宋良才

【摘 要】 采用2010年1月1日前在A股上市的非金融類上市公司為研究對象，以其2011—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)銀行貸款的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的總銀行貸款融資增量和長期銀行貸款融資增量均有所下降，銀行貸款成本也有所上升，但是短期銀行貸款增量卻有增加的趨勢，這種趨勢并不顯著；銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量和貸款成本都有正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著；銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量成正比例關(guān)系，與企業(yè)短期銀行貸款增量成負(fù)相關(guān)關(guān)系。在添加銀行關(guān)聯(lián)和貨幣政策的交乘項后，銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)銀行貸款的影響沒有顯著變動，銀行關(guān)聯(lián)沒有對緊縮性貨幣政策產(chǎn)生替代性影響。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 銀行關(guān)聯(lián)； 銀行貸款可得性； 銀行貸款成本

【中圖分類號】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0019-08

一、引言

隨著金融工具的不斷演變以及創(chuàng)新型融資方式的出現(xiàn)，企業(yè)在面臨資金短缺問題時有了更多的選擇。但是由于我國銀行體系的特有結(jié)構(gòu)，銀行貸款融資在企業(yè)外部融資中仍占有舉足輕重的地位。銀行貸款融資是債務(wù)融資方式中一種相對普遍、低門檻的融資方式，深受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢波動的影響。政府變動貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)形勢時直接變動了企業(yè)的銀行貸款供給量，貨幣政策的變動成為影響企業(yè)銀行貸款決策的一個因素。另外，從制度環(huán)境層面看，作為一個市場化進(jìn)程不完善的轉(zhuǎn)型發(fā)展中國家，部分資源的配置受到關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響難免有著人為的痕跡。在銀行主導(dǎo)的資源模式下，企業(yè)高管的銀行從業(yè)背景是否會影響企業(yè)銀行貸款規(guī)模和成本也成為一個值得思考的問題。長期以來，國內(nèi)外學(xué)者研究企業(yè)規(guī)模、成長周期、企業(yè)的成長機(jī)會、公司治理水平、家族控制、應(yīng)收賬款的質(zhì)量等對企業(yè)債務(wù)融資、銀行貸款融資的影響，少有學(xué)者立足宏觀角度研究微觀企業(yè)債務(wù)融資問題。本文基于中國的現(xiàn)實背景，引入宏觀方面的貨幣政策和社會制度方面的銀行關(guān)聯(lián)兩大因素來考察其對企業(yè)銀行貸款的影響，并研究了銀行關(guān)聯(lián)是否對貨幣政策效果存在替代作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)銀行貸款的相關(guān)假設(shè)

貨幣中性論的學(xué)者認(rèn)為貨幣的供給對真實產(chǎn)出及資源的再分配不產(chǎn)生任何影響，新的供給層面的貨幣沖擊完全反映在價格的變動上，且所有商品的相對價格不會因此而改變①。盡管學(xué)者們對貨幣長期是否中性仍在不斷探討，但是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意，至少在短期內(nèi)，貨幣政策能顯著影響實體經(jīng)濟(jì)，這是由于貨幣政策變動時貨幣供應(yīng)量的變動不是平緩勻速的，而是短期內(nèi)發(fā)生劇烈變化，因此必然對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。貨幣政策的傳導(dǎo)是個復(fù)雜的過程，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)和社會產(chǎn)出影響的時機(jī)、幅度都不容易精確量化，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為這種影響達(dá)到兩年甚至更久。

與發(fā)達(dá)國家相比，新興市場國家貨幣政策傳播更加依賴于銀行貸款傳播渠道。周英章和蔣振生[ 1 ]對中國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究，認(rèn)為中國的貨幣政策傳導(dǎo)是信貸傳導(dǎo)占主導(dǎo)地位，貨幣傳導(dǎo)居于弱勢的格局，持有類似觀點的還包括李斌[ 2 ]。盛松成和吳培新[ 3 ]對學(xué)者們認(rèn)同的二元傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為信貸渠道通過銀行貸款的規(guī)模直接調(diào)控了經(jīng)濟(jì)，而利率市場的非完全市場化導(dǎo)致貨幣渠道在我國的貨幣政策傳導(dǎo)中幾乎沒有效果。李連發(fā)和辛?xí)葬穂 4 ]認(rèn)為信貸數(shù)量的調(diào)控在短期內(nèi)就能見效，而僅靠利率工具調(diào)控效果不佳。根據(jù)信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論，貨幣供給量的減少導(dǎo)致貨幣的流動性降低、銀行可發(fā)放信貸總量減少，進(jìn)而影響企業(yè)的銀行貸款融資。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策緊縮的情況下，企業(yè)的總銀行貸款增加額、長期銀行貸款增加額和短期銀行貸款增加額均減少。

