王旭琴

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

證券市場的發(fā)展需要廣大投資者的積極參與，有效、穩(wěn)妥的股票估值能夠增強投資者的信心。盈余持續(xù)性是指公司的盈余在未來期間仍然持續(xù)產(chǎn)生的水平（Dechow et al，2010）[1]，公司的持續(xù)性水平越高，投資者便越能準確地使用當期的盈余來預測下一期的盈余。公司的盈余持續(xù)性指標在股票估值、公司估值中起著彌足重要的作用。高管是公司最重要的人力資本，其中董事長和總經(jīng)理在公司的經(jīng)營、投資等各方面起著至關重要的作用，他們的突然變更極易造成大量人事變動以及公司股價大幅震蕩（劉漣、晉釗，2011）[2]。

學者們對高管與盈余持續(xù)性之間的關系已經(jīng)有了豐富的研究成果。高管持股的公司盈余持續(xù)性更高，但監(jiān)事會人員持股的作用弱于董事會和高級管理人員持股所產(chǎn)生的作用（宋建波、田悅，2012）[3]。高管的年齡、任期和教育水平均與盈余持續(xù)性顯著正相關（陳武燕，2014）[4]。高管權力越大，發(fā)生權力尋租的可能性越大，公司盈余持續(xù)性越弱（Adams et al，2005，謝盛紋、劉楊暉，2015）[5-6]。杜征征、王偉（2010）[7]的研究表明，中國上市公司制定高管人員薪酬時考慮了盈余的持續(xù)性因素，持續(xù)性高的盈余相對于持續(xù)性低的非經(jīng)常性損益被給予了更高的權重。這些研究均表明公司的高管與盈余持續(xù)性有著千絲萬縷的聯(lián)系，但也發(fā)現(xiàn)這些研究大多是從一個靜態(tài)的視角，即高管在企業(yè)中任職穩(wěn)定的狀態(tài)下進行研究的，還沒有文獻研究高管處于動態(tài)中的情況，即發(fā)生高管離任、高管繼任，是否會對公司盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響，這種受影響的幅度是否會因為變更原因、繼任高管來源的情形不同而不同。這些都是值得研究的問題。

一、理論分析與研究假設

（一）高管變更與盈余持續(xù)性

盈余持續(xù)性表示當期盈余持續(xù)到未來的程度（Dechow P M、Dichev I D，2002）[8]，站在“當期”的時點，根據(jù)經(jīng)營活動的性質(zhì)，我們可以把當期的盈余分為暫時性的盈余和永久性的盈余，暫時性的盈余是偶然的，不可持續(xù)，永久性的盈余可持續(xù)下去。站在“下一期”的時點，可持續(xù)性的經(jīng)營活動仍然能夠正常產(chǎn)生盈余是有條件的，即企業(yè)的狀況應該使這些經(jīng)營活動仍然能夠正常運營。而當企業(yè)遭受一些影響時，這些本來可以產(chǎn)生盈余的經(jīng)營活動可能無法繼續(xù)產(chǎn)生盈余，進而影響盈余的持續(xù)性。

針對特定行業(yè)、特定公司的具體經(jīng)驗和專業(yè)知識儲備對公司具有潛在價值，這種價值隨著高管的離任將被帶走，而繼任的高管初期往往不能夠帶來這樣的價值。根據(jù)專用化人力資本理論，經(jīng)過一段時間的合作與磨合后，高管團隊成員間會建立默契，相互間形成一種特殊的生產(chǎn)力，如果主要成員變更，這種生產(chǎn)力容易遭到破壞，甚至會失去其存在的價值，所以主要高管的離任往往會引起一般高管人員的變動。隨著共事時間增長，高管團隊成員通過合作、增進交流的方式，逐漸產(chǎn)生信任感、建立工作默契，形成高效的高管團隊和特有的團隊文化。而當高管變更時，管理團隊結構被打亂，重建默契與信任需要一段時間，這個過程勢必會影響企業(yè)的組織績效。在市場經(jīng)濟不成熟、企業(yè)制度不完整的大背景下，我國人才市場不夠完善，存在著嚴重的信息不對稱。與西方相比，我國狹窄的繼任人選擇范圍會增加聘任合適高管的難度。就算有幸在短時間內(nèi)聘任到合適的高管，繼任高管仍需要一段時間來適應公司、承接工作，其他的內(nèi)部員工也需要適應新任高管的行事方式。從而提出了假設1。

