華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 柴小涵

中小企業(yè)更是解決了數(shù)以萬(wàn)計(jì)民眾的就業(yè)問(wèn)題，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。而融資效率是企業(yè)的命脈，企業(yè)唯有持續(xù)不斷的現(xiàn)金流的支撐才能維持其日常的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。但是對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，普遍存在著不同程度的融資困境，因此研究中小企業(yè)的融資效率，尤其是尋找其融資困境產(chǎn)生的原因具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和社會(huì)價(jià)值。股權(quán)融資是我國(guó)上市公司融資的主要方式，研究影響股權(quán)融資的相關(guān)因素首要研究的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度又是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，在一定程度上影響了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及關(guān)于重大問(wèn)題的決策方式，因此它與融資效率是否相關(guān)，呈何種相關(guān)關(guān)系也十分值得分析研究。因此，本文旨在以研究中小企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)其融資效率的影響，為中小企業(yè)解決融資難，融資效率低下問(wèn)題提供建議及參考。本文根據(jù)

參考文獻(xiàn)及實(shí)際現(xiàn)象提出理論假設(shè)，搜集數(shù)據(jù)后按照兩種方法選取融資效率指標(biāo)，并分別運(yùn)用SPSS等軟件進(jìn)行實(shí)證分析，最終得出結(jié)論并提出建議。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于著重選取中小企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合DEA投入產(chǎn)出指標(biāo)，結(jié)合實(shí)證分析，研究融資效率與股權(quán)集中度的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

學(xué)界對(duì)股權(quán)集中度與融資效率的關(guān)系并沒(méi)有形成統(tǒng)一說(shuō)法，觀點(diǎn)眾多。Stulz(1986)提出內(nèi)部股東持股比例與公司價(jià)值具有倒U型關(guān)系。而白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜(2005)則認(rèn)為，二者呈負(fù)相關(guān)，為U型關(guān)系。肖淑芳和金田等(2012)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效相互之間不存在顯著的影響力。另外，還有如張宇婷，李一泓，郭祎姮等人為二者呈正相關(guān)的觀點(diǎn)。

2 數(shù)據(jù)選取及變量界定

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文利用wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了廣州新三板399家企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本。總體內(nèi)各單位同質(zhì)，抽樣過(guò)程也遵守隨機(jī)原則，選取的樣本的樣本容量也較大，所以樣本對(duì)總體的代表性較好，實(shí)證分析可信度較高。

2.2 變量界定

本文研究的是股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)融資效率的影響，所以擬建立一個(gè)以企業(yè)融資效率為被解釋變量，以企業(yè)股權(quán)集中度為解釋變量的計(jì)量模型。

2.2.1 被解釋變量

本文采用兩種不同的方法及計(jì)算融資效率，第一種是采用留存收益的增加額作為衡量中小企業(yè)當(dāng)年的內(nèi)源融資能力，融資效率的指標(biāo)。即計(jì)算內(nèi)源融資能力指標(biāo)數(shù)值：內(nèi)源融資能力=留存收益增加量/總資產(chǎn)。在衡量融資能力，效率的指標(biāo)選取上，有多種選取方法。王元芳(2015)在研究中選取了凈收益率(ROE)作為指標(biāo)，而佟美琪，馬雪彬則更傾向于用留存收益額的增加額衡量。本文基于留存收益是企業(yè)歷年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)留存于企業(yè)的部分，對(duì)凈利潤(rùn)也有充分的反映，選取了后一種選取指標(biāo)的方法。又因?yàn)椴钪凳墙^對(duì)值，不利于比較，因此本次研究最終采用留存收益的增加額與總資產(chǎn)的比值構(gòu)造相對(duì)數(shù)據(jù)指標(biāo)。

第二種采用DEA方法，根據(jù)投入產(chǎn)出指標(biāo)，可以得到企業(yè)融資的績(jī)效，參考文獻(xiàn)《創(chuàng)新型中小企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)體系構(gòu)建》中對(duì)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取，投入指標(biāo)為融資成本(融資后現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率)、融資規(guī)模(資產(chǎn)負(fù)債率)、償債能力(流動(dòng)比率)；產(chǎn)出指標(biāo)為營(yíng)運(yùn)能力(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、獲利能力(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率)、發(fā)展?jié)摿?營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率)。根據(jù)投入產(chǎn)出指標(biāo)，可以得到企業(yè)融資的績(jī)效。