Bernanke和Gertler[ 5 ]認(rèn)為貨幣渠道和信貸渠道都不是獨立存在的貨幣政策傳導(dǎo)方式，尤其信貸渠道實際上是對傳統(tǒng)利率傳播渠道的加深與放大，貨幣政策緊縮影響中介商業(yè)銀行的供給及居民存款。銀行的信貸資金來源減少導(dǎo)致企業(yè)外部融資升水，企業(yè)的銀行貸款利率升高，融資的難度加大。

現(xiàn)實市場運行環(huán)境是不完美的，信息不對稱的存在會導(dǎo)致公司外部融資升水，經(jīng)濟(jì)衰退時企業(yè)的凈值下降。企業(yè)在面臨財務(wù)困境時內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)需求，只能需求外部融資，而這種強(qiáng)烈的外部需求導(dǎo)致融資利率上升進(jìn)而降低企業(yè)投資能力，社會總產(chǎn)出也會降低，最終形成經(jīng)濟(jì)波動的循環(huán)，公司資產(chǎn)負(fù)債表在貨幣政策收緊時迅速惡化。貨幣政策收緊時，為了規(guī)避逆向選擇和道德風(fēng)險，銀行選擇限制信貸配給額度的措施導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款成本迅速上升。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：緊縮的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款成本上升。

（二）銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)銀行貸款相關(guān)假設(shè)

任何個人和組織都不是單獨存在的，而是從屬于這個社會，企業(yè)的高層管理人員也是嵌入在整個社會網(wǎng)絡(luò)中的一員[ 6 ]。企業(yè)的高層管理人員掌控著企業(yè)的運營方針和決策，他們的個人素質(zhì)對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。為了使企業(yè)獲得更好的發(fā)展，高管動用自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲得資源，高管強(qiáng)大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能提高企業(yè)績效，擴(kuò)展企業(yè)的發(fā)展前景。關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在不發(fā)達(dá)的資本市場成為一種有效的替代機(jī)制，這種機(jī)制將企業(yè)的軟信息便捷高效地傳遞給網(wǎng)絡(luò)中的其他成員。如果企業(yè)的高管具有銀行從業(yè)背景，那么高管可以將企業(yè)的企業(yè)文化、財務(wù)狀況、發(fā)展規(guī)劃等一系列信息傳遞到金融體系中，為企業(yè)的銀行貸款融資提供便利。

Byrd和Mizruchi[ 7 ]認(rèn)為銀行家加入企業(yè)的董事會對企業(yè)產(chǎn)生三種情形的影響：第一種是銀行家為企業(yè)提供專業(yè)化的知識進(jìn)行融資；第二種是銀行家代表銀行的利益，對企業(yè)形成有效的監(jiān)管，但可能與股東利益有沖突；第三種則是銀行家為企業(yè)提供便利，對企業(yè)處于無效監(jiān)督狀態(tài)。他們研究發(fā)現(xiàn)董事會指定被貸款銀行的銀行家坐鎮(zhèn)董事會時，銀行家對企業(yè)往往是處于有效監(jiān)督狀態(tài)，企業(yè)的負(fù)債率沒有明顯變動；在企業(yè)面臨財務(wù)困境時，非貸款銀行的企業(yè)家為企業(yè)提供專業(yè)技能服務(wù)，企業(yè)的負(fù)債率明顯提高；企業(yè)沒有財務(wù)困境的時候非貸款銀行的企業(yè)家對企業(yè)又處于有效監(jiān)督的狀態(tài)。Byrd和Mizruchi的研究是以美國的數(shù)據(jù)展開的，我國學(xué)者以我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時期的資料得出了不一樣的結(jié)論。劉浩等[ 8 ]在對中國上市公司企業(yè)獨立董事的銀行背景進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)獨立董事監(jiān)督的作用體現(xiàn)并不明顯，相反有銀行工作背景的獨立董事為企業(yè)提供了融資便利。綜上所述，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，包括長期銀行貸款和短期銀行貸款。