H1：高管變更當年，企業(yè)的盈余持續(xù)性下降。

（二）高管變更原因及其調(diào)節(jié)作用

學者們對高管變更的原因進行了各種分類，比較常見的是從委托人的角度分為非常規(guī)變更（又稱強制變更、被迫變更）和常規(guī)變更（又稱正常變更、自愿變更）。一般來說，高管常規(guī)變更是在有規(guī)劃的情況下有序進行的，公司有比較長的時間提前準備，進而選擇能力強且合適的繼任者，從而實現(xiàn)離任高管和繼任高管較充分而順利的工作交接，這種高管變更相對于非常規(guī)變更來說更加平穩(wěn)、對公司的負面影響更小。非常規(guī)原因高管變更通常發(fā)生的時機比較突然且不容易把握，當時機不恰當時容易對公司經(jīng)營造成不利影響。公司的高管被強制變更時，意味著公司將進行一場劇烈而深刻的動蕩，這場動蕩會涉及企業(yè)的方方面面，且余韻在短時間內(nèi)無法消除。有學者發(fā)現(xiàn)，當公司發(fā)生非常規(guī)高管變更時，公司的企業(yè)文化以及經(jīng)營政策往往也將發(fā)生變化，使公司的發(fā)展節(jié)奏被打亂。從而提出假設2。

H2：相較于常規(guī)變更，非常規(guī)高管變更使企業(yè)的盈余持續(xù)性下降幅度更大。

（三）繼任高管來源及其調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部選拔可以降低從外部搜尋高管的成本，并且有利于減少彼此間的信息不對稱。來源于公司內(nèi)部的高管已經(jīng)在企業(yè)中工作了一段時間，擁有公司內(nèi)部的人脈、信息、管理經(jīng)驗等各方面的資源，在繼任后能夠比較迅速適應崗位，從而更好地維持戰(zhàn)略連續(xù)性。內(nèi)部繼任者通常之前也是高層管理人員，與其他管理人員由于之前有合作接觸，彼此熟悉，并且了解其他團隊成員喜好，能夠減少誤解、減少沖突，高管團隊內(nèi)部能夠更快地適應彼此。內(nèi)部選拔機制對公司其他員工具有一定的激勵效應，內(nèi)部晉升機會能夠有效激勵公司員工，從而努力工作提高公司經(jīng)營績效。外部選拔的繼任者的管理方式通常會與公司內(nèi)部有很大不同，這需要內(nèi)部員工重新適應，由于相關行業(yè)經(jīng)驗、人脈及信息資源的缺乏，加上一定程度的“磨合成本”，可能會在繼任初期對原本運行較好的經(jīng)營活動產(chǎn)生一定程度上的阻礙作用，對盈余持續(xù)性產(chǎn)生不利影響。從而提出假設3。

H3：相對于外部繼任者，內(nèi)部繼任者能夠緩解高管變更使盈余持續(xù)性下降的幅度。

二、研究設計

（一）研究樣本

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫選用數(shù)據(jù)。以所有A股制造業(yè)上市公司為研究對象，選取其2009—2016年最近八年的相關數(shù)據(jù)作為研究樣本。剔除以下數(shù)據(jù)：（1）變量數(shù)據(jù)缺失或者異常的樣本；（2）ST、*ST的公司；（3）營業(yè)利潤為負的樣本，因為當公司出現(xiàn)虧損時，公司迫于退市的壓力進行盈余管理或者“洗大澡”的方式來扭虧為盈的現(xiàn)象比較常見，如果公司通過正常的手段扭虧為盈，這種現(xiàn)象是好的，但是由于模型的局限性卻顯得盈余持續(xù)性很差，或者由虧損繼續(xù)虧損，在模型上卻表現(xiàn)得盈余持續(xù)性很強，這種在模型上面的盈余持續(xù)性好并沒有積極意義，利潤為負的樣本會產(chǎn)生噪音（李姝、梁郁欣，2017）[9]。文本的研究主題是原本能夠實現(xiàn)的盈余由于高管變更這種沖擊而無法實現(xiàn)，所以，本文剔除了凈利潤為負的樣本。

