尹永

摘要：隨著電子支付工具的迅速發(fā)展，電子貨幣在流通領(lǐng)域?qū)⒄紦?jù)日益重要的地位，它的發(fā)行和使用對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生直接影響。本文通過選取我國1994-2016年的貨幣相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，以狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)為被解釋變量，現(xiàn)金漏損率、貨幣電子化率等作為解釋變量，建立計量模型，對電子貨幣與貨幣乘數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)電子貨幣對我國貨幣乘數(shù)既有放大效應(yīng)，又有縮小效應(yīng)，增加了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，貨幣政策的有效性遭到削弱。

關(guān)鍵詞：電子貨幣 貨幣乘數(shù) 實證分析

引言

在金屬充當(dāng)貨幣的時代，馬克思把貨幣定義為固定充當(dāng)一般等價物的特殊商品，當(dāng)人類社會進(jìn)入到了紙幣制度時代，這種定義失去了它的前提，貨幣含義發(fā)生了變化。在紙幣制度時代，貨幣是由國家法律確定的、被廣泛接受的、充當(dāng)一般等價物的金融資產(chǎn)。而電子貨幣是適應(yīng)人類進(jìn)入數(shù)字時代的需要以及計算機(jī)介入貨幣流通領(lǐng)域后產(chǎn)生的一種電子化的貨幣，它將客戶所能支配的資金或貨幣幣值存儲于其特有的某種電子設(shè)備上，是一種依托全球和網(wǎng)絡(luò)銀行產(chǎn)生虛擬的無貨幣實體的數(shù)字符號，必將給現(xiàn)代貨幣流通體系中的貨幣乘數(shù)帶來深遠(yuǎn)的影響。

電子貨幣出現(xiàn)的主要目的是為支付和交易提供便利，作為一種虛擬的貨幣形式，它具有成本小、使用方便等優(yōu)勢，打破了空間的局限，提高了商品和服務(wù)交易的效率，因而取得了快速的發(fā)展。其形式不斷創(chuàng)新、規(guī)模不斷增大，對貨幣體系和貨幣調(diào)控的影響也隨之增大，成為學(xué)術(shù)界急需研究的課題。

從實踐角度來看，電子貨幣的發(fā)展不僅改變了社會經(jīng)濟(jì)和生活方式，也給社會經(jīng)濟(jì)帶來了新的問題和挑戰(zhàn)。由于電子貨幣具有支付便利、高流動性及對現(xiàn)金及活期存款的替代效應(yīng)，其對傳統(tǒng)的貨幣體系造成了巨大沖擊，對貨幣調(diào)控政策的影響也越來越明顯。因此，研究電子貨幣對我國貨幣供給、需求以及央行貨幣政策的獨立性、有效性產(chǎn)生的影響，分析其發(fā)展帶來的洗錢等諸多風(fēng)險隱患，對央行如何制定和執(zhí)行貨幣政策更是有著重要的現(xiàn)實意義。

由于電子貨幣的概念比較寬泛，各類研究采用的定義不盡相同，因此分析的框架和結(jié)論也有差異。本文側(cè)重于電子貨幣對貨幣乘數(shù)影響的實證分析，重點分析電子貨幣對于現(xiàn)金漏損率、存款準(zhǔn)備金率、貨幣電子化率等模型變量的影響，研究貨幣乘數(shù)的變化趨勢。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下。第二部分為國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，將國內(nèi)外電子貨幣研究的文獻(xiàn)分別進(jìn)行回顧，試圖在這兩方面研究的共同基礎(chǔ)上構(gòu)建本文的研究框架。在梳理前人關(guān)于電子貨幣相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，第三部從傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)模型入手，分析討論本文的理論基礎(chǔ)、模型構(gòu)建，進(jìn)而運用實證分析的方法，將電子貨幣納入傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)分析框架，分析電子貨幣對貨幣乘數(shù)的影響。第四部分為結(jié)論和政策建議，根據(jù)理論分析和實證分析的結(jié)果，對研究內(nèi)容進(jìn)行歸納總結(jié)，并針對電子貨幣條件下貨幣政策的有效性和央行執(zhí)行監(jiān)管政策等提出對策建議。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在已有研究成果中，國外文獻(xiàn)普遍認(rèn)為電子貨幣會直接影響貨幣乘數(shù)，貨幣政策也要隨之改變。Benjamin Friedman（2000）指出電子貨幣改變了貨幣乘數(shù)，增加中央銀行運用傳統(tǒng)信用創(chuàng)造理論控制貨幣供給的難度。Berk（2002）認(rèn)為，在信息技術(shù)發(fā)展基礎(chǔ)上產(chǎn)生的電子貨幣會對中央銀行發(fā)行的紙幣形成替代，進(jìn)而削弱中央銀行作為整個金融體系結(jié)算中心的地位，但中央銀行可以通過新的金融工具來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模，以達(dá)到影響市場利率和調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。Reddy（2002）認(rèn)為，電子貨幣替代中央銀行發(fā)行的紙幣，勢必對貨幣統(tǒng)計和貨幣供給產(chǎn)生重大影響，中央銀行應(yīng)強(qiáng)化對電子貨幣的監(jiān)管，在允許商業(yè)銀行在中央銀行監(jiān)管下發(fā)行電子貨幣的同時，限制非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行電子貨幣。