在當(dāng)前的金融大環(huán)境下，企業(yè)的融資受到各種條件的約束，而銀行貸款及時高效，融資相對成本低。當(dāng)眾多企業(yè)均有融資需求時，銀行對企業(yè)的要求就會提高。信息不對稱的條件下，銀行的信貸權(quán)限并不透明，財務(wù)狀況良好的高質(zhì)量企業(yè)在面臨融資時不一定能及時獲得銀行貸款，銀行內(nèi)部或個人通過信貸配置權(quán)來選擇債務(wù)人成為可能。企業(yè)與銀行之間的密切關(guān)系可以將企業(yè)的軟信息傳遞給銀行，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)促使銀行和企業(yè)之間的信息公開，并通過不斷的交易增強(qiáng)彼此的信任。

首先，網(wǎng)絡(luò)的存在降低了銀行的信息搜尋成本，銀行獲得了企業(yè)的相關(guān)軟信息，基于對企業(yè)聲譽的信任，銀行會提供優(yōu)惠的融資條件。其次，“關(guān)系”作為一種重要的社會資本，對企業(yè)獲得更多的利益和優(yōu)惠具有不容小覷的作用，社會資本的建立可以視為企業(yè)的一種投資行為，其目的在于獲得相應(yīng)的回報，這種作用機(jī)制也會降低企業(yè)的融資成本。最后，即使不考慮高管動用關(guān)系資源為企業(yè)謀福利，企業(yè)聘請具有銀行從業(yè)背景的人員擔(dān)任高級管理人員也可以有效利用他們的專業(yè)知識優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)銀行貸款成本低。

（三）銀行關(guān)聯(lián)對貨幣政策替代作用相關(guān)假設(shè)

從理論上來說，關(guān)系型合約往往會形成一種慣性模式，合約雙方在有意無意中形成對特定事物的處理方法，也就是說即使銀根緊縮，由于銀行和企業(yè)的長期關(guān)系貸款已經(jīng)形成，貨幣政策的波動對其產(chǎn)生的影響要比不具備銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)弱。概言之，在貨幣政策從緊時期，對于企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)應(yīng)當(dāng)顯得更為重要。當(dāng)貨幣政策趨于寬松時，銀行討價還價的能力也會有所降低，由于市場流動性寬松，銀行的信貸來源增多，企業(yè)可能通過常規(guī)的渠道就可以獲取一定規(guī)模的銀行貸款，關(guān)系的作用就不再那么重要。有銀行工作背景的高層管理人員為企業(yè)提供了融資便利，能減弱緊縮的貨幣政策對企業(yè)的融資約束。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：銀行關(guān)聯(lián)能對貨幣政策的作用效果產(chǎn)生替代作用，減少緊縮的貨幣政策對企業(yè)獲取銀行貸款增量和銀行貸款成本的影響。

三、實證研究設(shè)計

（一）變量選取

1.因變量的選取

本文研究貨幣政策和銀行關(guān)聯(lián)對銀行貸款可得性和成本的影響。針對銀行貸款可得性的研究通常采用銀行貸款的期末值或者當(dāng)期增量以及銀行貸款率，如銀行貸款總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比值、銀行貸款總額與企業(yè)總負(fù)債的比率、銀行貸款與企業(yè)營業(yè)收入來衡量。

銀行貸款成本通常選擇利息支出占公司銀行借款的比例來衡量，也有學(xué)者采用現(xiàn)金流量表中分析得出的利息支出除以銀行借款總額的比例進(jìn)行衡量。

綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性與研究目標(biāo)，本文銀行貸款的可得性方面以總銀行貸款當(dāng)期增量除以期初總資產(chǎn)（TBANK），長期銀行貸款當(dāng)期增量除以期初總資產(chǎn)（LBANK），短期銀行貸款當(dāng)期增量除以期初總資產(chǎn)（SBANK）分別來衡量銀行貸款總額的可得性、長期銀行貸款的可得性和短期銀行貸款的可得性。銀行貸款成本（COST）以利息支出占公司銀行借款總額的比率來衡量，本文所指的利息支出包含費用化的利息支出和資本化的利息支出，由財務(wù)報表附注中的利息支出得來。