2.2.2 解釋變量

本文選取了第一、第二、第三大股東持股的比例及前十大股東持股比例合計(jì)作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。因?yàn)橹行∑髽I(yè)實(shí)際控股股東一般超過(guò)十個(gè)，所以這樣選取指標(biāo)衡量較為全面。

3 理論假設(shè)及依據(jù)

理論假設(shè)：企業(yè)融資效率與公司股權(quán)集中度不存在曲線相關(guān)，且呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)融資效率會(huì)隨著公司股權(quán)集中度的增長(zhǎng)而下降。

假設(shè)依據(jù)：本文基于中小企業(yè)自身規(guī)模有限，在股權(quán)不斷集中的情況下，公司利益將不斷與大股東私利趨同，中小股東利益受損的考慮，提出上述假設(shè)，認(rèn)為二者呈負(fù)相關(guān)，且在股權(quán)集中度過(guò)高的情況下表現(xiàn)得尤其明顯。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 基于內(nèi)源融資能力指標(biāo)的相關(guān)分析

大樣本數(shù)據(jù)基本都是服從于正態(tài)分布，且在軟件中檢驗(yàn)數(shù)據(jù)結(jié)果亦服從正態(tài)分布。因此通過(guò)已經(jīng)獲取的內(nèi)源融資效率的樣本，來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

4.1.1 假設(shè)(T)檢驗(yàn)

(1)內(nèi)源融資效率和前十大股東的持股比例做置信度為95%的配對(duì)T檢驗(yàn)。由于2016年前十大股東持股比例的數(shù)據(jù)缺失較多，故使用2015年前十大股東持股比例的數(shù)據(jù)(共有197個(gè)樣本)。

表1 成對(duì)樣本相關(guān)性1

由表1可以看出，sig指數(shù)大于顯著性水平0.05，說(shuō)明兩者沒(méi)有顯著的線性變化，線性相關(guān)程度較弱。又因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)小于0，由此可以看出二者具有微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)內(nèi)源融資率與前三名的股東持股比例做置信度為95%的配對(duì)T檢驗(yàn)。

表2 成對(duì)樣本相關(guān)性2

由表2可以看出，三組檢驗(yàn)的sig指數(shù)都大于顯著性水平0.05，說(shuō)明內(nèi)源融資率與前三名的股東持股比例沒(méi)有顯著的線性變化，線性相關(guān)程度較弱。又因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)小于0，由此可以看出二者具有微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，無(wú)論是單一股東還是前十名股東的持股比例之和，通過(guò)配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)，得到的結(jié)果都是兩者具有微弱的負(fù)相關(guān)。

4.1.2 回歸分析

假設(shè)內(nèi)部融資效率與股權(quán)集中程度相關(guān)關(guān)系不顯著，進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)上述假設(shè)檢驗(yàn)得出的結(jié)論是否成立。

線性回歸分析：將內(nèi)源融資效率2015—2016年作為因變量，將大股東持股比例第一名、第二名、第三名與前十大股東持股比例合計(jì)作為自變量，進(jìn)行回歸分析。

表3 變異數(shù)分析a

注：a.應(yīng)變數(shù):內(nèi)源融資能力2015—2016；b.預(yù)測(cè)值：（常數(shù)），前十大股東持股比例合計(jì)[報(bào)告期]2016年報(bào)[單位]%。

根據(jù)分析結(jié)果表3可以看到，F(xiàn)＜dF，P值＞005，因此無(wú)法拒絕原假設(shè)。但是根據(jù)前面的相關(guān)關(guān)系分析，我們依舊不能否認(rèn)二者存在相關(guān)關(guān)系，不過(guò)無(wú)法通過(guò)線性相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)。因?yàn)楣救谫Y效率受到眾多因素的影響，因此公司融資效率與股權(quán)集中程度可能具有非線性的相關(guān)關(guān)系。

圖1

形成的曲線估計(jì)圖中同樣適用本結(jié)論，2015—2016年斜率為負(fù)值的曲線，但觀測(cè)值分布離散分布于直線，因此二者僅存在負(fù)相關(guān)，如圖1所示。

4.2 基于DEA方法評(píng)價(jià)融資效率的相關(guān)分析

4.2.1 融資效率評(píng)價(jià)

(1)樣本選擇和剔除。

樣本選擇為新三板的393家上市企業(yè)，按如下公式[1]進(jìn)行無(wú)量綱化：

在393個(gè)樣本中剔除了負(fù)值和零值的企業(yè)，最后剩余372家企業(yè)進(jìn)行DEA進(jìn)一步分析，得到了效率值表，如表4所示(截取前5家企業(yè)為例)。

