魏楓凌

2018年，經(jīng)濟(jì)下行“遲到”的拐點(diǎn)很可能正在來臨。

之所以說“遲到”，是因?yàn)槠鋵?shí)早在2017年一季度，債券市場(chǎng)就已經(jīng)開始對(duì)經(jīng)濟(jì)下行有所預(yù)期。值得關(guān)注的是，2017年內(nèi)需平穩(wěn)、外需強(qiáng)勁的情況在2018年會(huì)如何變化，面對(duì)下行趨勢(shì)政策定力將如何保持可能比經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)本身更重要。

如果估算中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前以潛在增速附近的水平增長(zhǎng)，可以認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)在通向金融危機(jī)后全面正?；牡缆飞嫌智斑M(jìn)了一步。

首先，如果我們將2017年的總需求構(gòu)成稱為凈出口大幅上升帶來的“內(nèi)需外補(bǔ)”，那么2018年很可能是整體下行，并且外部環(huán)境的惡化尤其明顯。從一季度已公布的數(shù)據(jù)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)來臨也符合高質(zhì)量發(fā)展的政策目標(biāo)，顯示在換屆之年政令通暢。

其次，2016年消費(fèi)在支出法GDP總需求當(dāng)中占到了絕對(duì)主導(dǎo)因素，2017年消費(fèi)稍有下行但是仍處在歷史高位，2018年投資需求經(jīng)過擠水分之后，或許會(huì)迎來階段性企穩(wěn)，相對(duì)其他兩項(xiàng)的貢獻(xiàn)可能會(huì)上升，實(shí)際上從2016年消費(fèi)觸頂之后，國(guó)民儲(chǔ)蓄下降可能就已經(jīng)到了一個(gè)危險(xiǎn)的臨界點(diǎn)，2018年將會(huì)延續(xù)2017年往回校正的趨勢(shì)。

再者，宏觀調(diào)控政策雖然仍延續(xù)了“穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”，但是在不同的環(huán)境下會(huì)帶來不同的效果，整頓地方財(cái)政意味著積極的發(fā)力方向會(huì)傾向于中央，而穩(wěn)健的貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型可能會(huì)在2018年取得顯著進(jìn)展?；蛟S市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松之后的貨幣政策正常化耳熟能詳，而從更高層面來看，這是對(duì)應(yīng)對(duì)危機(jī)反周期政策的正?；?，中國(guó)在危機(jī)之后采取了貨幣、財(cái)政、結(jié)構(gòu)性改革的全面應(yīng)對(duì)，因此當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸見到貨幣政策的正?；?，財(cái)政政策的正常化或許是未來的一只“灰犀?！?，而2018年的財(cái)政赤字以及中央地方整肅財(cái)政紀(jì)律的決心顯示，這只“灰犀?！笨拷皇菚r(shí)間問題。

4月17日，人民銀行實(shí)施了久違的全面降準(zhǔn)用于替換各家銀行即將到期的MLF，這將給銀行的信貸供給能力提供支持。由于目前經(jīng)濟(jì)下行壓力體現(xiàn)在中觀層面，尚未在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)當(dāng)中直接顯現(xiàn)，可以看出，在去杠桿取得階段性成效后，進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段的穩(wěn)健中性貨幣政策關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面更為密切，其調(diào)控也將更加堅(jiān)定和有效。

貨幣中性的降準(zhǔn)

本輪貨幣中性的同時(shí)伴隨著信用的收縮。但人民銀行4月13日發(fā)布了最新的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月貨幣供應(yīng)量增速和社會(huì)融資規(guī)模均出現(xiàn)較大幅度收縮。如何在穩(wěn)健中性的貨幣政策框架下理解這種“雙收縮”的現(xiàn)象，將會(huì)是接下來金融市場(chǎng)、特別是利率市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

在貨幣數(shù)據(jù)當(dāng)中，3月末，廣義貨幣（M2）余額173.99萬億元，同比增長(zhǎng)8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)百分點(diǎn)和1.9個(gè)百分點(diǎn);狹義貨幣（M1）余額52.35萬億元，同比增長(zhǎng)7.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.4個(gè)百分點(diǎn)和11.7個(gè)百分點(diǎn)。