2.解釋變量的選取

（1）貨幣政策變量

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于貨幣政策度量采用的方法有貨幣供應(yīng)量法，例如使用狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2衡量貨幣政策，也有學(xué)者采用貨幣供應(yīng)量的增長率法，還有學(xué)者以M2增長率減去同期經(jīng)濟(jì)增長速度（GDP）、居民消費物價指數(shù)（CPI）漲幅之差進(jìn)行比較的方法度量貨幣政策松緊程度。

我國利率市場并非完全市場化，在研究貨幣政策對企業(yè)債務(wù)融資等實體經(jīng)濟(jì)的作用時，M2是個很好的衡量指標(biāo)，因此本文結(jié)合前述的研究方法，以廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長率和上述M2增長率減去同期經(jīng)濟(jì)增長速度（GDP）、居民消費物價指數(shù)（CPI）漲幅之差估算當(dāng)年的貨幣政策，具體數(shù)據(jù)參見表1。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)分析本文以2011年、2012年作為貨幣政策緊縮時期，2013—2016年作為貨幣政策寬松時期。貨幣政策緊縮時虛擬變量取值為1，貨幣政策寬松時取值為0。

（2）銀行關(guān)聯(lián)變量

本文定義如果董事或者高級管理人員（總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等）曾在銀行系統(tǒng)（包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信用合作社等）任職則為存在銀行關(guān)聯(lián)。本文銀行關(guān)聯(lián)相關(guān)數(shù)據(jù)由上市公司財務(wù)報表中披露的高管簡歷手工整理得來。企業(yè)當(dāng)年度高管或者董事中至少一人具有銀行系統(tǒng)工作經(jīng)歷則銀行關(guān)聯(lián)（REL）虛擬變量取值為1，不存在銀行關(guān)聯(lián)則取值為0。

3.控制變量的選取

影響企業(yè)銀行貸款的因素眾多，本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)[ 9 ]，主要采用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、流動比率（LIQ）、托賓Q值（TOBIN）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股票年化收益波動率（RISK）、可抵押資產(chǎn)（MORT）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PRIVATE）、第一大股東持股比例（BIG）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）作為控制變量。另外，還加入年度（YEAR）和行業(yè)（IND）虛擬變量以控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

（二）檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

為了檢驗本文提出的研究假設(shè)，在參考Ghosh等[ 10 ]、Burak等[ 11 ]、鄧建平和曾勇[ 12 ]等研究的基礎(chǔ)上，考慮了貨幣政策對銀行關(guān)聯(lián)的影響，分別構(gòu)造如下模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗。

模型（1）—模型（4）用來驗證假設(shè)1—假設(shè)4；模型（5）、模型（6）用來驗證假設(shè)5。其中模型（1）—模型（4）的檢驗結(jié)果對模型（5）和模型（6）的結(jié)果分析有影響。公式中BANK代指總銀行貸款增量（TBANK）、長期銀行貸款增量（LBANK）、短期銀行貸款增量（SBANK）三個因變量。

（三）樣本來源

本文采用2010年1月1日前在A股上市的非金融類上市公司為研究對象，以其2011—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)銀行貸款的關(guān)系。另外，選取的樣本均上市超過1年，可以削弱首發(fā)上市企業(yè)可能存在的財務(wù)粉飾問題。在此基礎(chǔ)上樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融類上市公司，因為金融類公司和一般公司在各項指標(biāo)上存在很大差異，故排除在外；（2）剔除ST和PT公司數(shù)據(jù)，ST、PT公司財務(wù)狀況惡劣，為了進(jìn)行趨勢比較以及防止極端異常值的影響將其剔除在外；（3）根據(jù)各個因變量數(shù)據(jù)的獲得情況，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。

