王曉月

我國中小板市場經(jīng)過10余年的發(fā)展，已初具規(guī)模。截止到2017年11月，已有近900家公司成功登陸中小板市場。但是，由于發(fā)展歷程較短，還存在許多問題沒有得到妥善解決，股利政策就是其中之一。股利政策分為4個方面的內(nèi)容：是否發(fā)股利，即選擇將利潤留在企業(yè)內(nèi)部還是選擇發(fā)放股利；以什么方式發(fā)放股利，即選擇發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利；發(fā)放多少股利，即發(fā)放股利數(shù)額的多少；股利的穩(wěn)定性，即各年度股利形式及金額的變化程度［1］。股利政策不僅與管理層、投資者和債權(quán)人的利益息息相關(guān)，還關(guān)系到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，股利政策一直是各利益相關(guān)方關(guān)注的熱點(diǎn)問題。一直以來，中小板市場存在著超能力派現(xiàn)、以再融資為目的的股利分配和股利支付水平差異較大的現(xiàn)象，并且很多公司制定的股利政策存在不規(guī)范之處。基于此，研究股利政策對于保護(hù)投資者利益、促進(jìn)中小板上市公司良好運(yùn)營和保障我國中小板市場健康發(fā)展有重要的理論和實(shí)際意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股利政策對公司價(jià)值影響

股利無關(guān)論認(rèn)為，投資決策是影響公司價(jià)值的唯一因素，而股利政策與公司價(jià)值無關(guān)［2］?！耙皇衷邙B”理論認(rèn)為，高股利能增加企業(yè)的價(jià)值［3］?！岸愂詹町悺崩碚撜J(rèn)為，低股利能增加企業(yè)的價(jià)值［4］。有學(xué)者指出，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以避免公司過激的投資行為，提高投資項(xiàng)目收益，提升公司價(jià)值［5］。趙春光等人研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于提高公司價(jià)值［6］。股利相對穩(wěn)定的公司的價(jià)值系數(shù)會高于股利不穩(wěn)定的公司，說明穩(wěn)定的股利政策有利于提高公司價(jià)值。肖作平得出Tobin Q值與股權(quán)集中度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，也就是說股權(quán)集中度越高，公司價(jià)值越高［7］。楊漢明發(fā)現(xiàn)，遞增的股利有助于提升企業(yè)價(jià)值［8］。劉夢迪認(rèn)為，在其他條件不變的情況下，如果公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，公司股票的換手率會增加，其股票收益的風(fēng)險(xiǎn)更大，換言之，發(fā)放現(xiàn)金股利會提高公司價(jià)值［9］。何蕊研究表明，較高的股利支付水平有利于提高上市公司價(jià)值［10］。

綜上所述，西方學(xué)術(shù)界早期并未就股利政策對公司價(jià)值影響形成一致意見。隨著研究不斷深入，中國學(xué)者在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的基礎(chǔ)上就股利政策對公司價(jià)值的影響逐漸形成統(tǒng)一觀點(diǎn)。中國學(xué)者們普遍認(rèn)為，發(fā)放股利比不發(fā)放股利更能提升公司價(jià)值；發(fā)放現(xiàn)金股利比發(fā)放其他形式的股利更能提升公司價(jià)值；較高的股利支付率有利于提升公司價(jià)值；相對穩(wěn)定的股利政策比波動的股利政策更能提升公司價(jià)值。然而，學(xué)者們在研究股利政策對公司價(jià)值的影響時，大多是在定性的基礎(chǔ)上采用因子分析法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，少有學(xué)者利用具體數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，即股利政策在多大范圍內(nèi)對公司價(jià)值產(chǎn)生影響？對公司價(jià)值究竟產(chǎn)生了什么影響？除此之外，大多數(shù)學(xué)者在進(jìn)行分析時，收集的均是行業(yè)數(shù)據(jù)，少有學(xué)者采用公司具體數(shù)據(jù)進(jìn)行案例分析?；诖耍P者選取步步高商業(yè)連鎖股份有限公司（以下簡稱“步步高”）作為樣本，具體分析股利政策對公司價(jià)值的影響。

