霍娟穎

摘要：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的背景下，并購(gòu)重組是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置的重要投資手段。并購(gòu)基金在上市公司快速健康發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中發(fā)揮了巨大的作用。本文從并購(gòu)基金含義入手，淺析了并購(gòu)基金的典型結(jié)構(gòu)及盈利模式。以期為上市公司開展并購(gòu)基金業(yè)務(wù)提供參考。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購(gòu)基金結(jié)構(gòu) 盈利模式

一、上市公司并購(gòu)基金典型結(jié)構(gòu)

（一）傳統(tǒng)并購(gòu)基金

傳統(tǒng)并購(gòu)基金的運(yùn)作模式，通過控股或較大比例參股標(biāo)的企業(yè)，以改善經(jīng)營(yíng)管理和整合重組等方式，提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，并通過退出來實(shí)現(xiàn)投資收益。運(yùn)作方式與國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)格較為類似，著眼于產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期投資。

（二）“PE+上市公司”并購(gòu)基金

“PE+上市公司”并購(gòu)基金的運(yùn)作模式，是PE與上市公司共同組建基金管理人，發(fā)起并購(gòu)基金，并購(gòu)方向圍繞該上市公司戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈?；鹪O(shè)立時(shí)，具有明確投資方向和退出渠道，投資周期相對(duì)較短。上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作，雙方形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同發(fā)揮資本運(yùn)作整合能力。

（三）嵌入式并購(gòu)基金

嵌入式并購(gòu)基金將其資金或資產(chǎn)嵌入上市公司的并購(gòu)項(xiàng)目運(yùn)作中，通過上市公司主業(yè)和利潤(rùn)的改善，實(shí)現(xiàn)所持有的上市公司股票和資產(chǎn)增值出售。

（四）PMA（A股并購(gòu)基金）

PMA（A股并購(gòu)基金），主要運(yùn)作方式是并購(gòu)基金通過受讓、二級(jí)市場(chǎng)交易等方式控制上市公司，重新規(guī)劃上市公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向，注入受市場(chǎng)歡迎的新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，改善上市公司，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市值的提升。通過注入新興產(chǎn)業(yè)、新概念的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市值迅速增長(zhǎng)，達(dá)到股權(quán)增值的目的。

（五）海外并購(gòu)基金

海外并購(gòu)基金的主要運(yùn)作模式，即首先由并購(gòu)基金收購(gòu)中國(guó)境外標(biāo)的公司，將業(yè)務(wù)引入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行整合；繼而境外上市公司私有化，回歸A股上市。

（六）敵意收購(gòu)并購(gòu)基金

通常敵意收購(gòu)對(duì)象為上市公司，由于動(dòng)用資金量較大，常常伴隨著大量外部融資；目前國(guó)內(nèi)敵意收購(gòu)主要是以控制上市公司為目的的戰(zhàn)略性投資。

二、上市公司并購(gòu)基金主要盈利模式

近年來，雖然并購(gòu)基金的基本盈利模式?jīng)]有改變，但其各個(gè)構(gòu)成要素的重要性隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和不同基金風(fēng)格的差異而改變，使盈利模式呈現(xiàn)出若干變化類型。

（一）基本盈利模式

1.收購(gòu)有足夠現(xiàn)金流而業(yè)績(jī)不佳的成熟市場(chǎng)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)通常具有三個(gè)特點(diǎn)：有足夠現(xiàn)金流能夠滿足杠桿融資后的償債要求；業(yè)績(jī)不佳但有改善的余地，仍未陷入嚴(yán)重困境而需要重整；所處市場(chǎng)較為成熟，面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小。該類收購(gòu)背后的投資理念其實(shí)就是價(jià)值投資，這類企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格必然低估，一旦運(yùn)營(yíng)狀況得到改善，企業(yè)的潛在價(jià)值得以挖掘，市場(chǎng)價(jià)格必然上升。

2.高杠桿的債務(wù)融資。理想的并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)是10-20%股權(quán)融資+80-90%債權(quán)融資。盡管杠桿融資只是一種金融工具，但在收購(gòu)中的意義遠(yuǎn)不止是解決資金來源那么簡(jiǎn)單，有三個(gè)重要作用：一是高杠桿債務(wù)融資使投資者能以少量資本（在償還債務(wù)后）獲得巨大收益；二是在管理激勵(lì)方面，高杠桿債務(wù)融資帶來的目標(biāo)公司高債務(wù)比率和低股權(quán)比率的資本結(jié)構(gòu)，使管理層可以購(gòu)買得起股權(quán)中的較大份額；三是償債壓力迫使并購(gòu)基金和管理層通過各種途徑改善運(yùn)營(yíng)，提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

