)束了與一直開采十年、二十年，最終賺到得錢大不一樣。電力建設(shè)項(xiàng)目也是如此，我們投資大量資金進(jìn)行輸配電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，是期望建成的電網(wǎng)能夠帶來長(zhǎng)期、可持續(xù)、可增長(zhǎng)的資本回報(bào)。

掙多穩(wěn)

項(xiàng)目投融資決策的第四個(gè)指標(biāo)是掙多穩(wěn)，也就是投融資如果失敗，要冒多大的風(fēng)險(xiǎn)，承受多大的代價(jià)。有的行業(yè)、有的項(xiàng)目掙錢穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，像高速公路收費(fèi)那樣，穩(wěn)定進(jìn)賬；另外的項(xiàng)目，特別是技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目、企業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，甚至包括大部分的實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，掙得往往不那么穩(wěn)定，要冒諸多失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要投資者和經(jīng)營(yíng)者具備抗風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力。

從公司經(jīng)營(yíng)的角度來看，如果不擴(kuò)張，則面臨營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果擴(kuò)張，投資新項(xiàng)目或者收購(gòu)兼并其他企業(yè)，則存在項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要反映公司收益波動(dòng)的大小。不同的行業(yè)收益的波動(dòng)不同，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域高速公路、鐵路、港口、電力建設(shè)、通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)這類行業(yè)收益波動(dòng)比較小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也小；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大的行業(yè)是一些不成熟的行業(yè)，要么很能掙錢，要么虧損很大，比如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，有宏觀因素，如市場(chǎng)大小、政策環(huán)境等，也有微觀因素，如企業(yè)技術(shù)、管理水平、員工隊(duì)伍素質(zhì)等。

新項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)主要包括如下幾項(xiàng)：①技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，也就是技術(shù)更新?lián)Q代，突破性的技術(shù)出現(xiàn)使產(chǎn)品被淘汰，專利過期，研發(fā)或管理流程過時(shí)，不能滿足快速變化的客戶需求和市場(chǎng)需求。②行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)下降，產(chǎn)能過剩，政府對(duì)行業(yè)的管制取消，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)進(jìn)入低速發(fā)展期等。③競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)，本行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)越來越多的競(jìng)爭(zhēng)者，突然出現(xiàn)獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，新型商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)者的出現(xiàn)等。④客戶風(fēng)險(xiǎn)，客戶需求發(fā)生變化，產(chǎn)品或服務(wù)未能達(dá)到客戶預(yù)期，客戶偏好改變，客戶忠誠(chéng)度降低，客戶實(shí)力增強(qiáng)，過度依賴少數(shù)客戶等。我們?cè)谶M(jìn)行項(xiàng)目投融資決策時(shí)，必須對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面識(shí)別并提前制定應(yīng)急預(yù)案。

結(jié)語(yǔ)

項(xiàng)目投融資決策從財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量就是掙多少、掙多快、掙多久、掙多穩(wěn)，掙得越多、越快、越長(zhǎng)久、越穩(wěn)健越好。值得指出的是，用經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量項(xiàng)目可否投資，屬于理性分析、科學(xué)決策的層面。一切用數(shù)據(jù)、用信息說話，可以借助計(jì)算機(jī)等工具和手段去計(jì)算、模擬和仿真，獲得精準(zhǔn)的結(jié)論?？茖W(xué)決策固然重要，但是，真正理性的投融資決策必須進(jìn)一步洞悉數(shù)字背后的道理，上升到藝術(shù)和理念的層面。任何一項(xiàng)投融資決策必須做到可增加、可減持、可撤出、可持有，為此，需要突破單純靠數(shù)字指標(biāo)來做投融資決策。

此外，一個(gè)國(guó)家健康的投融資環(huán)境猶如一座房屋，房子必須建立在堅(jiān)實(shí)的土地上。所謂土地，其實(shí)就是國(guó)家的整體信用水平。社會(huì)信用程度低，地基不牢，房屋必然不穩(wěn)固，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，極易轟然坍塌；房屋還要有堅(jiān)固的立柱與橫梁，這些立柱和橫梁應(yīng)該足夠粗壯、堅(jiān)固，能夠支撐整個(gè)房屋的承重，相當(dāng)于資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供給，足以支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的資本需要；房屋還需要有檁條、椽條，以支撐瓦片，能遮風(fēng)擋雨，這些東西相當(dāng)于來自銀行貸款短期資金，支持企業(yè)流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)需要。支撐房屋安全的這三樣?xùn)|西如果不完全具備，投融資領(lǐng)域必然會(huì)出現(xiàn)種種亂象。

如果一個(gè)社會(huì)具備安全、健康、高效的資本市場(chǎng)，就像這個(gè)國(guó)家具備高度發(fā)達(dá)、便利而經(jīng)濟(jì)的高速公路、鐵路、航空運(yùn)輸網(wǎng)、水路交通網(wǎng)那樣，能夠滿足不同需求人群的出行需求，項(xiàng)目投融資者比較容易地、低成本地獲得社會(huì)資本，同時(shí)又能有效地化解風(fēng)險(xiǎn)，必然激發(fā)更多的創(chuàng)業(yè)熱情，必然能夠幫助企業(yè)建立、健全合理、健康的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)既能從股票市場(chǎng)、證券市場(chǎng)融到長(zhǎng)期資金，投入企業(yè)的研發(fā)、技術(shù)更新等基礎(chǔ)研究活動(dòng)，又能從銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資、專項(xiàng)基金、信用機(jī)構(gòu)借來充足的短期資金，用于流動(dòng)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行理性的項(xiàng)目投融資決策，從而促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健、可持續(xù)地發(fā)展。