（二）公司價(jià)值評價(jià)體系的確定

S.K.Robert等人認(rèn)為，財(cái)務(wù)績效是對企業(yè)一定期間的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和增長能力進(jìn)行評價(jià)，如果財(cái)務(wù)績效越好，公司價(jià)值越高［11］。徐憲紅建立了基于財(cái)務(wù)模型的價(jià)值評估指標(biāo)體系，具體指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率、Tobin Q值和現(xiàn)金流量［12］。王晶等人構(gòu)建了包括盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量狀況和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)現(xiàn)有盈利能力評價(jià)指標(biāo)體系［13］。池國華認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值是一個靜態(tài)值，其結(jié)果取決于企業(yè)的創(chuàng)造能力，而評價(jià)一個企業(yè)的創(chuàng)造力應(yīng)從盈利能力、增長能力、償債能力和營運(yùn)能力4個方面來進(jìn)行［14］。王洋闡述了財(cái)務(wù)績效對公司價(jià)值的影響。他認(rèn)為，在盈利能力方面，增加收入和減少成本能提高公司價(jià)值；在營運(yùn)能力方面，利用資產(chǎn)存量、增量和資產(chǎn)配置能提高公司價(jià)值；在償債能力方面，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能提高公司價(jià)值；在發(fā)展能力方面，資本增加和銷售增長能提升公司價(jià)值［15］。王艷認(rèn)為，當(dāng)營業(yè)收入一定的情況下，成本費(fèi)用越低，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越多，如果企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)，企業(yè)的凈投資水平就越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值就較高［16］。

綜上所述，筆者擬采用財(cái)務(wù)績效指標(biāo)體系從盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力4個方面對公司價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，分析步步高股利政策對公司財(cái)務(wù)能力的影響，從而研究步步高股利政策對公司價(jià)值產(chǎn)生的影響。

二、步步高股利政策特征

（一）現(xiàn)金股利是最主要的分配形式

步步高2008—2016年股利分配方案見表1。

表1　步步高2008—2016年股利分配方案

根據(jù)表1可知，自2008年步步高成功登陸中小板市場以來，公司每年都進(jìn)行了股利分配，且現(xiàn)金股利是股利分配的主要形式。2008年，步步高實(shí)施了每10股派息1.00元的現(xiàn)金股利政策，除此之外，由于第一年進(jìn)入資本市場，步步高還實(shí)施了每10股送4股和每10股轉(zhuǎn)6股的高轉(zhuǎn)增股利政策；旨在擴(kuò)大股本規(guī)模。2009年，步步高分紅金額達(dá)到一個高峰，公司實(shí)施每10股派息6.00元的現(xiàn)金股利政策，每10股派現(xiàn)金額是2008年的6倍。2010年，步步高每10股派息數(shù)為3.00元。2011—2013年，步步高派息數(shù)重新達(dá)到一個高峰，公司每10股派息數(shù)分別為5.00元、6.62元和5.00元。除此之外，步步高還在2011年實(shí)施了每10股送1紅股的股票股利政策，在2012年實(shí)施了每10股轉(zhuǎn)增8股的股票股利政策。2014—2016年，步步高分紅數(shù)較之前相比有所下降，但仍保持在一個穩(wěn)定水平。這3年每10股派息數(shù)分別為2.00元、1.50元和1.00元，且在2014年實(shí)施了每10股送1股的股票股利政策。

通過對步步高股利分配方案進(jìn)行分析可知，步步高上市9年來，公司每年均對投資者進(jìn)行了股利分配，且除少數(shù)幾個年度同時進(jìn)行了股票股利的分配外，每個年度實(shí)施的均是現(xiàn)金股利分配政策。2009—2013年公司現(xiàn)金股利分配金額相對較高，2014—2016年，公司現(xiàn)金股利分配金額有所下降。