3.多渠道改善運(yùn)營(yíng)。高杠桿債務(wù)融資形成較強(qiáng)的債務(wù)約束，為了按期償還債務(wù)，目標(biāo)公司須節(jié)省開支、降低成本、改善運(yùn)營(yíng)、提高效率，并積極拓展業(yè)務(wù)。同時(shí)，并購(gòu)基金通過改組目標(biāo)公司董事會(huì)改善公司治理，并密切監(jiān)控目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)狀況。

4.耐心持有追求長(zhǎng)期目標(biāo)。并購(gòu)基金控制的目標(biāo)公司追求長(zhǎng)期目標(biāo)，其資本支出、研發(fā)費(fèi)用保持收購(gòu)前的水平并在合理范圍內(nèi)有所增加，同時(shí)鼓勵(lì)目標(biāo)公司參加公益類活動(dòng)，提升社會(huì)形象和影響力。

（二）衍生盈利模式

1.偏于市場(chǎng)選時(shí)的模式。這一模式盛行于上世紀(jì)90年代的美國(guó)，被稱為“PE倍數(shù)擴(kuò)張”年代。股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮，為并購(gòu)基金退出提供了良好的外部環(huán)境。杠桿融資仍然在收購(gòu)交易中扮演重要角色，整個(gè)90年代的杠桿融資率為75%。2008年的全球“金融危機(jī)”再次為市場(chǎng)選時(shí)模式的運(yùn)用提供了外部環(huán)境，并購(gòu)基金再次賺的盆滿缽滿。

2.偏于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的模式。業(yè)界預(yù)測(cè)并購(gòu)基金的成功主要取決于三大因素，即從戰(zhàn)略高度分析和搜尋新的收購(gòu)目標(biāo)，促進(jìn)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張、增加營(yíng)收和利潤(rùn)，以及尋求更好的退出機(jī)會(huì)。偏于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的模式要求并購(gòu)基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)具有深刻理解和豐富經(jīng)驗(yàn)，具有更強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造和增值服務(wù)能力。

3.偏于資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重組的模式。偏于資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重組的盈利模式通常選擇那些處于業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)困境中的公司作為收購(gòu)目標(biāo)。這些公司需要進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重組，否則將破產(chǎn)，因此收購(gòu)成本一般都較低，但風(fēng)險(xiǎn)也很大。采取這一模式的收購(gòu)基金需要較強(qiáng)的財(cái)務(wù)重組能力和治亂能力。

4.偏于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換的模式。并購(gòu)基金收購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略做出重大調(diào)整的模式。包括改變目標(biāo)公司的主要業(yè)務(wù)，如從衰退、停滯或增長(zhǎng)緩慢的行業(yè)、部門或市場(chǎng)轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)迅速的行業(yè)、部門或市場(chǎng)；從利潤(rùn)率低的行業(yè)、部門或市場(chǎng)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率高的行業(yè)、部門或市場(chǎng)；從綜合經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化經(jīng)營(yíng)或相反；從所在國(guó)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向跨國(guó)經(jīng)營(yíng)或相反等。此種模式與偏于資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重組的盈利模式近似，常伴隨對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)單元和子公司的出售，或收購(gòu)新的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

5.滾動(dòng)收購(gòu)模式。滾動(dòng)收購(gòu)最早出現(xiàn)于上世紀(jì)90年代的美國(guó)。并購(gòu)基金先收購(gòu)一個(gè)小的所謂“平臺(tái)公司（Platform）”，以此為基礎(chǔ)，連續(xù)收購(gòu)?fù)袠I(yè)的其他公司，并進(jìn)行整合，培育出規(guī)模更大的企業(yè)。我國(guó)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境多變、長(zhǎng)期信用環(huán)境缺失、政策和輿論導(dǎo)向傾斜、融資環(huán)境欠發(fā)達(dá)、公司股權(quán)轉(zhuǎn)移文化特殊，以及PE機(jī)構(gòu)資金規(guī)模和業(yè)務(wù)能力的限制等，滾動(dòng)收購(gòu)模式并未在并購(gòu)市場(chǎng)中得以廣泛應(yīng)用，而隨著企業(yè)成長(zhǎng)率提高、企業(yè)混合所有制改革、民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整整合以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司運(yùn)營(yíng)效率改善的迫切要求，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合中勢(shì)必會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)滾動(dòng)收購(gòu)的身影。