周　昀

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 統(tǒng)計與信息學(xué)院，上海 201620)

一、引言及文獻(xiàn)回顧

2015年11月30日，人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，這一方面會促進(jìn)市場對人民幣的需求，而另一面會迫使中國進(jìn)一步開放資本賬戶，這均意味著匯率波動將會加劇。匯率的異常波動會對中國外匯市場產(chǎn)生非常大的壓力，甚至對國內(nèi)各個層面都會產(chǎn)生影響。一般而言，在完全的浮動匯率制度下，匯率變化可以反映外匯市場壓力；在固定匯率制度下，匯率變化幾乎為零，無法有效度量外匯市場壓力；在有管理的浮動匯率制度下，外匯市場壓力主要來自于匯率以及外匯儲備等經(jīng)濟(jì)變量的變化。而中國自2005年以來就開始實(shí)施有管理的浮動匯率制度，倘若只研究匯率的變化，并不能完全反映中國外匯市場壓力的變化，因此我們必須找到一種有效的方法來度量中國的外匯市場壓力，幫助政府部門對外匯市場能有一個清晰的認(rèn)識和準(zhǔn)確的把握，這樣才能保障政策的順利出臺和執(zhí)行，這已成為中國在今后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)所要面對的一個重大現(xiàn)實(shí)問題，其意義十分明顯。

國內(nèi)外學(xué)者對外匯市場壓力的測算進(jìn)行了大量的研究，其中以外匯市場壓力指數(shù)(Exchange Market Pressure Index，簡稱EMPI)的測算最為廣泛，主要包括模型依賴法和模型獨(dú)立法。模型依賴法主要是基于假定的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，對EMPI進(jìn)行測算，相關(guān)的參數(shù)估計都依賴于該模型的現(xiàn)有假設(shè)條件。Girton和Roper基于匯率和外匯儲備均可變化的小國經(jīng)濟(jì)模型，在1977年首次提出EMPI的概念，定義EMPI可以用匯率變化和外匯儲備變化之和表示[1]。與Girton和Roper的研究有所不同，Weymark 將國外利率等變量視為內(nèi)生變量，建立了包括外匯市場在內(nèi)的多個均衡模型，并在形式上把 EMPI 定義為外匯儲備變化和匯率變化的不等權(quán)重線性組合[2]。國內(nèi)學(xué)者考慮到中國的現(xiàn)實(shí)情況，借鑒并修正了國外學(xué)者的相關(guān)模型，將中國EMPI定義為名義匯率變化和外匯儲備變化的簡單相加[3-4]。

模型獨(dú)立法測算EMPI則不需要依賴特定的模型對參數(shù)進(jìn)行估計，只需根據(jù)相關(guān)原則選取合適的指標(biāo)和權(quán)重就可以測算EMPI，具有簡明實(shí)用性。國外學(xué)者在使用模型獨(dú)立法構(gòu)建EMPI時，通常會選取名義匯率的變化、外匯儲備的變化以及利率的變化作為構(gòu)建指標(biāo)，采用ERW方法、STV方法以及主成分分析方法進(jìn)行賦權(quán)[5-7]。國內(nèi)學(xué)者也主要參考了國外學(xué)者的做法，但是考慮到中國利率沒有完全市場化，最終確定中國的EMPI應(yīng)包括名義匯率和外匯儲備兩個部分的不等權(quán)重線性組合[8-9]。

根據(jù)以上的文獻(xiàn)綜述來看，很多學(xué)者對此展開了一定的研究，但核心觀點(diǎn)并不一致。已有成果對本文的研究均具有重要的參考價值，但仍存在一定的局限性。第一，對EMPI構(gòu)建研究的最大不足之處在于目前還缺乏對EMPI構(gòu)建理論的系統(tǒng)性研究，同時也缺少具有可操作性的中國EMPI構(gòu)建方案。第二，從EMPI構(gòu)建變量的選取來看，模型依賴法通常選取的指標(biāo)為匯率變化以及外匯儲備變化，模型獨(dú)立法通常選取的指標(biāo)為匯率變化、外匯儲備變化以及利率變化。對于利率指標(biāo)的選取存在較大爭議。第三，從權(quán)重的確定方法來看，國內(nèi)外關(guān)于EMPI的研究文獻(xiàn)采用的權(quán)重確定方法不完全相同，主要方法包括：模型依賴法、ERW方法、STV方法以及PCA方法。其中模型依賴法依賴特定模型的假設(shè)，在實(shí)際操作中不易操作。ERW以及STV方法通常利用構(gòu)建指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)作為權(quán)重，雖然可以平滑波動性較大的構(gòu)建指標(biāo)對指數(shù)的影響，但是卻沒有更深入地分析各指標(biāo)對EMPI的影響程度。PCA方法適用于構(gòu)建指標(biāo)的數(shù)目大于10的時候，并且采用該方法計算的權(quán)重在不同時期的差異性較大。對此，本文認(rèn)為有必要從以下幾個方面系統(tǒng)性研究中國EMPI構(gòu)建理論。第一，總結(jié)國內(nèi)外主要EMPI構(gòu)建的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國外匯市場和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體特征，明確中國EMPI構(gòu)建的功能定位，從指數(shù)的定義、計算公式、構(gòu)建變量選取和權(quán)重確定方法等具體維度入手，提出中國EMPI的構(gòu)建理論和方法，構(gòu)建符合中國國情的EMPI。第二，改進(jìn)現(xiàn)有文獻(xiàn)中EMPI選取的構(gòu)建指標(biāo)，首次選取有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期四個指標(biāo)來構(gòu)建中國的EMPI，更好地反映中國的外匯市場壓力變動情況。第三，在指標(biāo)權(quán)重方法的選擇上，我們采用模型獨(dú)立法研究中國EMPI，不僅使用多種傳統(tǒng)方法賦權(quán)，還引用GIRF方法進(jìn)行賦權(quán)，并采用符號一致檢驗(yàn)、方差分析以及動態(tài)相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計方法對比分析不同賦權(quán)方法，確定最優(yōu)的賦權(quán)方案。

