韓復(fù)齡

過(guò)去幾年，中國(guó)金融業(yè)發(fā)展風(fēng)起浪涌。在走向利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，銀行、信托、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)面臨著越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)操作上過(guò)度放大杠桿的問(wèn)題，涉及銀行、證券、信托，其集中的爆發(fā)點(diǎn)是股市閃崩所導(dǎo)致的暴跌。

黨的十九大報(bào)告明確指出，要讓金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。從近期金融監(jiān)管部門的表態(tài)來(lái)看，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿仍將是金融市場(chǎng)2018年的主基調(diào)。金融工作會(huì)議之后，證監(jiān)會(huì)表示，要堅(jiān)決打好防范化解資本市場(chǎng)重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，加強(qiáng)股市、債市、期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和應(yīng)對(duì)能力建設(shè)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。銀監(jiān)會(huì)則表示，要打好防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，使宏觀杠桿率得到有效控制，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性提高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力明顯增強(qiáng)，硬性約束制度建設(shè)全面加強(qiáng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效防控。

從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿

2015年股災(zāi)，投資者通過(guò)場(chǎng)內(nèi)兩融和場(chǎng)外配資加的杠桿，目的是用更少的本金買到更多的股票，這是一種資金端杠桿，在股災(zāi)時(shí)已經(jīng)得到清理。另一種是資產(chǎn)端加杠桿，就是上市公司通過(guò)質(zhì)押股票、產(chǎn)業(yè)基金配資等形式加起來(lái)的杠桿，目的是用更少的本金購(gòu)買更多的實(shí)體資產(chǎn)，這種杠桿在過(guò)去幾年反而加速擴(kuò)張。

資產(chǎn)端加杠桿的主要方式就是大股東股票質(zhì)押貸款。上市公司大股東用其持有的權(quán)益抵押借貸，這種融資方式近年來(lái)頗為流行。2014年滬深兩市股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)待回購(gòu)金額僅為0.34萬(wàn)億元，2015年實(shí)現(xiàn)翻倍，增長(zhǎng)至0.71萬(wàn)億元，2016年為1.28萬(wàn)億元，2017年達(dá)到1.62萬(wàn)億元。這些尚未解除的質(zhì)押都是實(shí)實(shí)在在的杠桿。

上述金融加速器效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的前提是宏觀經(jīng)濟(jì)向好，股市穩(wěn)步向上，當(dāng)金融擴(kuò)張時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表正向循環(huán)，貨幣金融寬松—加杠桿—資產(chǎn)升值—抵押增值—放大杠桿—做大市值—進(jìn)一步放杠桿，但金融收縮去杠桿的時(shí)候資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)負(fù)向循環(huán)，貨幣金融緊縮—去杠桿—資產(chǎn)減值—抵押貶值—被迫降杠桿—股價(jià)萎縮—質(zhì)押警戒—出售股票降杠桿。

根據(jù)中登公司披露的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年1月底，A股市場(chǎng)被質(zhì)押股份市值合計(jì)高達(dá)6.17萬(wàn)億元。其中有771筆質(zhì)押達(dá)到預(yù)警線，有1066筆質(zhì)押達(dá)到平倉(cāng)線，共涉及608家上市公司，資金規(guī)模達(dá)4399.79億元。雖然大股東可以通過(guò)追加質(zhì)押來(lái)防止平倉(cāng)，但一旦大股東可追加的股份不足，而股價(jià)又跌至平倉(cāng)線，其控股地位將有可能喪失，如果質(zhì)權(quán)方將質(zhì)押股份拋售，股價(jià)將進(jìn)一步大跌，引起市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。如果股價(jià)跌到警戒線，這些潛在的杠桿將引爆，導(dǎo)致股票閃崩，引發(fā)踩踏效應(yīng)。大股東股權(quán)質(zhì)押的典型案例是樂(lè)視網(wǎng)，該公司上市之后一度是市場(chǎng)關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭，2015年5月該公司的市值曾達(dá)到1500億元之巨，樂(lè)視網(wǎng)危機(jī)的導(dǎo)火索就是樂(lè)視網(wǎng)大股東賈躍亭樂(lè)視股權(quán)抵押貸款投資汽車，股價(jià)暴跌之后無(wú)法平倉(cāng)，引發(fā)債務(wù)危機(jī)和樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)暴跌。該公司近日公告預(yù)計(jì)2017年度巨損116億元，該公司從2017年4月初開(kāi)始停牌，直到今年1月24日公布年報(bào)后復(fù)牌，復(fù)牌后出現(xiàn)連續(xù)12個(gè)跌停板，市值也縮減到200億元以下。近幾個(gè)交易日扎堆停牌的逾百家公司中，不少公司就是因?yàn)楣蓶|持股質(zhì)押接近平倉(cāng)線而被迫停牌。