對樣本進行上述處理后，最終得到8 857個樣本。上市公司財務數(shù)據(jù)來自Csmar數(shù)據(jù)庫的合并財務報表。為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了winsorize 1%的縮尾處理。本文采用Stata14軟件進行實證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。模型參照 Sloan（1996）、雷倩華（2016）[10]、謝盛紋（2015）[6]等，使用一介自回歸模型。因變量盈余指標使用總資產(chǎn)營業(yè)利潤率。

2.解釋變量。參考杜興強（2010）[11]，王成方、葉若慧（2012）[12]的研究，總經(jīng)理和董事長對公司的經(jīng)營管理影響最大，所以本文研究的高管為董事長和總經(jīng)理。參考國內(nèi)學者（趙震宇，2007；王進朝，2011）[13-14]的相關研究，本文將下述原因導致的變更界定為常規(guī)變更：完善法人治理結構、退休、任屆期滿、健康原因、結束代理、控股權變動，而將以下原因導致的變更界定為非常規(guī)變更：辭職、解聘、工作調(diào)動、涉案、個人原因和其他。

3.控制變量?？刂谱兞繀⒄绽踪蝗A（2016）[10]，謝盛紋（2015）[6]，肖華（2013）[15]，控制了公司規(guī)模（Size），資產(chǎn)負債率（Lev），企業(yè)成長速度（Growth），無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（Intan），年度（Year）。

表1 變量定義及簡要描述

（三）模型構建

本文采用Sloan（1996）計量盈余持續(xù)性的模型。

為了驗證假設1，我們建立以下多元回歸模型來研究高管變更是否會影響企業(yè)的盈余持續(xù)性。如果Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)β3為負，假設1成立。為了驗證假設2，根據(jù)高管變更原因分為常規(guī)變更組和非常規(guī)變更組，參照朱焱（2017）[16]、方紅星（2013）[17]分組回歸方式，然后比較Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)β3的絕對值，假設3的驗證方法與假設2同理。

三、實證分析結果

（一）描述性分析

從表2可以看出，我國制造業(yè)上市公司發(fā)生高管變更的比例為19%，其中董事長變更的比例為8%，而總經(jīng)理變更的比例為14%，總經(jīng)理變更比董事長變更更加頻繁。高管非常規(guī)變更占比59%，董事長非常規(guī)變更占比56%，總經(jīng)理非常規(guī)變更占比62%，非常規(guī)變更比例大于常規(guī)變更比例。當發(fā)生高管變更時，繼任高管來源于內(nèi)部的比例為70%，其中，繼任董事長來源于內(nèi)部的比例為68%，繼任總經(jīng)理來源于內(nèi)部的比例為71%，可以看出，繼任高管更加偏向于從內(nèi)部產(chǎn)生。

表2 高管變更情況統(tǒng)計

從表3可以看出，制造業(yè)上市公司的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率的均值為6.85%，標準差為5.93%，最小值為0（由于剔除了總資產(chǎn)營業(yè)利潤率為負的樣本），最大值為72.78%?？梢钥闯鑫覈圃鞓I(yè)公司的收益率總體較低，公司間差距較大?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)規(guī)模對數(shù)的平均值為21.58，資產(chǎn)負債率的均值為40.65%，無形資產(chǎn)占比均值為5%，公司的成長速度均值為27.66%。

表3 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性檢驗

本文對研究變量進行了皮爾森相關性分析，如表4所示，研究的變量大多在1%的水平上顯著，通過系數(shù)可知控制變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表4 相關性分析

（三）多元回歸分析

表5是我國制造業(yè)上市公司高管變更對盈余持續(xù)性影響的回歸結果。如第（1）列所示，Earnt-1前面的系數(shù)為0.610 0，說明通常前一年61.00%的盈余能持續(xù)到下一年，Earnt-1Turnt前面的系數(shù)為-0.113 8，且在1%的水平上顯著，說明發(fā)生高管變更時，有約11.38%的盈余本來能夠持續(xù)到下一年但無法實現(xiàn)，假設1得以證明。