二、指數(shù)的構(gòu)建過程

(一)一般定義

參考Weymark(1995)將外匯市場壓力定義為“國際外匯市場對于本國貨幣的超額需求”。本文將中國外匯市場壓力定義為“國際外匯市場對于人民幣的超額需求”。從形式上來說，中國外匯市場壓力可以看作是在現(xiàn)有匯率政策所引起的預(yù)期之下能夠影響當(dāng)前和未來人民幣超額需求的所有相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的綜合情況。中國外匯市場壓力指數(shù)則是中國外匯市場壓力的量化工具，根據(jù)選取變量數(shù)目的不同，指數(shù)具有廣義和狹義之分?？紤]到可操作性以及可測性，本文從狹義范疇構(gòu)建中國外匯市場壓力指數(shù)，即指在現(xiàn)有匯率政策所引起的預(yù)期之下能夠影響當(dāng)前和未來人民幣超額需求的核心宏觀變量的平均數(shù)。

EMPI是一個綜合反映和評價人民幣在中國外匯市場上所受壓力的變動程度和方向的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以0值為分界點(diǎn)，指數(shù)值大于0，表示外匯市場有人民幣升值壓力，值越大，表示升值壓力越大；指數(shù)值小于0，表示外匯市場有人民幣貶值壓力，值越小，表示貶值壓力越大。具體來說，此指數(shù)可以衡量人民幣的失衡程度，為中國政府機(jī)構(gòu)分析外匯市場運(yùn)行狀況提供了量化的工具，可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，并為中國外匯市場的操作和貨幣政策的制定提供決策依據(jù)。

(二)指標(biāo)選取

在選擇構(gòu)建指標(biāo)時，主要根據(jù)以下三個原則：第一，指標(biāo)在外匯市場的傳導(dǎo)機(jī)制中可以作為壓力釋放的工具；第二，指標(biāo)能夠預(yù)測未來外匯市場壓力波動的關(guān)鍵信息；第三，指標(biāo)的選擇能夠符合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況。根據(jù)這三個原則，本文選取了有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期四個指標(biāo)構(gòu)建中國EMPI。

1.有效匯率(eer)。有效匯率是指與本國進(jìn)出口貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的一些國家的雙邊匯率的加權(quán)平均，可以綜合反映人民幣與多種貨幣的相對價格變化趨勢。相較于僅考慮人民幣對美元匯率而言，它可以更為真實(shí)地反映出人民幣在外匯市場所承受的壓力，這些壓力可以通過名義有效匯率的變動進(jìn)行釋放。

2.外匯儲備(r)。外匯儲備是我國國際儲備的主要構(gòu)成部分，它對匯率的穩(wěn)定有至關(guān)重要的作用。當(dāng)國際收支出現(xiàn)不平衡時，變動外匯儲備可以彌補(bǔ)逆差，沖銷順差，能使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)暫時不受外部經(jīng)濟(jì)干擾。此外，外匯儲備可以成為匯率的一種緩沖器，通過外匯儲備的調(diào)整可以釋放外匯市場的壓力波動。

3.中外利差(I)。雖然中國利率沒有完全市場化，但是中國的外匯市場可以通過國內(nèi)外利率的差異來影響匯率的變動[10]。當(dāng)國外利率降低，會引起國內(nèi)外利差擴(kuò)大，國際資本大量流入，從而導(dǎo)致人民幣升值壓力上升；而當(dāng)國外利率上升，會引起國內(nèi)外利差縮小，國際資本大量流出，從而導(dǎo)致人民幣貶值壓力上升。

4.匯率預(yù)期(E)。一國貨幣幣值的預(yù)期變化通常會受該國貨幣長期升值或貶值的影響。一般來說，當(dāng)一國貨幣長期處于升值過程中，升值預(yù)期會強(qiáng)于貶值預(yù)期；反之，貶值預(yù)期會強(qiáng)于升值預(yù)期。這種自主調(diào)節(jié)機(jī)制會使得外匯市場承受沿預(yù)期變化的壓力。因此，匯率預(yù)期成為外匯市場的一個壓力來源，同時在某種程度上可以反映出未來外匯市場的壓力波動。

(三)計算方法

從國內(nèi)外主要EMPI的構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)外主要文獻(xiàn)均選取加權(quán)算數(shù)平均法作為指數(shù)的計算方法。為保證指數(shù)值具有可比性，本文認(rèn)為，中國EMPI也宜采用加權(quán)算數(shù)平均法作為指數(shù)的基本計算方法。具體構(gòu)建模型設(shè)定如下：