如果在數(shù)量型調(diào)控工具下，這一增速顯然是偏緊了，但政府在2018年沒有公布M2目標(biāo)，只提出M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要合理增長(zhǎng)，什么是合理增長(zhǎng)則需要參照其他指標(biāo)來推斷?！皟蓵?huì)”記者會(huì)上，人民銀行主要領(lǐng)導(dǎo)提到了用名義GDP增速來和M2增速以及社會(huì)融資增速橫向?qū)Ρ葋砜吹挠^點(diǎn)，其中通脹用GDP平減指數(shù)調(diào)整，或者是用PPI與CPI的加權(quán)平均值來調(diào)整。

從歷史情況看（見圖1），M2增速與名義GDP的增速除了在金融危機(jī)期間出現(xiàn)了顯著背離以外，其余時(shí)間段基本上存在同向變動(dòng)的關(guān)系。參照2018年一季度8.2%的M2、2.1%的CPI、3.1%的PPI、6.8%的GDP，對(duì)應(yīng)的合理M2增速可能在9.4%左右。

但這里有一個(gè)假定條件是金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)沒有太大的變化，另外還需要考慮存量M2的池子是否由于過去持續(xù)超過名義GDP而過大，人民銀行也只能粗略地評(píng)估其合理性。所以，綜合這兩方面因素，目前M2低于名義GDP1.2個(gè)百分點(diǎn)并非是降準(zhǔn)的充分條件。人民銀行在4月17日降準(zhǔn)的通知當(dāng)中也提到了主要作用是替換各家銀行到期的MLF，這意味著為銀行給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供貸款創(chuàng)造了條件。一般認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)短期資金因來源不穩(wěn)定并不適合中長(zhǎng)期放貸。

中性的貨幣政策通過調(diào)控價(jià)格中介指標(biāo)，意味著貨幣市場(chǎng)利率和10年期國(guó)債收益率大概率將保持穩(wěn)定，因此，即使接下來還有資管新規(guī)等監(jiān)管措施落地，總體上市場(chǎng)化利率上行的壓力并不大。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳指出，在當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，相比大型商業(yè)銀行，城商行、農(nóng)商行面臨的資金成本較高，而小微企業(yè)則普遍是城商行、農(nóng)商行的主要客戶，因此，央行降準(zhǔn)和MLF的操作一方面使得市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境有所放松;另一方面，有利于小微企業(yè)降低其融資成本，符合加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的政策取向。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒預(yù)計(jì)，人民銀行未來仍有可能通過類似本次降準(zhǔn)替換MLF的手段調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，同時(shí)也有利于銀行承接表外回表。“但本次定向降準(zhǔn)并非意味著中國(guó)貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)生變。”謝亞軒說。

人民銀行同時(shí)指出，中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，仍需保持相對(duì)較高的存款準(zhǔn)備金率。

招商銀行資產(chǎn)管理部分析師劉東亮認(rèn)為，單次降準(zhǔn)并不足以滿足表外回表的需求，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有更多降準(zhǔn)，中長(zhǎng)期的目的還是為了把高企的存款準(zhǔn)備金率逐步降下來，從而為國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，為商業(yè)銀行提供長(zhǎng)期限的、低成本的資金。

但除了降成本，還需要考慮存準(zhǔn)率高企的歷史背景。眾所周知，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率提高是為了應(yīng)對(duì)資本流入壓力、避免貨幣投放過度而產(chǎn)生的，因此判斷未來降準(zhǔn)是否具有可持續(xù)性，還需要根據(jù)國(guó)際收支情況來判斷。如果國(guó)際收支凈流入的格局不變，那么人民銀行持續(xù)大幅度降低準(zhǔn)備金率可能性不高。但如果國(guó)際收支持續(xù)順差收窄或是逆差，那么降準(zhǔn)的概率便會(huì)提高。

從融資結(jié)構(gòu)變化看利率

人民銀行公布的2018年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為5.58萬億元，比上年同期少1.33萬億元。3月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.33萬億元，比上年同期少7863億元。

從總體增速看，社會(huì)融資存量同比增速?gòu)?017年下半年以來快速下行，幅度接近3個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。如果考慮政府債券托管余額，那么合并后廣義社會(huì)融資規(guī)模存量的同比增速下降大約為2.7個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)接下來的總需求將產(chǎn)生重大下行壓力。

從社融的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)來看，銀行表外資產(chǎn)回表的影響正在釋放。一季度，盡管銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.85萬億元，同比多增3438億元，但是委托貸款減少3314億元，同比多減9661億元;信托貸款增加758億元，同比少增6591億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加1221億元，同比少增5581億元。