基于以上原則，本文最終得到7 036個樣本公司。2011—2016年的樣本分別為1 155、1 195、1 201、1 174、1 152、1 159家。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文所選取的樣本中來自貨幣政策緊縮時期（2011年和2012年）的有2 350個，來自貨幣政策寬松時期的有4 686個。按照企業(yè)性質(zhì)劃分，來自國有企業(yè)的樣本4 565個，來自民營企業(yè)的樣本2 471個。國有企業(yè)的樣本量達(dá)到了64.88%，表明我國的上市公司中大部分是國有企業(yè)，這與我國國企改制有一定的聯(lián)系，未來民企還有廣闊的發(fā)展空間。民營企業(yè)的樣本占總樣本的35.12%，民營企業(yè)中有35%的企業(yè)具有銀行關(guān)聯(lián)，這個比例要高于國有企業(yè)28%的比例，說明民營企業(yè)尋求銀行關(guān)聯(lián)的動機(jī)更強(qiáng)。

由表2可以看出企業(yè)的長期銀行貸款增量中位數(shù)為5.84%，而企業(yè)短期銀行貸款增量的中位數(shù)為14.53%，均值為17.54%，說明我國企業(yè)在面臨融資選擇時傾向于短期債務(wù)融資，長期銀行借款占據(jù)的比重較低。樣本企業(yè)總銀行貸款增量最大值為8.6507，來自房地產(chǎn)企業(yè)三湘股份，這與房地產(chǎn)企業(yè)特有的融資方式有關(guān)。而企業(yè)銀行貸款融資成本的最大值為17.49%，最小值0%則源自當(dāng)年無銀行貸款的企業(yè)銀行貸款成本，這些數(shù)值拉低了中位數(shù)和平均數(shù)。

控制變量方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由0%到97.31%說明我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多樣化，不同企業(yè)的融資方式還是有著巨大的差異?？傻盅嘿Y產(chǎn)的比重由最小值0%（來自批發(fā)零售業(yè)的東方銀星，其2016年期末固定資產(chǎn)價值近9 567萬元，資產(chǎn)總計卻達(dá)到2.29億元）到最大值96%，與不同行業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成特征相關(guān)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的企業(yè)為上海物貿(mào)，也是來自批發(fā)零售業(yè)，這與批發(fā)零售業(yè)輕資產(chǎn)的特征相一致。

（二）貨幣政策和企業(yè)銀行貸款

為了驗證假設(shè)1和假設(shè)2，利用最小二乘法將7 036個樣本代入模型（1）、模型（2）進(jìn)行檢驗，所有回歸都進(jìn)行了行業(yè)和年度控制，得到4個回歸結(jié)果。

從表3可以看出4個回歸方程的F值分別為129.5503、114.2205、88.9519和78.7127，都在1%的置信度下通過了檢驗。另外進(jìn)行的VIF檢驗和DW檢驗發(fā)現(xiàn)，所有變量的VIF值介于1.0到3.8之間，說明變量之間不存在多重共線性；4個模型的DW統(tǒng)計量分別為2.01、1.98、1.97、1.98，說明不存在序列自相關(guān)的問題。模型的總體擬合優(yōu)度介于0.12到0.2之間，從回歸的結(jié)果來看具有統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義。

由TBANK列回歸檢驗結(jié)果可以看出，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、可抵押資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、股票年化收益波動率、托賓Q值所有的因變量均在1%的置信水平通過了檢驗，其中企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比率及年化收益波動率都與企業(yè)總銀行貸款增量正相關(guān)。另外，從回歸結(jié)果可以看到民營企業(yè)的總銀行貸款增量相對較高?？傘y行貸款增量在1%的置信水平上與貨幣政策相關(guān)，說明緊縮的貨幣政策下總銀行貸款增量會下降。這與假設(shè)中提出的由于貨幣政策變動導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量非平緩的變動，進(jìn)而影響了企業(yè)銀行貸款融資總額占企業(yè)資產(chǎn)總額比率的觀點一致。

由LBANK列回歸檢驗結(jié)果可以看出，同樣所有的自變量都在1%的置信水平通過了檢驗，托賓Q值與企業(yè)長期銀行貸款增量是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，貨幣政策對長期銀行貸款增量比率的影響系數(shù)是-0.0441，說明貨幣政策每變動100%，企業(yè)長期銀行貸款增量變動-4.41%。在緊縮的貨幣政策下，長期銀行貸款增量也有所下降。