EMPIt=ω1Δeert+ω2Δrt+ω3ΔIt+ω4ΔEt

(1)

(四)權(quán)重方法

權(quán)重的確定是統(tǒng)計指數(shù)構(gòu)建的另一個關(guān)鍵要素，各構(gòu)建變量權(quán)重的確定是否合理將直接影響并決定著所構(gòu)建中國EMPI的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和代表性。在確定指數(shù)構(gòu)建變量的權(quán)重時，通常不對各構(gòu)建變量進(jìn)行簡單平均，而是引入一些統(tǒng)計或計量方法判斷各構(gòu)建變量在體現(xiàn)指數(shù)功能定位時的影響程度，并通過不同的影響程度賦予適宜的權(quán)重。本文將應(yīng)用多種賦權(quán)方法，這樣既可以起到交叉驗(yàn)證的作用，又能對比分析出較優(yōu)的權(quán)重確定方案。

由前面的文獻(xiàn)綜述可知，測算中國EMPI權(quán)重的方法主要包括模型依賴法與模型獨(dú)立法。很多學(xué)者(Eichengreen、Sachs等人)認(rèn)為模型獨(dú)立法下EMPI更易測度，而且中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特征易導(dǎo)致模型依賴法測度參數(shù)不穩(wěn)定，因此本文將借鑒模型獨(dú)立法測度中國EMPI。國內(nèi)外機(jī)構(gòu)在確定指數(shù)的權(quán)重時，選取的權(quán)重確定方法主要包括：簡單平均法、ERW方法、STV方法以及主成分分析(Principal Component Analysis，簡稱PCA)方法等。為了使其具有可比性，本文在采用傳統(tǒng)的STV方法和PCA方法估計中國EMPI權(quán)重的同時，還將引入廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)(Generalized Impulse Response Functions，簡稱GIRF)方法來估計中國EMPI的權(quán)重。相對于傳統(tǒng)的賦權(quán)方法，GIRF方法主要基于構(gòu)建變量對經(jīng)濟(jì)增長的影響程度來確定，用來估計中國EMPI的權(quán)重更為合理。

1.方案一：基于STV方法確定指數(shù)權(quán)重

STV方法是Sachs等人為了構(gòu)建EMPI時所提出的一種確定各指標(biāo)權(quán)重的方法。他們認(rèn)為指數(shù)的構(gòu)建變量在不同時期會有所差距，從而在樣本期間會造成較大的波動，不利于指數(shù)的構(gòu)建。因此提出要對各指標(biāo)進(jìn)行平滑處理，平滑處理的方法就是將各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)作為各自的權(quán)重。具體操作時，對各變量的權(quán)重又做了歸一化處理，處理的方式是將標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)除以各標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)之和。采用STV方法確定指標(biāo)權(quán)重的步驟概括為：

第一步，求出4個指標(biāo) Δeert、Δrt、ΔIt以及ΔEt的標(biāo)準(zhǔn)差σi，i=1，2，3，4。

2.方案二：基于PCA方法確定指數(shù)權(quán)重

PCA方法通過降維技術(shù)將大量相關(guān)指標(biāo)重新組合，這些重新組合的綜合指標(biāo)既能夠保留原始指標(biāo)的主要信息，又能夠保持彼此之間的獨(dú)立性，比原始指標(biāo)具有更優(yōu)良的特征。具體實(shí)現(xiàn)該過程時將基于SPSS軟件，該軟件在做主成分分析時不需要先將原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。因此本文將利用名義有效匯率、外匯儲備、中外利差、匯率預(yù)期季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)來進(jìn)行主成分分析，并將它們分別記為xi，i=1，2，3，4。

第一步，提取主成分。先將數(shù)據(jù)構(gòu)成矩陣X=(x1x2x3x4)，其中xi(i=1，2，3，4)為j×1階向量，j為對應(yīng)數(shù)據(jù)的個數(shù)。先求出原始數(shù)據(jù)矩陣X的協(xié)方差或相關(guān)系數(shù)矩陣，再計算出矩陣X的特征根和特征向量，設(shè)有k個特征根大于1，記為λ1,λ2，…，λk,此k個特征根占全部特征根的比重依次記為θ1,θ2，…，θk，k個特征根對應(yīng)的特征向量作為主成分，可表示為：

PC1=a11x1+a12x2+…+a1nxn

?

PCk=ak1x1+ak2x2+…+aknxn

上述方程可以簡記為PC=AX。其中：PCT=(PC1，PC2，…，PCk)，主成分與評價指標(biāo)之間的系數(shù)矩陣為A。

第二步：由主成分與評價指標(biāo)之間的系數(shù)矩陣A，計算得評價指標(biāo)與主成分之間線性組合系數(shù)的絕對值矩陣B。

第三步：計算權(quán)重向量

進(jìn)一步將向量W中的元素進(jìn)行歸一化處理，得到最終權(quán)重向量。

3.方案三：基于GIRF方法確定指數(shù)權(quán)重

本文將借鑒徐國祥和鄭雯的做法[11]，運(yùn)用GIRF方法計算指數(shù)權(quán)重，需要先建立向量自回歸(VAR)模型以及結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型。該方法既不需要假設(shè)變量非外生性，又能夠?qū)⒆兞块g存在的當(dāng)期關(guān)系考慮進(jìn)來，用于確定變量的權(quán)重是一個較為合理的選擇。用GIRF方法確定EMPI權(quán)重的過程可概括為以下四步。