表4

(2)結(jié)果分析。

融資效率評(píng)價(jià)，如表5所示。

表5 各企業(yè)相對(duì)效率

如果樣本單元的純技術(shù)效率為1，而規(guī)模效率小于1時(shí)，這說(shuō)明樣本單元本身的技術(shù)效率而言沒(méi)有投入需要減少，沒(méi)有產(chǎn)出需要增加。即產(chǎn)能達(dá)到最大，無(wú)投入冗余，則認(rèn)為其融資處于有效狀態(tài)。樣本單元的綜合效率沒(méi)有達(dá)到有效(即1)，是因?yàn)槠湟?guī)模和投入、產(chǎn)出不相匹配，需要增加規(guī)模或減少規(guī)模。以技術(shù)效率(vrste)評(píng)價(jià)公司融資效率。

4.2.2 股權(quán)集中度與融資效率的相關(guān)性分析

股權(quán)集中度的衡量標(biāo)準(zhǔn)是第一大股東的持股比例是否超過(guò)30%，用vlookup函數(shù)追蹤股權(quán)集中度后發(fā)現(xiàn)，40家技術(shù)有效的公司中有32家都屬于高股權(quán)集中度，占樣本的80%。

為了進(jìn)一步分析其股權(quán)集中度大小與技術(shù)效率大小的關(guān)系，又將其進(jìn)行了相關(guān)和回歸分析。

(1)Person相關(guān)性分析。

表6 相關(guān)性

由相關(guān)性表6可見(jiàn)，sig指數(shù)為-0.628，即在0.1水平上顯著相關(guān)，表明企業(yè)融資效率與股權(quán)集中度(第一大股東持股比例)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)線性回歸分析。

表7 ANOVA

根據(jù)表7ANOVA Table中的F=238.675＞F(1，270)=7.88，所以表明回歸模型顯著。

回歸曲線如圖2所示。

圖2

根據(jù)DEA模型分析，中小企業(yè)融資效率同樣與股權(quán)集中度具有負(fù)相關(guān)，但與上述分析不同的是其具有顯著的線性關(guān)系。因?yàn)閮煞N方式指標(biāo)選取方法不同，因此結(jié)果不同也是合理現(xiàn)象。

5 結(jié)論建議及不足

5.1 結(jié)論

盡管企業(yè)融資效率與公司股權(quán)集中度不一定存在明顯的線性關(guān)系，但是二者存在一定的負(fù)相關(guān)，即企業(yè)融資效率會(huì)隨著公司股權(quán)集中度的增長(zhǎng)而下降，過(guò)高的股權(quán)集中度會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的融資效率。

5.2 建議

(1)平衡股權(quán)及完善監(jiān)管機(jī)制。(2)完善資本市場(chǎng)，改善融資環(huán)境。

所得結(jié)論與假設(shè)基本相符。出現(xiàn)負(fù)相關(guān)的原因可能是中小企業(yè)本身規(guī)模，融資能力有限，在出現(xiàn)股權(quán)高度集中的情況下，實(shí)際控股股東與其他股東差距大，其他股東很難對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)管，大股東在公司利益與自己私利趨同的情況下決策時(shí)也就會(huì)帶有傾向性。如果股權(quán)集中在幾個(gè)大股東手里，他們很可能還會(huì)為削弱控股股東，不顧其他股東采取一些行動(dòng)，對(duì)公司造成“掏空效應(yīng)”。

本文同樣存在許多不足，如研究背景和參考文獻(xiàn)的梳理的不夠完善，且并未形成有效的模型等，希望之后的研究者能加以改進(jìn)。

[1] 李芳,王超.創(chuàng)新型中小企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)體系構(gòu)建[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2014(2).

[2] 張婷婷.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)及影響因素研究[D].渤海大學(xué),2016.

[3] 王元芳.股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者與融資效率關(guān)系研究[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2016.

[4] 馬雪彬,佟美琪.內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)對(duì)信貸融資成本的影響——基于中小企業(yè)的實(shí)證研究[J].財(cái)務(wù)與金融,2015(2).

[5] 白重恩,劉俏,陸洲,等.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(2).

[6] 肖淑芳,金田,劉洋.股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)集中度與公司績(jī)效[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2012(3).