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，在債務(wù)工具的投放當(dāng)中，債券融資出現(xiàn)了擴(kuò)張。一季度，企業(yè)債券凈融資5371億元，同比多6877億元。市場(chǎng)或許還記得，在2017年債券收益率大幅上升的階段，對(duì)利率敏感且擁有銀行授信的企業(yè)大面積取消債券發(fā)行，轉(zhuǎn)向相對(duì)低利率的貸款類工具。如果依據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)利率下行時(shí)期，企業(yè)會(huì)傾向于發(fā)債融資，享受市場(chǎng)化利率帶來的融資成本下降。但是，目前債券重獲青睞，結(jié)合前述表外融資工具增長(zhǎng)大幅縮水的情況，可能存在的另一個(gè)原因是隨著表內(nèi)信貸的擁擠，部分企業(yè)不得不重新回歸債券市場(chǎng)融資。

這種融資需求的工具之間轉(zhuǎn)移伴隨著中性貨幣、資金供給受限意味著，即使無風(fēng)險(xiǎn)利率在未來保持平穩(wěn)甚至小幅下降，但是由于信用市場(chǎng)供求格局的調(diào)整，信用債收益率接下來反而可能會(huì)出現(xiàn)上升，使得信用利差擴(kuò)大。如果這一幕發(fā)生，銀行接下來順勢(shì)上調(diào)貸款利率以配合利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)的可能性也同樣存在，那么對(duì)總需求的抑制作用不容忽視。

人民銀行行長(zhǎng)易綱已經(jīng)在海南博鰲論壇上釋放了利率并軌、推動(dòng)銀行存貸款利率進(jìn)一步市場(chǎng)化的信號(hào)。這次降準(zhǔn)一次性釋放長(zhǎng)線資金，也更加有利于穩(wěn)定當(dāng)前信貸資金利率的上行風(fēng)險(xiǎn)。

“這次降準(zhǔn)相當(dāng)于產(chǎn)生了降息的效果?！鄙虾ＷC券宏觀分析師胡月曉說。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，對(duì)“非標(biāo)”的監(jiān)管收緊，疊加近期對(duì)地方政府投資項(xiàng)目的清理，可能已經(jīng)對(duì)中小銀行融資供給和地方政府需求兩邊一起有所收緊，然而，隨著中央層面的PPP項(xiàng)目清理于3月底結(jié)束，一些審批通過的地方政府融資需求可能會(huì)恢復(fù)。她估計(jì)，為緩沖社融增長(zhǎng)過快降速的壓力，不排除近期標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)發(fā)放有所加碼的可能性。

“此次，央行降準(zhǔn)客觀上將緩解融資持續(xù)收緊的情況，預(yù)計(jì)表內(nèi)信貸的壓力會(huì)有所減輕，未來幾個(gè)月表內(nèi)信貸余額增速將有望持續(xù)平穩(wěn)，甚至存在小幅上行的可能。”諸建芳分析稱。

“內(nèi)需外補(bǔ)”受阻

外需強(qiáng)勁是中國(guó)經(jīng)濟(jì)2017年超預(yù)期的主要原因。但在全球保護(hù)主義盛行、貿(mào)易摩擦增加的情況下，外需繼續(xù)推動(dòng)總需求超預(yù)期增長(zhǎng)難度頗大。

海關(guān)總署發(fā)布3月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)價(jià)，3月出口同比下降2.7%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)14.4%，貿(mào)易逆差49.83億美元。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，3月出口和貿(mào)易順差雙雙大幅低于市場(chǎng)預(yù)期和上月水平，或受高基數(shù)和提前透支的影響，進(jìn)口增速則遠(yuǎn)高于預(yù)期和上月水平，表明內(nèi)需不差。進(jìn)口方面，3月中國(guó)對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口增速均出現(xiàn)顯著回升。

分主要貿(mào)易伙伴看，在高基數(shù)影響下，3月除對(duì)香港地區(qū)出口增速同比依然為正以外，對(duì)美日歐出口同比增速較上個(gè)月均大幅下滑，分別下滑5.6%、3.7%、7.0%，主要由于發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是歐元區(qū)一季度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張出現(xiàn)放緩，并且3月美歐日制造業(yè)PMI較上月出現(xiàn)同步下滑，因此，體現(xiàn)出對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速放緩是推動(dòng)3月出口下滑的主要原因，對(duì)東南亞聯(lián)盟出口增速降至1.4%。