資產(chǎn)端去杠桿的監(jiān)管對(duì)策

金融杠桿的過(guò)度膨脹增加了金融體系的不穩(wěn)定，這顯然是監(jiān)管層所不能放任的。2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸金融危機(jī)，正是由于金融機(jī)構(gòu)杠桿率大幅擴(kuò)張，越來(lái)越依賴不穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)基金，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)擠兌，被迫拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，從而使金融體系出現(xiàn)崩潰。這就是所謂的明斯基時(shí)刻，也就是由高杠桿加批發(fā)性融資帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。2017年年底，“一行三會(huì)”發(fā)布的大資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿重點(diǎn)就在去杠桿、去通道等方面做出了嚴(yán)格的規(guī)定。2018年年初以來(lái)，多個(gè)監(jiān)管部門發(fā)布了多項(xiàng)舉措，規(guī)范大資管行業(yè)，目的都是為了排除金融風(fēng)險(xiǎn)，使行業(yè)更加健康地發(fā)展。從信托余額規(guī)模來(lái)看，從2016年下半年開(kāi)始，資金信托規(guī)模開(kāi)始加速增長(zhǎng)，到2017年三季度末，余額達(dá)到24.4萬(wàn)億元，而且信托的杠桿持續(xù)上升；從資金信托具體投向來(lái)看，2017年以來(lái)，集合信托的資金投向證券市場(chǎng)（股票、基金和債券）比例有所提升。2017年三季度投向證券市場(chǎng)的占比較2016年年底提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，其中股票提升得最多。

2017年11月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，雖然只是征求意見(jiàn)稿，并且預(yù)留了1年多的緩沖時(shí)間，但從最近市場(chǎng)的慘烈下跌看，去杠桿的威力已經(jīng)不亞于2015年清理配資引發(fā)的股災(zāi)。近期出現(xiàn)的閃崩股，其共同特點(diǎn)就是大股東高比例質(zhì)押，或者前十大股東中資管計(jì)劃比較集中。近期監(jiān)管層發(fā)布資管新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)等，杠桿式的信托、資管計(jì)劃到期基本無(wú)法展期，有些股票會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的拋壓。

金融去杠桿的難點(diǎn)在于取得兩個(gè)微妙的平衡，其一，如何在解決上述問(wèn)題和避免引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡；其二，如何在嚴(yán)格監(jiān)管和金融市場(chǎng)健康發(fā)展之間取得平衡。為了降低金融去杠桿政策對(duì)股市的沖擊，建議設(shè)置較長(zhǎng)的政策執(zhí)行緩沖期，尤其是信托去杠桿政策和資產(chǎn)管理的新規(guī)，對(duì)股市影響很大，如果一刀切，讓所有產(chǎn)品都在規(guī)定的時(shí)間里清理，勢(shì)必形成集中拋售的共振效應(yīng)。與此同時(shí)，在去杠桿的過(guò)程中，可以通過(guò)增加合規(guī)資金進(jìn)入股市的渠道加以對(duì)沖，減少市場(chǎng)的波動(dòng)。股市最怕預(yù)期一致，如果簡(jiǎn)單地執(zhí)行一項(xiàng)政策就會(huì)導(dǎo)致預(yù)期一致，出現(xiàn)“踩踏”就難以避免。