（二）股利支付率較高

步步高2008—2016年凈利潤及股利支付率見表2。

表2　步步高2008-2016年凈利潤及股利支付率

由表2的數(shù)據(jù)可知，自2008年上市9年來，步步高股利支付率的平均值達(dá)到了54.51%，遠(yuǎn)高于中小板同行業(yè)的平均值。2008年、2009年和2010年是步步高上市的頭3年。在最開始的這3年內(nèi)，步步高的股利支付率有所下滑，但不能忽視的是，步步高股利支付率的起點(diǎn)非常高。在上市的第一年，步步高當(dāng)年的股利支付率達(dá)到了61.89%，這一數(shù)值遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)的股利支付水平，在全行業(yè)乃至中小板企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。因此，盡管在這3年里步步高的股利支付率一直下跌，但在2010年，步步高的股利支付率仍有34.67%的水平。自2010年開始，步步高的股利支付率開始上升，在2011年，其股利支付率達(dá)到了上市以來的最高峰，為71.97%。在其后的幾年里，雖然步步高的股利支付率沒有保持在2011年的高水平，但相對與其他企業(yè)來說，仍處于一個較高的數(shù)值，其股利支付率除在2014年下降至34.48%以外，其余各年度均保持在50%以上?？偟膩碚f，在上市9年的時間里，步步高的股利支付率雖有所波動，但基本上保持了一個非常強(qiáng)勁的態(tài)勢。

在對上市公司股利政策進(jìn)行研究的過程中，如果只對所選取的案例企業(yè)進(jìn)行分析，很難看出其實(shí)施的股利政策是否合理。通過將步步高與中小板同行業(yè)上市公司友阿股份和紅旗連鎖進(jìn)行比較可知，近5年，步步高的股利支付率雖有所波動，但相對于中小板市場中同行業(yè)的其他企業(yè)來說，步步高的股利支付率仍處于絕對優(yōu)勢的地位。近5年，步步高股利支付率的最低點(diǎn)出現(xiàn)在2014年，其具體數(shù)值為34.48%，但這一數(shù)值與同行業(yè)其他企業(yè)相比，仍高于當(dāng)年度友阿股份和紅旗連鎖的股利支付率。在其他會計(jì)年度里，這種差距更加明顯，步步高每年的股利支付率基本上是友阿股份的2倍，是紅旗連鎖的2倍甚至4倍。

（三）股利支付水平逐年下降

步步高2012—2016年的現(xiàn)金股利支付水平呈逐年下降的趨勢，其每股股利水平從2012年的0.66跌至2016年的0.11，平均每年下降幅度為35.69%。其中，2013—2014年下降幅度最大，從2013年的0.50跌至2014年的0.20，每股股利跌幅為60%。其每股收益水平從2012年的1.27跌至2016年的0.17，平均每年下降幅度為38.55%。其中，2014—2015年下降幅度最大，從2014年的0.58跌至2015年的0.28，每股收益跌幅為51.72%。

步步高股利支付水平逐年下降的原因有二。其一是步步高分別于2012年和2014年實(shí)施了每10股轉(zhuǎn)增8股和每10股送1紅股的股利政策，該股利政策在一定程度上擴(kuò)大了的公司股本規(guī)模，稀釋了每股股利和收益金額；其二是由于消費(fèi)需求的波動與市場競爭的加劇，步步高的盈利能力和市場占有率均存在下降趨勢。自2013年開始，公司凈利潤開始持續(xù)下跌，凈利潤從2013年的3.429億元跌至2016年的1.396億元，平均每年下跌幅度為29.91%。凈利潤的減少直接導(dǎo)致了每股收益的下降。每股收益水平下降幅度最大出現(xiàn)在2014—2015年，步步高凈利潤下降幅度為37.81%。

三、步步高股利政策對公司價(jià)值的影響

上市公司所實(shí)施的股利政策影響著公司的財(cái)務(wù)狀況，從而影響公司價(jià)值。不同的股利政策對公司財(cái)務(wù)狀況的影響不同，對不同財(cái)務(wù)能力和財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響也不同?；诖耍P者選取了與股利政策緊密相關(guān)的各財(cái)務(wù)指標(biāo)，結(jié)合步步高具體的財(cái)務(wù)能力和財(cái)務(wù)狀況分析近5年來步步高股利政策對公司價(jià)值的影響。