第一步，搜集有效匯率、外匯儲備、中外利差、匯率預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)增長因素的樣本數(shù)據(jù)，鑒于反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的GDP指標(biāo)是季度數(shù)據(jù)，時間跨度較長，不適用于本文的分析，故選取國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)作為國內(nèi)實(shí)際收入的代理指標(biāo)，然后對以上5個指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

第二步，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，基于經(jīng)濟(jì)理論，建立包含有效匯率、外匯儲備、中外利差、匯率預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)增長因素的VAR模型。

第三步，對VAR模型的估計結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，基于穩(wěn)定的估計結(jié)果，構(gòu)建SVAR模型，然后采用GIRF方法，分析有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期的單位沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

第四步，通過下列公式計算權(quán)重：

其中wi是變量i的權(quán)重；xi是經(jīng)濟(jì)增長對各變量i的單位新信息沖擊在n個月內(nèi)的累計脈沖響應(yīng)。本文取n=12。

三、指數(shù)的構(gòu)建結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)說明

本文選取2005年7月至2015年12月共126個月度數(shù)據(jù)為樣本?，F(xiàn)對中國EMPI構(gòu)建過程以及實(shí)證分析中所需數(shù)據(jù)的選取及預(yù)處理說明如下：

1.有效匯率(eer)。本文選取國際清算銀行定期公布的寬口徑名義有效匯率指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為有效匯率的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行官方網(wǎng)站。

2.外匯儲備(r)。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。

3.中外利差(I)。本文采用全國銀行業(yè)間同業(yè)拆借市場7天加權(quán)平均利率作為我國利率的代理指標(biāo)；國外利率取美國聯(lián)邦基金利率作為代理指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。

4.匯率預(yù)期(E)。本文認(rèn)為離岸市場遠(yuǎn)期匯率對境內(nèi)即期匯率有引導(dǎo)作用，因此選取離岸市場人民幣非交割12月遠(yuǎn)期匯率升(貼)水表示匯率預(yù)期，數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫。

5.經(jīng)濟(jì)增長(y)。鑒于反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的GDP指標(biāo)是季度數(shù)據(jù)，時間跨度較長，不適用于本文的分析，故選取國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)作為國內(nèi)實(shí)際收入的代理指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)EMPI的構(gòu)建模型(式(1))以及實(shí)證分析的需要，對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理如下：首先，各指標(biāo)對外匯市場壓力的影響方向一致，無需做指標(biāo)同向化處理；其次，采用X-12方法分別對它們進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；再次，考慮量綱的不同，將序列分別進(jìn)行差分，并分別除以各自的當(dāng)期值；最后，進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

(二)指數(shù)的構(gòu)建結(jié)果

基于前面的三種權(quán)重的構(gòu)建方案以及指數(shù)的構(gòu)建形式，本文將得到三種指數(shù)：

EMPISTVt=0.57Δeert+0.39Δrt

+0.01ΔIt+0.03Et

EMPIPCAt=0.29Δeert+0.29Δrt+0.15ΔIt

+0.27Et

EMPIGIRFt=0.35Δeert+0.25Δrt

+0.12ΔIt+0.27Et

這三種指數(shù)分別是基于STV方法、PCA方法以及GIRF方法得到的第t期中國EMPI。

表1　三種權(quán)重方案所構(gòu)建指數(shù)的描述性統(tǒng)計分析

基于上述計算公式，就可以模擬計算出中國EMPI的具體值。表1顯示了描述性統(tǒng)計量的計算結(jié)果。首先，從均值統(tǒng)計量來看，三種權(quán)重確定方法計算指數(shù)的均值都為正值，說明2005年7月至2015年6月期間，中國的外匯市場略有升值壓力。其次，從標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值統(tǒng)計量來看，樣本區(qū)間內(nèi)，采用PCA方法確定權(quán)重(方案二)的指數(shù)值之間的差異相對較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，指數(shù)值所屬區(qū)間為[-0.5,0.5]；采用GIRF方法確定權(quán)重(方案三)的指數(shù)值之間差異相對較小，標(biāo)準(zhǔn)差為0.10，指數(shù)值所屬區(qū)間為[-0.4,0.4]；采用STV方法確定權(quán)重(方案一)的指數(shù)值之間的差異最小。再次，從正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，采用PCA方法和GIRF方法的Skewness/Kurtosis檢驗(yàn)的P顯著小于常用的顯著性水平0.05，說明這兩種方案計算出的指數(shù)值服從正態(tài)分布。最后，通過相關(guān)系數(shù)矩陣來看，三種權(quán)重方案確定的指數(shù)彼此之間的相關(guān)系數(shù)都在0.85以上，其中PCA方法和GIRF方法之間的相關(guān)系數(shù)接近于1，這主要是因?yàn)镻CA方法和GIRF方法均屬于客觀的加權(quán)平均方法，只是前者利用降維技術(shù)進(jìn)行賦權(quán)，后者利用廣義脈沖響應(yīng)的影響程度進(jìn)行賦權(quán)，因此相關(guān)系數(shù)較高。STV方法較為主觀地使用指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)作為權(quán)重，盡管可以平滑波動性較大的指標(biāo)對指數(shù)的影響，但是卻沒有更深入地分析各指標(biāo)對EMPI的影響程度，因此STV方法與PCA方法、GIRF方法相關(guān)系數(shù)就略低。綜合來說，通過不同權(quán)重確定的指數(shù)之間的相關(guān)程度較高，也進(jìn)一步說明通過不同權(quán)重確定的指數(shù)之間存在相互響應(yīng)的作用。

