文 《法人》特約撰稿 王佐發(fā)

2017年，中國(guó)證券市場(chǎng)冰火兩重天。一方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO監(jiān)管“動(dòng)了真格”，在日趨嚴(yán)厲的IPO審核下，擬上市企業(yè)IPO通過(guò)率持續(xù)降低。但是，主板和中小創(chuàng)市場(chǎng)仍然火爆，500多家企業(yè)排起長(zhǎng)長(zhǎng)的隊(duì)伍，等待IPO審核。

與之相對(duì)應(yīng)的是，曾經(jīng)一度被寄予厚望的新三板風(fēng)光不再，近兩年活躍度持續(xù)降低，以至于很多企業(yè)熬不下去，選擇退市。2016年全年有56家企業(yè)退市；2017年10月底就有498家企業(yè)退市。在流動(dòng)性堪憂(yōu)，退市成為常態(tài)的背景下，新三板越來(lái)越冷清了。

面對(duì)主板、中小創(chuàng)IPO吸引力熱度不減，新三板持續(xù)低迷的現(xiàn)狀，很多專(zhuān)家給出各種樂(lè)觀的解釋和預(yù)測(cè)，并開(kāi)出各種腦洞大開(kāi)的藥方。筆者認(rèn)為，這些解釋都沒(méi)有揭示出核心問(wèn)題，藥方也就很難靠譜。

實(shí)際上，新三板的困境恰恰折射出證券市場(chǎng)的癥結(jié)的要害：上市資源被人為集中在主板和中小創(chuàng)業(yè)板，形成公開(kāi)發(fā)行資源的壟斷。因?yàn)闆](méi)有充分的競(jìng)爭(zhēng)，不僅新三板等所謂的板塊失去競(jìng)爭(zhēng)力而日漸萎縮，而且上市資源因?yàn)閴艛喽鴮?dǎo)致價(jià)格偏高，不僅造成IPO排隊(duì)現(xiàn)象，也為證券市場(chǎng)上很多違法違規(guī)行為提供了制度支持。

公開(kāi)發(fā)行上市的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍不充分

如果公開(kāi)發(fā)行上市的市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的，企業(yè)發(fā)行上市行為將會(huì)趨于理性，IPO擁堵現(xiàn)象將逐漸緩解。

記得證券法修改草案一審稿引入注冊(cè)制的時(shí)候，針對(duì)注冊(cè)制可能導(dǎo)致大規(guī)模公開(kāi)發(fā)行上市的擔(dān)憂(yōu)就很流行。2016年的股災(zāi)進(jìn)一步加劇了這種擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致草案二審稿干脆把注冊(cè)制擱置起來(lái)。但是，即便2017年證券監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了IPO審批的力度，仍然擋不住企業(yè)上市的熱情，等待IPO的隊(duì)伍仍然如此壯觀，為什么？

我們有必要換一種思路，看看實(shí)施注冊(cè)制幾十年的美國(guó)資本市場(chǎng)IPO的真實(shí)情況。

實(shí)際上，盡管注冊(cè)制降低了企業(yè)上市的難度（成本），但是，這并沒(méi)有導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)蜂擁上市的局面。而且，從20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，美國(guó)證券市場(chǎng)IPO數(shù)量反而出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，1980年到2000年，美國(guó)年均IPO數(shù)量是310家，總IPO金額為2830億美元；2001年到2012年，美國(guó)年均IPO數(shù)量只有39家，總IPO金額是2810億美元。另一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代，美國(guó)資本市場(chǎng)IPO占全球IPO數(shù)量百分比是31%，到21世紀(jì)頭10年，這個(gè)百分比是10%，下降了21個(gè)百分點(diǎn)。但是，這段時(shí)間內(nèi)美國(guó)GDP在全球的份額基本保持不變。