（一）基于盈利能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響

在基于盈利能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響時，筆者選取了5個財(cái)務(wù)指標(biāo)以評價(jià)步步高的盈利能力。這5個指標(biāo)分別是每股收益、銷售毛利率、股本報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和成本費(fèi)用利潤率。

2012—2016年，步步高的每股收益和股本報(bào)酬率均呈逐年下降的趨勢，每股收益和股本報(bào)酬率體現(xiàn)的是公司股票的盈利能力，步步高每股收益和股本報(bào)酬率的下降，說明了公司普通股股東每持有1股股票所能享有的凈利潤是逐年遞減的，股東手中每100元股本所獲得的凈利潤也是減少的。步步高上市以來股本規(guī)模的擴(kuò)大，是步步高每股收益和股本報(bào)酬率下降的主要原因。公司股本規(guī)模擴(kuò)大，起因于步步高近年來實(shí)施的轉(zhuǎn)增股本和送紅股的股利政策。換言之，步步高轉(zhuǎn)股或送股的股利政策導(dǎo)致了公司盈利能力的降低，而盈利能力的降低又會在一定程度上導(dǎo)致公司價(jià)值減少。因此，在公司上市初期，步步高轉(zhuǎn)股或送股的股利政策雖然增加了公司股本，但同時也導(dǎo)致了公司盈利能力下降，從而影響了公司價(jià)值。

（二）基于營運(yùn)能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響

在基于營運(yùn)能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響時，筆者選取了3個財(cái)務(wù)指標(biāo)以評價(jià)步步高的盈利能力。這3個指標(biāo)分別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率。

2012—2016年，步步高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈逐年下降的趨勢，而其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率則呈上升的趨勢。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表的是在一個會計(jì)年度內(nèi)，應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部的周轉(zhuǎn)次數(shù)?；谪?cái)務(wù)績效評價(jià)的公司價(jià)值理論認(rèn)為，合理運(yùn)用資產(chǎn)的增量和存量，科學(xué)進(jìn)行資源配置有利于提升公司價(jià)值。因此，步步高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的減少，反應(yīng)了公司的營運(yùn)能力有所下降，從而在一定程度上不利于提升公司價(jià)值。

步步高的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率除2012—2013年度有小幅下降外，自2013年起，一直呈穩(wěn)定上升的態(tài)勢。步步高經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率持續(xù)上升，主要是由于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的增加和凈利潤的減少導(dǎo)致的。步步高經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的增加，與步步高所實(shí)施的股利政策有關(guān)。近5年來，步步高的現(xiàn)金股利逐年下降，派現(xiàn)金額由2012年的每10股派現(xiàn)6.62元下降至2016年的每10股派現(xiàn)1.00元。公司在稅后進(jìn)行分紅派現(xiàn)所支出的現(xiàn)金屬于籌資活動現(xiàn)金流出。因此，步步高現(xiàn)金分紅的減少表明公司在籌資活動方面的現(xiàn)金投入有所減少，公司選擇將更多現(xiàn)金流量投入至經(jīng)營活動中，把盈余利潤留存在企業(yè)內(nèi)部，為企業(yè)將來的經(jīng)營發(fā)展儲備充足的資金，而不是把現(xiàn)金做成股利分派給股東。因此，一方面，步步高股利支付水平逐年下降的股利政策在一定程度上增加了企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率，加強(qiáng)了公司的營運(yùn)能力，有利于提升公司價(jià)值；另一方面，應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降會使資金過長時間地停留在這些資產(chǎn)上，從而也在一定程度上影響了公司的正常運(yùn)營，削弱了公司的營運(yùn)能力，使之對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

（三）基于償債能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響

在基于償債能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響時，筆者選取了5個財(cái)務(wù)指標(biāo)以評價(jià)步步高的盈利能力。這5個指標(biāo)分別是速動比率、流動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率和股東權(quán)益比率。其中，流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率反應(yīng)的是步步高的短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率和股東權(quán)益比率反應(yīng)的是步步高的長期償債能力。