四、指數(shù)的對比分析

以下將通過統(tǒng)計檢驗(yàn)以及指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)分析等方法，進(jìn)一步對三種指數(shù)進(jìn)行精確對比分析，比較不同權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)的相同和差異之處，以得到較優(yōu)的中國EMPI構(gòu)建方案。

(一)不同權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)之間差異程度的統(tǒng)計檢驗(yàn)及分析

因?yàn)橹袊鳨MPI數(shù)值的正負(fù)和大小均具有意義，所以將選用統(tǒng)計學(xué)原理中符號一致檢驗(yàn)和方差分析兩種方法，分別檢驗(yàn)通過三種權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)在正負(fù)和大小兩個方面是否存在顯著差異。

表2　三種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)符號一致性檢驗(yàn)結(jié)果

表3　三種不同權(quán)重確定方案計算指數(shù)的Tamhane事后檢驗(yàn)

1.符號一致檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)三種權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)的正負(fù)符號是否一致時，首先，對EMPISTV、EMPIPCA和EMPIGIRF三個指數(shù)的原始值進(jìn)行預(yù)處理，預(yù)處理方法是，若指數(shù)值大于0，則令指數(shù)值等于1，若指數(shù)值等于0，則令指數(shù)值等于0，若指數(shù)值小于0，則令指數(shù)值等于-1，預(yù)處理后三個指數(shù)分別命名為EMPISTVsign、EMPIPCAsign和EMPIGIRFsign。其次，對預(yù)處理后的上述三個指數(shù)進(jìn)行兩兩差分計算，差分時不區(qū)分計算順序，則計算后可以得到STVPCA、STVGIRF、PCAGIRF三個新序列。最后對這三個新序列進(jìn)行符號(秩)檢驗(yàn)。如表2所示，只有方案二與方案三的符號檢驗(yàn)和符號秩檢驗(yàn)的P值大于0.05，即接受無顯著差異的原假設(shè)，即認(rèn)定方案二與方案三構(gòu)建的指數(shù)正負(fù)號不存在顯著差異。

2.方差分析

將通過三種權(quán)重確定方案計算的指數(shù)值用一個組變量Group控制，組變量的取值依次為EMPISTV、EMPIPCA和EMPIGIRF，對應(yīng)的指數(shù)值放入到Index變量中。對Group中的變量中EMPISTV、EMPIPCA和EMPIGIRF對應(yīng)的指數(shù)值Index進(jìn)行方差分析。我們觀察到Bartlett檢驗(yàn)所對應(yīng)的P值為0.00，小于常用的顯著性水平0.05，說明等方差的假定是錯誤的，也表明ANOVA分析表中的結(jié)果不可靠，需要做進(jìn)一步檢驗(yàn)。我們進(jìn)一步通過Tamhane事后檢驗(yàn)，其結(jié)果列于表3，只有方案二和方案三事后檢驗(yàn)所對應(yīng)的P值大于0.05，即接收二者均值無顯著差異，這表明方案二與方案三的權(quán)重確定方案計算的指數(shù)值之間無顯著差異。

表4　三種不同權(quán)重確定方案計算指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)

(二)不同權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)分析

由于中國EMPI的變動可以衡量一國貨幣的失衡程度，而且中國EMPI的變動會對中國進(jìn)出口產(chǎn)生較大的影響，因此，在分析不同權(quán)重確定方案構(gòu)建的中國EMPI與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)性關(guān)系時，本研究從表征通貨膨脹狀況和進(jìn)出口發(fā)展?fàn)顩r兩個維度選取主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在具體實(shí)證分析時，本文選取同比居民消費(fèi)價格指數(shù)作為通貨膨脹的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，簡記為CPI；選取出口價格指數(shù)作為進(jìn)出口發(fā)展?fàn)顩r的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，簡記為EXPORT。

三種權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)如表4所示。首先，從三種權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)與EXPORT最大動態(tài)相關(guān)系數(shù)對應(yīng)的領(lǐng)先期數(shù)來看，當(dāng)領(lǐng)先期為8個月時，第二種權(quán)重確定方案與第三種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)與EXPORT的動態(tài)相關(guān)系數(shù)都達(dá)到最大，而第一種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)與EXPORT的動態(tài)相關(guān)系數(shù)在領(lǐng)先期為4時達(dá)到最大。其次，從三種權(quán)重確定方案構(gòu)建指數(shù)與CPI最大動態(tài)相關(guān)系數(shù)對應(yīng)的領(lǐng)先期數(shù)來看，當(dāng)領(lǐng)先期為5時，第二種權(quán)重確定方案與第三種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)與CPI的動態(tài)相關(guān)系數(shù)都達(dá)到最大，而第一種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)與CPI的動態(tài)相關(guān)系數(shù)在領(lǐng)先期為2時達(dá)到最大。最后，比較第二種權(quán)重確定方案與第三種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(EXPORT和CPI)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的大小可以得出，基于第三種權(quán)重確定方案構(gòu)建的指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)都大于第二種權(quán)重方案構(gòu)建的指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)。這說明，在考慮指數(shù)穩(wěn)健性的前提下，第三種方案計算的中國EMPI與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)程度更高。