IPO數(shù)量降低，加上期間很多公司因?yàn)楦鞣N原因退市，導(dǎo)致美國(guó)上市公司的數(shù)量近年來(lái)呈現(xiàn)出萎縮的趨勢(shì)。為了扭轉(zhuǎn)企業(yè)不愿意上市的趨勢(shì)，近年來(lái)美國(guó)立法部門(mén)出臺(tái)了許多鼓勵(lì)上市的法律措施。比如，JOBS法案的主要目標(biāo)就是鼓勵(lì)企業(yè)上市。

但是，盡管立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)企業(yè)上市，到目前為止，美國(guó)企業(yè)IPO的意愿依舊低迷。很多當(dāng)前炙手可熱的充滿(mǎn)活力的大型科技創(chuàng)新型企業(yè)，比如優(yōu)步、Airbnb，仍然規(guī)避上市，選擇做非上市的私人公司。

為什么美國(guó)企業(yè)放著注冊(cè)制的便利和JOBS法案的鼓勵(lì)政策不用，不搶著到紐交所和納斯達(dá)克上市呢？原因很多，但是根本原因是美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)放寬了非上市公司證券流通市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)的公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)與“私人公司證券市場(chǎng)”之間的競(jìng)爭(zhēng)。

應(yīng)該降低發(fā)行上市的門(mén)檻和成本

所謂私人公司證券市場(chǎng)，是指為私人公司的證券持有人買(mǎi)賣(mài)其證券提供交易平臺(tái)的二級(jí)市場(chǎng)?，F(xiàn)在美國(guó)這種市場(chǎng)很活躍，而且基本上是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)形成和運(yùn)作的。比如，SecondMarket是一位投行家在2004年創(chuàng)立的私人公司證券市場(chǎng)。2011年，私人公司股票在該平臺(tái)上的交易額達(dá)到5億5800萬(wàn)美元。

Facebook公司的股票在IPO之前的幾年里就一直在這個(gè)平臺(tái)上交易。2015年，納斯達(dá)克收購(gòu)了SecondMarket，并在其基礎(chǔ)上發(fā)展出納斯達(dá)克私人公司證券交易市場(chǎng)。2016年上半年的中報(bào)顯示，該市場(chǎng)半年交易額達(dá)到5億4400萬(wàn)美元。對(duì)交易賣(mài)方的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，70.2%是公司的現(xiàn)雇員，21.7%是前雇員，7.7%是投資人，0.4%是創(chuàng)始人。

私人公司證券市場(chǎng)的發(fā)展打破了傳統(tǒng)意義上的公開(kāi)市場(chǎng)的壟斷地位。我們知道，公開(kāi)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于其流動(dòng)性。流動(dòng)性為上市公司提供了很多上市收益。比如，上市公司有機(jī)會(huì)面對(duì)更多的投資者，降低了融資成本；上市公司可以借助公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性實(shí)施并購(gòu)或者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等交易或者安排。但是，為了獲得這些收益，企業(yè)必須付出各種上市成本。

如果公開(kāi)市場(chǎng)入市門(mén)檻高，則這種市場(chǎng)獲得了壟斷地位，企業(yè)為了獲得上市之后的壟斷收益，愿意付出更多的成本。這也是傳統(tǒng)上企業(yè)爭(zhēng)搶上市機(jī)會(huì)的根本原因。但是，如果非上市公司發(fā)行的證券也能有一個(gè)充分流動(dòng)的交易市場(chǎng)，則傳統(tǒng)意義上的公開(kāi)市場(chǎng)的壟斷地位被打破，市場(chǎng)趨向充分競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)上市行為會(huì)更理性，即便像美國(guó)這樣的注冊(cè)制，也不會(huì)造成企業(yè)排隊(duì)上市的局面。

打破對(duì)資本市場(chǎng)的思維定式和認(rèn)識(shí)誤區(qū)

一方面，更加嚴(yán)厲的IPO審核仍然擋不住企業(yè)扎堆排隊(duì)往主板、中小創(chuàng)業(yè)板里擠的熱情；另一方面，新三板因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而陷入困境，以至于退市成為常態(tài)。