2012—2016年，步步高的速動比率和流動比率均呈緩慢上升的趨勢，現(xiàn)金比率和股東權(quán)益比率呈明顯上升趨勢，其資產(chǎn)負(fù)債率則呈逐年降低的趨勢。因此，在近5年里，無論是短期債務(wù)還是長期債務(wù)，步步高的償債能力都是逐年提升的。近5年，步步高現(xiàn)金分紅金額逐年減少，董事會選擇將大部分盈余資金留存在企業(yè)內(nèi)部，而非以現(xiàn)金股利的方式分配給股東，留存在企業(yè)內(nèi)部的盈余資金被管理層用于經(jīng)營再生產(chǎn)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模并償還一定的短期債務(wù)，從而使公司的速動比率和流動比率有所提升，公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。此外，企業(yè)內(nèi)部留存的大量資金也使步步高的現(xiàn)金比率持續(xù)增加。因此，步步高逐年下降的現(xiàn)金股利支付水平在一定程度上改善了公司的償債能力，從而有利于公司提升企業(yè)價(jià)值。除此之外，步步高轉(zhuǎn)股或送股的股利分配行為也擴(kuò)大了企業(yè)的股本規(guī)模，導(dǎo)致步步高所有者權(quán)益增加，從而使股東權(quán)益比率有所提升，繼而也加強(qiáng)了公司的償債能力?？偟膩碚f，無論是現(xiàn)金股利還是股票股利，步步高實(shí)施的股利分配形式都以不同的形式改善了公司的償債能力，從而提升了公司價(jià)值。

（四）基于發(fā)展能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響

在基于發(fā)展能力分析股利政策對公司價(jià)值的影響時，筆者選取了2個財(cái)務(wù)指標(biāo)以評價(jià)步步高的盈利能力。這2個指標(biāo)是主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈資產(chǎn)增長率。

2012—2016年，除2015年步步高的主營業(yè)務(wù)收入增速有所提升外，其余各年度的主營業(yè)務(wù)收入增長速度逐年降低，而主營業(yè)務(wù)收入的增長速度減慢，從側(cè)面反映了公司發(fā)展的速度放緩。在股利政策方面，同樣可以體現(xiàn)出步步高在這一時期的發(fā)展特點(diǎn)，其現(xiàn)金股利的分配金額從2012年開始逐年開始遞減，每10股派現(xiàn)金額從2012年的6.62元降至2016年的1.00元。股利支付水平的降低，在一定程度上也體現(xiàn)了公司發(fā)展水平的緩降。

在凈資產(chǎn)增長率指標(biāo)上，也能看出股利政策對步步高發(fā)展能力產(chǎn)生的影響。2012—2016年，步步高的凈資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)一種不穩(wěn)定的波動狀態(tài)，雖然凈資產(chǎn)規(guī)模一直呈增長趨勢，但每年的增長速度有較大差異。在2013年和2015年，步步高的凈資產(chǎn)增長率普遍高于同期平均水平，這是由于步步高轉(zhuǎn)股或送股的股利政策導(dǎo)致的。2012年步步高實(shí)施每10股轉(zhuǎn)增8股的高轉(zhuǎn)送股利政策，由于其股權(quán)登記日、除息日和紅股上市日均在2013年，所以使得步步高2013年的凈資產(chǎn)規(guī)模急劇上升，從而導(dǎo)致2013年度的凈資產(chǎn)增長率達(dá)到了70.81%，接近于上年度的7倍之多。2014年，步步高實(shí)施了每10股送1股的股利政策，同樣使得公司股權(quán)規(guī)模得到擴(kuò)張。由于送給股東的紅股于2015年登記和上市，從而使得2015年度的凈資產(chǎn)增長率再次大幅度上升。