(三)中國外匯市場壓力指數(shù)的運(yùn)行狀況

綜合上述對比分析的基本結(jié)論，雖然通過三種確定方案構(gòu)建的中國EMPI之間的相關(guān)程度較高，但是第二種方案與第三種方案構(gòu)建的中國EMPI正負(fù)符號無顯著差異，指數(shù)值之間無顯著差異，對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有領(lǐng)先能力，并且領(lǐng)先能力基本一致，這表明第二種方案與第三種方案所構(gòu)建的中國EMPI可以相互驗(yàn)證，構(gòu)建的結(jié)果相對來說較為穩(wěn)定。此外方案三構(gòu)建的指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)程度高于方案二構(gòu)建的指數(shù)。因此，本文將權(quán)重確定方案三作為中國EMPI的最終權(quán)重確定方案，后續(xù)分析采用的中國EMPI均基于GIRF方法計算得出。

圖1　中國EMPI(2005年7月至2015年12月)

由圖1可見，整體而言，2005年7月至2015年12月，中國EMPI的運(yùn)行狀況呈現(xiàn)出明顯的圍繞零值上下波動態(tài)勢。從樣本區(qū)間內(nèi)來看，自2005年7月人民幣匯率改革以來，人民幣進(jìn)入了快速升值階段，因此，2005年7月至2008年4月中國EMPI有一個快速上升的趨勢；此后，受到2008年美國次貸危機(jī)的影響，國際金融市場受到巨大沖擊，為了緩解外部壓力，中國適當(dāng)收窄了人民幣波動幅度，在許多國家不得不選擇本國貨幣對美元大幅貶值的時候，人民幣匯率卻保持了基本穩(wěn)定，但是升值速度卻有所放緩，中國EMPI出現(xiàn)了下降的趨勢；2009年以后，國際金融市場開始逐步恢復(fù)穩(wěn)定，中國人民幣離岸市場遠(yuǎn)期匯率都要遠(yuǎn)高于即期匯率，反映出國際市場對人民幣的需求上升，伴隨著人民幣升值預(yù)期的不斷增強(qiáng)，大規(guī)模國際熱錢流入中國，人民幣又進(jìn)入了一個快速升值階段，中國EMPI又出現(xiàn)了快速上升的趨勢。2011年以后，一方面，中外利差不斷縮小，外匯儲備增長速度放緩，甚至出現(xiàn)了短暫的負(fù)增長現(xiàn)象，這對人民幣匯率都產(chǎn)生了一定的貶值壓力；而另一方面，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的人民幣有效匯率表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，這對人民幣匯率的貶值起到了一定的緩和釋放作用；二者的結(jié)合導(dǎo)致中國EMPI在2011年至2015年出現(xiàn)了圍繞零值波動的趨勢。

根據(jù)樣本區(qū)間內(nèi)不同時間段中指數(shù)的變化特點(diǎn)，本文將中國EMPI的變動劃分為4個階段，2005年7月至2008年4月(升值壓力上升)、2008年5月至2009年1月(升值壓力驟減)、2009年2月至2011年1月(升值壓力上升)、2011年2月至2015年12月(貶值壓力凸顯)。從表5中可以看出，在所考察的整個樣本區(qū)間內(nèi)，不同指標(biāo)的變動對于中國EMPI變動的影響在不同時期有所差異：中外利差與匯率預(yù)期的變動對EMPI的影響最大，而有效匯率以及外匯儲備的變動對中國EMPI的影響較小。

表5　不同時期各指標(biāo)變動對中國EMPI的影響

注：1.貢獻(xiàn)度=ωi(it+1-it)/(EMPIt+1-EMPIt)，其中，i表示4個不同的指標(biāo)。2.貢獻(xiàn)度統(tǒng)計次數(shù)是指：當(dāng)某一期某一指標(biāo)的變動對外匯市場壓力的貢獻(xiàn)度排在當(dāng)期4個指標(biāo)的前二位，則被記錄；匯總每個區(qū)間的記錄次數(shù)，整理后即得表5。

1.第一階段：2005年7月至2008年4月(升值壓力上升)

自2005年7月人民幣匯率改革之后的近3年時間內(nèi)，中國EMPI呈現(xiàn)出波動上升的運(yùn)行趨勢，指數(shù)均值為0.12，指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為[-0.002,0.38]。從中國EMPI的符號來看，在此階段，指數(shù)幾乎全部為正值，這表明中國外匯市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的人民幣升值壓力，而且升值壓力在不斷上升。

從表5可以看出，有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期變動帶來的貢獻(xiàn)度統(tǒng)計次數(shù)分別為：11、3、31、21。這表明，在第一階段，中外利差以及匯率預(yù)期的變動對中國EMPI的影響最大，人民幣升值壓力上升主要受中外利差以及匯率預(yù)期變動的影響。

2.第二階段：2008年5月至2009年1月(升值壓力驟減)

這一階段，中國EMPI呈現(xiàn)出波動下降的運(yùn)行趨勢，指數(shù)均值為0.05，指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為[-0.13,0.27]。從中國EMPI的符號來看，在此階段，指數(shù)為正值的月份仍較多，并在該階段期末連續(xù)出現(xiàn)了負(fù)值，這表明中國外匯市場仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的人民幣升值壓力，但是升值壓力正在逐漸減弱，甚至出現(xiàn)了人民幣貶值壓力。