但內(nèi)需數(shù)據(jù)值得關(guān)注的是，從進(jìn)口商品類別來看，原油、鐵礦石、大豆等主要工業(yè)原材料均出現(xiàn)進(jìn)口數(shù)量的同比下降（見圖3）。這意味著，國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存需求以及工業(yè)生產(chǎn)的活動(dòng)有可能在接下來轉(zhuǎn)弱。

從工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，規(guī)模以上工業(yè)增加值3月同比增長(zhǎng)6%，弱于上年同期0.5個(gè)百分點(diǎn);1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)6.8個(gè)百分點(diǎn)，和上年同期持平。工業(yè)出口交貨值3月同比增長(zhǎng)4%，1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)7.6%，均大幅弱于2017年整體水平。從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)看，1-3月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅有3.8%，也弱于2017年。

上述幾方面數(shù)據(jù)共同印證了工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，投資意愿下降。這還會(huì)帶動(dòng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈信貸需求以及貨幣流通的下降，這種衍生效應(yīng)是未來需要關(guān)注的。

但另一方面，海關(guān)公布的進(jìn)口高新技術(shù)產(chǎn)品金額累計(jì)同比增速在2018年保持較高增速，1-3月增長(zhǎng)24.7%，顯示出內(nèi)需的結(jié)構(gòu)調(diào)整。而在外需即便是由于高基數(shù)回落的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)推動(dòng)的高新技術(shù)進(jìn)口增長(zhǎng)從統(tǒng)計(jì)上反而會(huì)拉低凈出口，使經(jīng)常項(xiàng)目盈余有下降的壓力。而人民銀行降準(zhǔn)一定程度上也能起到借此對(duì)沖外匯占款下降、增加長(zhǎng)期貨幣投放的作用。

金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)策略

從事固定收益投資或是資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理往往會(huì)把宏觀經(jīng)濟(jì)放在第一位。股票市場(chǎng)近兩年來較少出現(xiàn)大起大落，反映價(jià)值投資的擇券策略逐漸受到青睞，各行各業(yè)即使在整體增長(zhǎng)放緩的情況下也可以存在由于市場(chǎng)份額向龍頭集中的效應(yīng)而出現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的公司，但2018年隨著波動(dòng)性上升，股票市場(chǎng)也需要更加注重宏觀因素帶來的影響，特別是貨幣與信用周期對(duì)資金流的影響。

九州證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，10年國(guó)債收益率從4%下降到3.7%，這一階段核心驅(qū)動(dòng)力是監(jiān)管沖擊消除，貨幣政策拐點(diǎn)得到驗(yàn)證，緊貨幣擔(dān)憂消退，收益率回歸合理區(qū)間，該階段并不依賴于基本面的經(jīng)濟(jì)下行。因此，隨著貨幣政策邊際變化，流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，監(jiān)管對(duì)債市沖擊高峰已過，銀行資產(chǎn)負(fù)債表再平衡初見成效，債市從超調(diào)向均衡價(jià)值區(qū)間回歸。

“但展望下一階段，則是收益率在合理區(qū)間內(nèi)的進(jìn)一步下行，需要基本面向下拐點(diǎn)確認(rèn)的配合，以及不確定性沖擊的結(jié)束，目前看進(jìn)入這一階段的可能性在增大?！编嚭Ｇ宸Q。他認(rèn)為，這一階段隨著基本面拐點(diǎn)充分驗(yàn)證，通脹擔(dān)憂消退，大資管新規(guī)落地，存款加息不確定性消失，債券市場(chǎng)在價(jià)值區(qū)間內(nèi)進(jìn)一步走牛，10年期國(guó)債收益率有望下降至3.4%左右。

但是，做多利率也需要預(yù)期合理的區(qū)間。假設(shè)人民銀行并未直接盯住貨幣供應(yīng)量而是盯住利率指標(biāo)和其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)降準(zhǔn)，如果銀行信貸投放和債券融資做出反應(yīng)，那么客觀上會(huì)有提升M2的作用，但是金融市場(chǎng)不應(yīng)將此視作又一次貨幣放水加杠桿的盛宴，過于激進(jìn)的做多利率也可能會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，降準(zhǔn)操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行。從功能上來看，此次降準(zhǔn)釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利，屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對(duì)沖，銀行體系流動(dòng)性的總量基本沒有變化，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放也會(huì)受到MPA考核。