由此可知，股利支付水平的下降在一定程度上會影響公司的發(fā)展能力，從而影響公司價(jià)值；轉(zhuǎn)股送股的股利政策能夠擴(kuò)大公司凈資產(chǎn)規(guī)模，加強(qiáng)公司的發(fā)展能力，從而有利于公司價(jià)值的增長。

四、結(jié)論與建議

通過分析基于財(cái)務(wù)視角的股利政策對公司價(jià)值影響，本次研究得出以下結(jié)論。第一，轉(zhuǎn)股或送股的股利政策擴(kuò)大了公司凈資產(chǎn)規(guī)模，使步步高的所有者權(quán)益增加，加強(qiáng)了公司的償債能力和發(fā)展能力，有利于公司價(jià)值的提升。第二，股本規(guī)模的擴(kuò)大使步步高每股收益和股本報(bào)酬率下降，從而影響了公司的盈利能力。因此，從公司盈利能力角度出發(fā)，轉(zhuǎn)股或送股的股利政策不利于提升公司價(jià)值。第三，股利支付水平逐年下降的股利政策使大部分盈余資金留存在企業(yè)內(nèi)部，在一定程度上增加了步步高經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率，留存在企業(yè)內(nèi)部的盈余資金被管理者用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、償還一定的短期債務(wù)，從而改善了公司的償債能力，有利于公司提升企業(yè)價(jià)值。第四，由于股利支付水平的下降，企業(yè)內(nèi)部留存資金過多，滯留時間過長，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)緩慢。此外，股利支付水平的下降在一定程度上也體現(xiàn)了公司發(fā)展能力的下降，因此，基于營運(yùn)能力和發(fā)展能力的角度，股利支付水平下降的股利政策將對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。基于此，筆者提出如下建議：上市公司在制定股利政策時，應(yīng)從財(cái)務(wù)績效和公司戰(zhàn)略的角度出發(fā)，合理制定與公司財(cái)務(wù)狀況相匹配的股利政策，綜合考慮股利政策對公司經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)能力及現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的影響，通過制定科學(xué)、可行的股利政策來提升公司價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]龔光明，龍立.股利支付水平、股利穩(wěn)定性與企業(yè)價(jià)值：來自我國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會通訊，2009（27）.

[2]MILLER M H，MODIGLIANI F.Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares[J].Journal of Business， 1961（4）.

[3]GORDEN M.Dividends，Earnings and Stock Price[J].Review of Economics and Statistics， 1959（5）.

[4]FARRAR D，SELWYN L.Corporate Financial Policy and Return to Investors[J].National Tax Journal， 1967（12）.

[5]BHATTACHARYA S.Imperfect Information，Divident Policy and “The Bird in the Hand” Fallacy[J].The Bell Journal of Economics， 1979（1）.

[6]趙春光，于東智.現(xiàn)金股利、股利穩(wěn)定性、公司價(jià)值：來自我國證券市場的實(shí)證證據(jù)[J].中國煤炭經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2000（1）.

[7]肖作平.股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2003（1）.

[8]楊漢明.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司綜合業(yè)績的實(shí)證研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（2）.

[9]劉夢迪.現(xiàn)金紅利與收益波動率：基于我國上市公司股利政策和公司價(jià)值的研究[J].商業(yè)文化（學(xué)術(shù)版），2008（6）.

[10]何蕊.我國上市公司股利政策與企業(yè)價(jià)值研究[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.

[11]ROBERT S K，DAVID P N.Strategy Maps：Converting Intangible Assets Into Tangible Outcomes[M].Brighton：Harvard Business School Press，2004.

[12]徐憲紅.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系及方法[D].鄭州：鄭州大學(xué)，2007.

[13]王晶，高建設(shè)，寧宣熙.企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系的構(gòu)建及評價(jià)方法實(shí)證研究[J].管理世界，2009（2）.

[14]池國華.基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價(jià)指標(biāo)體系[J].會計(jì)之友，2009（9）.

[15]王洋.影響上市公司企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)績效研究[D].沈陽：沈陽理工大學(xué)，2012.

[16]王艷.基于企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系構(gòu)建及應(yīng)用研究[D].北京：華北電力大學(xué)，2014.