國內(nèi)研究電子貨幣與貨幣政策的研究起步較晚，目前的研究主要集中在電子貨幣對基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣政策、通貨膨脹等產(chǎn)生的具體影響上。周光友（2007）用實證的方法對電子貨幣與貨幣乘數(shù)相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計檢驗，實證結(jié)果表明電子貨幣會增強(qiáng)貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，加快貨幣流通速度，從而降低了貨幣政策的有效性。梁強(qiáng)（2010）將定性和定量分析相結(jié)合，通過實證方法對電子貨幣與貨幣乘數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗，認(rèn)為電子貨幣加大貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，增加貨幣政策可控性難度。謝平、劉海二（2013）認(rèn)為中央銀行和利潤最大化的企業(yè)并行發(fā)行貨幣，將會沖擊貨幣供給。貨幣需求形式的改變和電子貨幣的私人供給，將會使得貨幣控制的有效性大大降低，這時需要中央銀行發(fā)明新的貨幣政策工具來應(yīng)對這一沖擊。宋秀芳、胡修修（2015）通過實證分析，發(fā)現(xiàn)電子貨幣能夠顯著放大貨幣乘數(shù)，認(rèn)為隨著利率作用機(jī)制的逐步理順，央行應(yīng)該盡快在利率市場化的過程中推進(jìn)貨幣政策調(diào)控向價格層面轉(zhuǎn)變。

從上述國內(nèi)外研究報告和文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者對電子貨幣的相關(guān)研究進(jìn)行了有益的探索。目前絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為電子貨幣對貨幣供給的影響是客觀存在的，這種影響通過替代基礎(chǔ)貨幣和放大貨幣乘數(shù)，進(jìn)一步影響商業(yè)銀行存款貨幣創(chuàng)造機(jī)制，也必將影響中央銀行制定和實施貨幣政策。

現(xiàn)有的研究成果表明，關(guān)于電子貨幣對貨幣乘數(shù)的影響研究，必須通過實證方法對兩者的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗，其研究需要結(jié)合最新的數(shù)據(jù)，才能為中央銀行制定和實施貨幣政策提供切實可行的理論依據(jù)。

二、電子貨幣對貨幣乘數(shù)影響的實證分析

（一）理論基礎(chǔ)

所謂貨幣乘數(shù)就是指基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張或收縮的倍數(shù)，它是貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣間的倍數(shù)關(guān)系。貨幣供給量的決定因素有兩個：一個是基礎(chǔ)貨幣（用MB表示），即流通中現(xiàn)金和存款準(zhǔn)備金之和：另一個就是貨幣乘數(shù)（用m表示）。根據(jù)貨幣供給理論，可以將貨幣供給量劃分為M0、狹義貨幣供給M1和廣義貨幣供給M2三個層次，M0=C：M1=C+D=m1×B：M2=C+D+TD=m2×B，其中，m1和m2分別是狹義和廣義貨幣乘數(shù)，C為流通中的現(xiàn)金，D為活期存款，TD為定期存款，B為基礎(chǔ)貨幣（B=C+TR，TR為總準(zhǔn)備金），根據(jù)英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的觀點，貨幣乘數(shù)主要受流通中現(xiàn)金對存款的比率（現(xiàn)金漏損率）和準(zhǔn)備金對存款的比率（存款準(zhǔn)備金率）的影響。存款準(zhǔn)備金率是法定存款準(zhǔn)備金率與超額存款準(zhǔn)備金率之和，法定存款準(zhǔn)備金率由央行確定，超額存款準(zhǔn)備金率由金融機(jī)構(gòu)的行為決定。貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣應(yīng)保持同向運動，貨幣供給量M1與基礎(chǔ)貨幣之比為狹義貨幣乘數(shù)m1，貨幣供給量M2與基礎(chǔ)貨幣之比為廣義貨幣乘數(shù)m2，則有：

其中，k為現(xiàn)金漏損率，是現(xiàn)金與活期存款之比；r為存款準(zhǔn)備金率；t是定期存款與活期存款之比，稱為定期存款率。顯然，狹義貨幣乘數(shù)m1和廣義貨幣乘數(shù)m2，都受到k，r和t的影響。