展望未來，如果GDP增速和物價(jià)雙雙下行，意味著名義GDP也會(huì)下行，那么需要的基礎(chǔ)貨幣增速大致估計(jì)也應(yīng)更低，因此降準(zhǔn)提高貨幣流動(dòng)性總量的必要性也就進(jìn)一步下降。金融市場(chǎng)看待降準(zhǔn)更應(yīng)著眼于資金結(jié)構(gòu)以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)，以往通過全面降準(zhǔn)使得漏損資金進(jìn)入金融市場(chǎng)和住宅市場(chǎng)的量不會(huì)即刻完全消除，但是規(guī)?？隙ú荒芎蛧?yán)監(jiān)管之前同日而語。

劉東亮判斷，短期來講，受降準(zhǔn)刺激，債券市場(chǎng)短期的漲勢(shì)還能持續(xù)，但是如果銀行將降準(zhǔn)資金主要用于緩解表內(nèi)壓力，債市利好也將有限，股票市場(chǎng)會(huì)因降準(zhǔn)受到激勵(lì)，有助于穩(wěn)定表現(xiàn)，平抑貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素的沖擊，匯率預(yù)計(jì)不受降準(zhǔn)影響。

中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，存款基準(zhǔn)利率上浮限制放松和市場(chǎng)利率適當(dāng)回落，很可能是本輪利率市場(chǎng)化采取的組合。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，重點(diǎn)需要引導(dǎo)市場(chǎng)利率和政策利率的“并軌”，并加強(qiáng)政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)。

“MLF與債市收益率的差大概率將下降至2017年年初水平，由此來看，10年期國(guó)債收益率將下行至3.4%至3.6%的范圍內(nèi)?！泵髅鞣Q。

重塑國(guó)民儲(chǔ)蓄

面對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，追求高質(zhì)量發(fā)展顯然不會(huì)出手實(shí)施強(qiáng)刺激，但總需求適度擴(kuò)張也需要有相應(yīng)的措施。2014年以來，消費(fèi)被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也在擴(kuò)大。但是目前這一格局有可能會(huì)改變。制造業(yè)投資將可能取代消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能。

儲(chǔ)蓄率顯示了一國(guó)的總產(chǎn)出當(dāng)中沒有在當(dāng)期進(jìn)行消費(fèi)而是用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的部分。在支出法GDP下，儲(chǔ)蓄率通過資本形成和經(jīng)常賬戶盈余合計(jì)占GDP的比重可以估算。2016年消費(fèi)需求對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到64.6%，反之國(guó)民儲(chǔ)蓄率就只有35.4%。2017年，國(guó)民儲(chǔ)蓄率回升至41.2%，但仍處在歷史較低水平。

早先擴(kuò)大消費(fèi)的原因是中國(guó)儲(chǔ)蓄率被認(rèn)為過高，發(fā)達(dá)國(guó)家也存在要求中國(guó)擴(kuò)大消費(fèi)提振全球經(jīng)濟(jì)的訴求。但是中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，過高的消費(fèi)率和過低的儲(chǔ)蓄率并不符合發(fā)展的合理路徑。

這次美國(guó)對(duì)華挑起貿(mào)易摩擦，很多觀點(diǎn)認(rèn)為直指“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略。就在最近，中國(guó)科技龍頭企業(yè)中興通訊被美國(guó)禁售芯片，又引起了國(guó)內(nèi)對(duì)高科技制造基礎(chǔ)不牢、受制于人的反思。要改變這種被人抓住把柄的被動(dòng)局面，歸根到底還是要發(fā)展國(guó)內(nèi)的高端制造業(yè)。發(fā)展制造業(yè)就需要有大量的投資進(jìn)入相關(guān)行業(yè)，全民沉溺于炒房和消費(fèi)、政府甚至推波助瀾的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式必然是要改變的。

政府抑制金融過度投機(jī)炒作、監(jiān)管與貨幣政策引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)業(yè)，在鼓勵(lì)合理消費(fèi)升級(jí)的同時(shí)防止過度消費(fèi)，提升國(guó)民儲(chǔ)蓄率，以更大的耐心呵護(hù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，或會(huì)形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)更重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。