從表5可以看出，有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期變動帶來的貢獻(xiàn)度統(tǒng)計次數(shù)分別為：2、2、8、6。這表明，在第二階段，中外利差以及匯率預(yù)期的變動對中國EMPI的影響最大，人民幣升值壓力驟減主要受中外利差以及匯率預(yù)期變動的影響。

3.第三階段：2009年2月至2011年1月(升值壓力上升)

這一階段，中國EMPI呈現(xiàn)出波動上升的運(yùn)行趨勢，指數(shù)均值為0.05，指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為[-0.12,0.34]。從中國EMPI的符號來看，在此階段，指數(shù)為正值的月份仍較多，這表明中國外匯市場仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的人民幣升值壓力，而且升值壓力在不斷上升。

從表5可以看出，有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期變動帶來的貢獻(xiàn)度統(tǒng)計次數(shù)分別為：3、3、23、19。這表明，在第三階段，中外利差以及匯率預(yù)期的變動對中國EMPI的影響最大，人民幣升值壓力上升主要受中外利差以及匯率預(yù)期變動的影響。

4.第四階段：2011年2月至2015年12月(貶值壓力凸顯)

這一階段，中國EMPI圍繞零值上下波動，但是以負(fù)值作為主基調(diào)，指數(shù)均值為-0.02，指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為[-0.36,0.24]。從中國EMPI的符號來看，在此階段，指數(shù)為負(fù)值的月份較多，這表明中國外匯市場仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的人民幣貶值壓力，而且貶值壓力在不斷凸顯。此外，我們觀察到2013年6月，中國EMPI的數(shù)值達(dá)到本階段的峰值，而2013年7月，中國EMPI的數(shù)值卻達(dá)到本階段的谷值，出現(xiàn)了劇烈波動。為了分析劇烈波動的原因，我們觀察中國EMPI的四個構(gòu)建指標(biāo)在此階段的變化情況，其中有效匯率以及外匯儲備都出現(xiàn)了小幅上升，匯率預(yù)期出現(xiàn)了小幅下降，而中外利差出現(xiàn)了急劇下降。具體而言，2013年6月20日，中國銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到前所未有的30%，7天回購利率也高達(dá)28%，使“錢荒”成為了當(dāng)年的最熱門經(jīng)濟(jì)事件。此后，中國人民銀行提供流動性支持，平抑了短期的異常波動，穩(wěn)定了市場預(yù)期，貨幣市場保持穩(wěn)定。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為中外利差的急劇下降導(dǎo)致了中國EMPI在2013年6月與7月的異常波動。

從表5可以看出，有效匯率、外匯儲備、中外利差以及匯率預(yù)期變動帶來的貢獻(xiàn)度統(tǒng)計次數(shù)分別為：6、10、58、43。這表明，在第四階段，中外利差以及匯率預(yù)期的變動對中國EMPI的影響最大，人民幣貶值壓力凸顯主要受中外利差以及匯率預(yù)期變動的影響。

5.2005年7月至2015年12月(整個樣本區(qū)間)

從整個樣本區(qū)間來看，中國EMPI的均值為0.03，略高于0值，這表明人民幣仍表現(xiàn)出一定的升值壓力；另外從貢獻(xiàn)度統(tǒng)計次數(shù)來看，中外利差以及匯率預(yù)期的變動對中國EMPI的影響依舊最大。

五、主要結(jié)論及對策建議

(一)主要結(jié)論

為了有效衡量中國外匯市場的壓力變動，本文首次系統(tǒng)性研究了中國外匯市場壓力指數(shù)(EMPI)的構(gòu)建方案。本文對國內(nèi)外EMPI的研究進(jìn)行了深入分析，在借鑒國內(nèi)外編制指數(shù)的成功經(jīng)驗(yàn)之后，針對研究中存在的不足，改進(jìn)現(xiàn)有的構(gòu)建指標(biāo)，運(yùn)用多種賦權(quán)方案編制了2005年7月至2015年12月的中國EMPI。基于模擬構(gòu)建的中國EMPI數(shù)值，采用符號一致檢驗(yàn)、方差分析以及動態(tài)相關(guān)系數(shù)等多種統(tǒng)計方法對比分析了不同賦權(quán)方案，最終確定基于GIRF方法構(gòu)建中國EMPI。主要結(jié)論有以下三點(diǎn)：

第一，中國EMPI是一個綜合反映和評價人民幣在中國外匯市場上所受壓力的變動程度和方向的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。依照中國EMPI定義及功能定位，現(xiàn)有文獻(xiàn)在指標(biāo)的選取上存在一定的缺陷，因此本文改進(jìn)了現(xiàn)有的指標(biāo)，最終選取了有效匯率、外匯儲備、中外利差和匯率預(yù)期4個指標(biāo)。此外，本文在使用傳統(tǒng)的STV方法以及PCA方法賦權(quán)之外，還首次引用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)(GIRF)方法賦權(quán)，該方法主要通過構(gòu)建指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的影響來確定權(quán)重，用來估計中國EMPI的權(quán)重更為合理。