（二）模型設(shè)計和變量選取

由于電子貨幣尚處于發(fā)展的初級階段，就其形態(tài)和用途而言，人們使用電子貨幣，主要是因為其作為交易和支付手段的便利性，電子貨幣主要替代現(xiàn)金和活期存款，即M0和M1電子化的程度會越來越高，因此本文引入貨幣電子化率作為模型解釋變量之一?？紤]到中國電子貨幣存在和使用的主要載體是銀行卡，此項業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)是從1994年開始統(tǒng)計的，故本文用1994-2016年的年度銀行卡余額數(shù)據(jù)表示電子貨幣的規(guī)模。本文所有原始數(shù)據(jù)均來自《中國金融年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》和中國人民銀行網(wǎng)站，運用的計量經(jīng)濟(jì)軟件為Eviews6.0。

在指標(biāo)選取上，參考已有研究成果并結(jié)合電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣體系中影響較明顯的因素，本文選擇現(xiàn)金漏損率（k）、貨幣電子化率（e）以及定期存款率（t）為解釋變量，狹義貨幣乘數(shù)m1、廣義貨幣乘數(shù)m2為被解釋變量，分別為：

1.貨幣乘數(shù)m。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》公布的年度M0、M1、M2以及存款準(zhǔn)備金，可以計算出基礎(chǔ)貨幣量，進(jìn)而計算出ml和m2，作為模型的被解釋變量。

2.現(xiàn)金漏損率k?，F(xiàn)金漏損率是流通中的現(xiàn)金和活期存款之比，k越高，公眾手中的現(xiàn)金越多，從而降低商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張能力，貨幣乘數(shù)下降。因此，現(xiàn)金漏損率與貨幣乘數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.定期存款比t。定期存款比是定期存款和活期存款之比，定期存款比率的變化對貨幣乘數(shù)的影響是反方向的，定期存款比例越低，貨幣乘數(shù)越大。

4.貨幣電子化率e。用銀行卡年底結(jié)存余額與M1之比來表示電子貨幣替代率。

（三）實證檢驗與結(jié)果分析

1.平穩(wěn)性檢驗

為防止非平穩(wěn)的時間序列導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象，需要首先對模型變量進(jìn)行相平穩(wěn)性檢驗，模型中的數(shù)據(jù)為時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)如表1所示。

本文采用ADF單位根法對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果如表2所示。

從檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，所選的變量本身是非平穩(wěn)的，但是其一階差分都是平穩(wěn)的。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果，需進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗，以分析各個解釋變量k、t、e與被解釋變量m1，m2之間是否存在長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗采用的方法有兩種：第一種為E-G兩步法，第二種為Johansen法。由于E-G兩步法基于雙變量模型，Johansen法則適用于多變量模型，因此本文將采用第二種方法，檢驗結(jié)果如圖1所示。

根據(jù)檢驗結(jié)果，跡一統(tǒng)計量93.76212和最大特征值42.98704分別大于5%的顯著水平的臨界值60.06141和30.43961，因而模型變量存在協(xié)整關(guān)系。

3.回歸模型

現(xiàn)將被解釋變量ml、m2和解釋變量k、t、e建立回歸方程可得：

以上結(jié)果表明，我國貨幣乘數(shù)和貨幣電子化率、定期存款比、現(xiàn)金漏損率之間存在均衡關(guān)系。

具體來看，對于m1和m2而言，k的影響更加重要，這是由于隨著電子貨幣的發(fā)展，對傳統(tǒng)貨幣的替代作用日趨凸顯，而k和e的系數(shù)均為負(fù)，說明隨著k和e的增加，m1和m2都減小，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系使電子貨幣的發(fā)展加速了貨幣乘數(shù)的下降。電子貨幣的支付過程即商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)賬結(jié)算過程，而商業(yè)銀行轉(zhuǎn)賬結(jié)算業(yè)務(wù)主要通過準(zhǔn)備金賬戶增減劃轉(zhuǎn)，這就加大了銀行存款準(zhǔn)備金的需求量，2000年以來法定存款準(zhǔn)備金率的提高進(jìn)一步降低貨幣乘數(shù)。而變量t的系數(shù)為正，說明t越大，貨幣乘數(shù)越大。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述，電子貨幣的發(fā)展對貨幣乘數(shù)不僅僅具有放大效應(yīng)，也有縮小效應(yīng)，而且隨著電子貨幣進(jìn)一步擴(kuò)張，這種減小的作用更加明顯。這種影響延伸至中央銀行的職能體系，將削弱了中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣的能力，貨幣政策的效果將大為削弱，也使中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果大打折扣，同時對中央銀行的金融監(jiān)管提出了更高的要求。因此，中央銀行應(yīng)該充分了解所選取的中介指標(biāo)的效果，選擇合適的中介指標(biāo)時，要考慮電子貨幣對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生的作用。同時，應(yīng)該加強(qiáng)對電子貨幣的監(jiān)管，電子貨幣日益流行會對我國今后的貨幣政策實踐產(chǎn)生重大影響，中央銀行不能只依賴于過去的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)習(xí)、借鑒及其與國際金融機(jī)構(gòu)的合作，積極轉(zhuǎn)變思維，充分考慮到經(jīng)濟(jì)運行過程中的長期趨勢，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場化改革，對金融體系穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要。