如表5第（2）列所示，常規(guī)變更組Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)為-0.100 2，且在5%的水平上顯著，說明發(fā)生常規(guī)變更時，約有10.02%的盈余無法實現(xiàn)；如表5第（3）列所示，非常規(guī)變更組Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)為-0.143 0，且在1%的水平上顯著，說明發(fā)生常規(guī)變更高管時，約有14.30%的盈余無法實現(xiàn)。Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)均為負，非常規(guī)變更組絕對值大于常規(guī)變更組絕對值，說明高管非常規(guī)變更會比常規(guī)變更對企業(yè)盈余持續(xù)性的負面影響更大。假設2得到證明。

如表5第（4）列所示，外部聘任組Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)為-0.260 4，且在1%的水平上顯著，即公司高管變更，繼任高管通過外部聘任時，會有約26.04%比例的原本能夠實現(xiàn)的盈余無法實現(xiàn)。如表5第（5）列所示，內(nèi)部選拔組 Earnt-1Turnovert前面的系數(shù)為-0.036，絕對值較小且不顯著。當繼任高管通過內(nèi)部選拔時，高管變更不會使盈余持續(xù)性顯著下降，當高管通過外部聘任時，高管變更會使盈余持續(xù)性顯著下降，且比例較大。假設3得到證明。

表5 回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

當改變因變量盈余的計量方式，使用資產(chǎn)報酬率（（利潤總額+財務費用）/總資產(chǎn)）或資產(chǎn)凈利潤率（凈利潤/總資產(chǎn)）來衡量企業(yè)盈余水平時，實證分析的結論基本上與上文一致。當我們改變高管的觀測方式，僅研究董事長變更或總經(jīng)理變更時，實證分析的結論基本與上文一致。限于篇幅的原因，表格未列出。

四、結論和啟示

本文分析了我國A股制造業(yè)上市公司高管變更對盈余持續(xù)性的影響。通過實證檢驗我們發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)公司大約60%的盈余能夠持續(xù)到下一年，但是，如果公司的重要高管（董事長、總經(jīng)理）發(fā)生變更時，會對公司造成沖擊，導致部分原本能夠持續(xù)的盈余無法實現(xiàn)，影響的程度大約在10%～20%之間。建議公司在面臨決策是否變更高管時，應多方面綜合考慮，盡量避免高管的頻繁更替，增強公司高管團隊的穩(wěn)定性。高管變更作為公司治理的重要組成部分，在有些情況下是必要的，所以本文建議建立信息更加暢通的人才-企業(yè)市場，當企業(yè)面臨高管變更時，能夠在較短時間內(nèi)找到合適的繼任人員，這樣可以減少公司高管變更對公司的負面影響。對于高管來講，也更容易找到適合自己的企業(yè)。進而減少高管與公司不匹配而發(fā)生高管頻繁變更的情形。

非常規(guī)變更比常規(guī)變更對盈余持續(xù)性的負面影響更大。而我國制造業(yè)上市公司60%的高管變更為非常規(guī)變更，僅40%的高管變更為常規(guī)變更，非常規(guī)變更占比大。如果公司面臨變更高管時，應該提前做好充分的準備、選聘合適的高管，做好離任高管和繼任高管的交接、穩(wěn)定高層管理人員中其他成員的情緒等工作。

繼任高管來源于企業(yè)內(nèi)部時，能夠有效地緩解高管變更對于盈余持續(xù)性的負面影響，所以我們建議企業(yè)應有意識地提前進行高層次人才的培養(yǎng)，建立完善的高素質(zhì)人才培養(yǎng)機制，形成成套的培養(yǎng)體系，并且公開、公正、公平地通過業(yè)績考核、崗位競聘等方式，選擇最優(yōu)的高管繼任人員。這種方式不僅能夠保證企業(yè)在面臨變更高管時，能夠快速地從企業(yè)內(nèi)部找到合適的繼任者，而且對公司一般高管以及普通員工能起到激勵作用，鼓勵他們努力工作，從而使得對盈余持續(xù)性的負面影響降到最低。