第二，通過符號一致檢驗(yàn)、方差分析以及動態(tài)相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計方法對比分析不同賦權(quán)方案，GIRF方法確實(shí)優(yōu)于傳統(tǒng)的賦權(quán)方法：一是符號一致檢驗(yàn)以及方差分析結(jié)果表明，PCA方法與GIRF方法構(gòu)建的中國EMPI正負(fù)符號無顯著差異，指數(shù)值之間無顯著差異。二是動態(tài)相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明，三種方法構(gòu)建的中國EMPI對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有領(lǐng)先能力，可以相互驗(yàn)證，構(gòu)建的結(jié)果相對來說較為穩(wěn)定。此外，GIRF方法構(gòu)建的中國EMPI領(lǐng)先能力要強(qiáng)于其他方法構(gòu)建的中國EMPI。

第三，通過定性分析與定量分析，最終確定基于GIRF賦權(quán)方法構(gòu)建中國EMPI，通過模擬構(gòu)建的月度中國EMPI發(fā)現(xiàn)，2005年7月至2011年1月，中國外匯市場表現(xiàn)為人民幣升值壓力的月份居多；2011年2月至2015年12月，中國外匯市場表現(xiàn)為人民幣貶值壓力的月份居多；該指數(shù)為中國政府機(jī)構(gòu)分析外匯市場運(yùn)行狀況提供了合理的量化工具。在所考察的整個樣本區(qū)間內(nèi)，有效匯率、外匯儲備、中外利差和匯率預(yù)期4個指標(biāo)的變動對于中國EMPI變動的影響在不同時期有所差異。具體而言，中外利差以及匯率預(yù)期的變動對中國EMPI變動的影響較大，而有效匯率以及外匯儲備的變動對中國EMPI變動的影響較小。

(二)對策建議

從以上分析可以看到，自2005年7月人民幣匯率改革以來，人民幣升值壓力得以緩解，而人民幣貶值壓力卻開始凸顯。同時改革開放的深化使得中國長期處于經(jīng)常項目和資本項目雙順差的狀態(tài)之下，累積的大量外匯儲備也對外匯市場造成一定的影響，國內(nèi)外貨幣政策的不同也會使得市場參與者形成不理性的匯率預(yù)期，引發(fā)了人民幣的升值或貶值壓力。對此，本文就緩解中國外匯市場壓力、完善人民幣匯率形成機(jī)制等方面提出以下四點(diǎn)對策建議：

第一，合理利用外匯儲備，提高使用效率。理論上來說，外匯儲備的需求與供給共同決定了其規(guī)模。當(dāng)前，中國經(jīng)常項目存在比較大的順差，而且資本項目也保持著順差，這種“雙順差”的持續(xù)性保證了中國外匯儲備的供給一直處于較為充裕的狀態(tài)。倘若外匯儲備超過一定規(guī)模，就會影響國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且還會影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，因此我們應(yīng)當(dāng)合理利用外匯儲備，提高其使用效率，通過“一帶一路”倡議，支持國內(nèi)企業(yè)在國外投資，探尋經(jīng)濟(jì)增長之道，共同分享中國改革發(fā)展紅利。

第二，擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度，增強(qiáng)雙向浮動彈性。本研究結(jié)果表明，隨著有效匯率彈性的增大，穩(wěn)定外匯市場的作用將會逐漸提升。中國政府機(jī)構(gòu)仍需按照主動性、可控性與漸進(jìn)性原則，實(shí)行更有雙向浮動彈性的匯率制度，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制。自2005年7月以來，有效匯率已經(jīng)累計升值30%左右，但是人民幣升值壓力卻沒有得到有效緩解。其中一個原因就是，長期積累的人民幣升值壓力會導(dǎo)致市場參與者形成非理性升值預(yù)期，從而遞增為新的升值壓力。因此，為了避免壓力的積累，人民幣匯率必須具有隨時釋放壓力的機(jī)制，顯然有必要擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度。

第三，加強(qiáng)國際協(xié)作，推進(jìn)利率市場化改革。隨著我國國際化進(jìn)程的加快，全球貨幣政策的調(diào)整都會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈影響。譬如近兩年美國為了適應(yīng)其經(jīng)濟(jì)形勢，采取加息等緊縮性貨幣政策引起國內(nèi)外利差變化，進(jìn)而影響人民幣幣值的穩(wěn)定。因此，我們可以從利率市場化入手，理順整個利率體系的傳導(dǎo)路徑，加強(qiáng)國際協(xié)作，避免國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化造成的不利影響。

第四，穩(wěn)定匯率預(yù)期，合理使用外匯政策縮小離岸與在岸市場匯差。從短期來看，由于離岸與在岸人民幣的聯(lián)動效應(yīng)存在一定的時滯，仍得依賴相關(guān)外匯政策來穩(wěn)定匯差，實(shí)現(xiàn)兩岸人民幣匯率的平穩(wěn)波動。從中長期來看，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮市場聯(lián)動機(jī)制的作用，完善香港離岸人民幣中心建設(shè)，打通離岸與在岸人民幣價格之間的障礙。此外，應(yīng)深入完善“滬港通”以及“深港通”機(jī)制，形成上海、香港與深圳的良性互補(bǔ)。大力發(fā)展人民幣的金融衍生產(chǎn)品，引導(dǎo)離岸市場對在岸市場產(chǎn)生良好的影響和輔助作用。

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