針對(duì)這種情況，有的專(zhuān)家開(kāi)出各種藥方。比如，新三板再分層，并創(chuàng)造出創(chuàng)新層和普通層的概念。然后，讓創(chuàng)新層企業(yè)轉(zhuǎn)板。殊不知，這種思路只能加劇當(dāng)前證券市場(chǎng)面臨的困境。道理很簡(jiǎn)單，只要新三板的出路被人為地設(shè)定為“轉(zhuǎn)板”，不僅加劇主板和中小創(chuàng)的擁堵，而且新三板低迷的狀況也不會(huì)從根本上解決。

這種錯(cuò)誤的思路源于近年來(lái)流行于證券理論與實(shí)務(wù)界的一種錯(cuò)誤的思維定式和認(rèn)識(shí)誤區(qū)，即所謂的多層次資本市場(chǎng)理論。按照這種理論，專(zhuān)家們?nèi)藶榈匕奄Y本市場(chǎng)劃分成從地方股權(quán)市場(chǎng)到新三板，再到創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的多層次資本市場(chǎng)。而且，根據(jù)這些專(zhuān)家的設(shè)計(jì)，這些所謂的不同層級(jí)的市場(chǎng)必須向上流動(dòng)，即從底層向上流動(dòng)，一直流動(dòng)到最高層的中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板。只有最高層的市場(chǎng)才擁有流動(dòng)性便利，低層級(jí)的市場(chǎng)只配給高層級(jí)的市場(chǎng)儲(chǔ)備資源。

這種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)人為地給中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板壟斷資本市場(chǎng)創(chuàng)造了條件，也誘使市場(chǎng)資源向這些板塊流動(dòng)，反而扼殺了資本市場(chǎng)應(yīng)該具備的競(jìng)爭(zhēng)性。

為什么新三板和地方股權(quán)市場(chǎng)一定要向上流動(dòng)，流向所謂的中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板？一方面，這種錯(cuò)誤的思維助長(zhǎng)了對(duì)所謂高層次板塊的需求，推高了后者的市盈率，造成資本市場(chǎng)人為的壟斷。企業(yè)為了獲得這種壟斷資源而不惜代價(jià)地謀求上市。另一方面，新三板等所謂的低層級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性被忽視或者限制，失去競(jìng)爭(zhēng)力，必然逐漸萎縮。這種制度設(shè)計(jì)造成了資本市場(chǎng)上資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。

所以，我們有必要給所謂的多層次資本市場(chǎng)重新定位，通過(guò)完善新三板等所謂的低層級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，打破公開(kāi)市場(chǎng)的資源壟斷，形成良性的競(jìng)爭(zhēng)。

為此，當(dāng)務(wù)之急不是繼續(xù)沿著錯(cuò)誤的道路上繼續(xù)給新三板分層，用行政手段把新三板公司劃分出基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，讓監(jiān)管者篩選出來(lái)的所謂的好公司進(jìn)入創(chuàng)新層，從而沖擊主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板。而是一方面完善新三板公司的治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露制度，提升治理水平，完善新三板市場(chǎng)上保護(hù)普通投資者的法律制度；另一方面，降低投資新三板的門(mén)檻，提升新三板的流動(dòng)性，讓市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)新三板上有潛力的公司的價(jià)值。

按照這樣的思路完善證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)，不僅可以盤(pán)活新三板，而且有助于解決主板、中小創(chuàng)的難題。當(dāng)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)且有完善的投資者保護(hù)法律制度保障的時(shí)候，所謂的IPO堰塞湖、大小非減持將不再成為令監(jiān)管層頭疼的問(wèn)題；所謂的注冊(cè)制也將不會(huì)引起這么多的恐慌和阻力。資本市場(chǎng)通過(guò)充分的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展，注冊(cè)制也就水到渠成了。