而SBANK列檢驗結(jié)果與預(yù)期的結(jié)果不同。由表中數(shù)據(jù)可以看出，與企業(yè)總銀行貸款增量和企業(yè)長期銀行貸款增量不同，模型中企業(yè)第一大股東持股比率的置信水平為10%，并且資產(chǎn)收益率自變量T值為-0.6017，P值為0.5474，檢驗結(jié)果不顯著。貨幣政策變量的系數(shù)為0.0008，是正數(shù)，沒有通過T檢驗。說明緊縮的貨幣政策對短期銀行貸款增量沒有明確顯著的影響。

由COST列回歸結(jié)果看出，第一大股東的持股比率與企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模在5%的置信水平通過了檢驗，而資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、可抵押資產(chǎn)、第一大股東持股比例、股票年化收益波動率均在1%的置信水平通過了檢驗。托賓Q值與銀行貸款成本系數(shù)為負(fù)數(shù)，但是沒有通過檢驗。而貨幣政策與企業(yè)銀行貸款成本的系數(shù)是0.0307，在1%的置信水平通過了檢驗，說明緊縮的貨幣政策下，銀行貸款的成本上升，利息支出有所增加。

綜上所述，假設(shè)2得到驗證，而假設(shè)1部分得到驗證。緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的總銀行貸款融資增量和長期銀行貸款融資增量均有所下降，銀行貸款成本也有所上升，但是短期銀行貸款增量卻有增加的趨勢，這種趨勢并不顯著。

（三）銀行關(guān)聯(lián)和企業(yè)銀行貸款

為了驗證假設(shè)3和假設(shè)4，將7 036個樣本值代入模型（3）、模型（4）中利用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，所有回歸都進(jìn)行了行業(yè)和年度控制。

從表4可以看出4個回歸方程的F值分別為128.7957、113.4764、89.31404和45.89865，都在1%的置信度通過了檢驗。另外進(jìn)行的VIF檢驗和DW檢驗發(fā)現(xiàn)，所有變量的VIF值介于1.0到3.8之間，說明變量之間不存在多重共線性；4個模型的DW統(tǒng)計量分別為2.01、1.97、1.98、1.99，說明不存在序列自相關(guān)的問題。模型的總體擬合優(yōu)度介于0.07到0.2之間，從回歸結(jié)果來看具有統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

由TBANK列的檢驗結(jié)果可以看出，第一大股東持股比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、股票年化收益波動率、資產(chǎn)收益率、可抵押資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模均與企業(yè)銀行貸款總量正相關(guān)，并在1%的置信水平上顯著。而托賓Q值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則與總銀行貸款增量負(fù)相關(guān)。銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量比率有微弱的正相關(guān)關(guān)系，但是回歸的結(jié)果并不顯著。說明銀行關(guān)聯(lián)的存在并不能顯著增加企業(yè)的銀行貸款總額增量。

從LBANK列回歸結(jié)果可以看到除銀行關(guān)聯(lián)（REL）自變量在5%的置信水平通過檢驗外，其余控制變量均在1%的置信水平通過了檢驗，說明所有自變量都對長期銀行貸款增量比率有顯著影響。其中銀行關(guān)聯(lián)（REL）的相關(guān)系數(shù)為0.0162，表明銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量比率正相關(guān)，企業(yè)高層管理人員，包括董事、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書等擁有銀行從業(yè)背景有益于企業(yè)獲取更多的長期銀行貸款。

從SBANK列回歸結(jié)果可以看到，銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)短期銀行貸款增量的相關(guān)系數(shù)為-0.0089，即銀行關(guān)聯(lián)的存在沒有增加企業(yè)的銀行短期貸款增量，而是與短期銀行貸款增量負(fù)相關(guān)，出現(xiàn)了與假設(shè)相反的結(jié)果。綜合回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可以看出銀行關(guān)聯(lián)的重要作用在于優(yōu)化了企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)短期借款增量降低，增加了長期借款。在前文的統(tǒng)計性描述中可以看出我國企業(yè)短期貸款的比重高，這一比重于存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)會有所降低，企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)更主要的目的是獲取長期銀行貸款。

從COST列回歸結(jié)果可以看出除銀行關(guān)聯(lián)外其他自變量均在5%、1%的置信水平通過檢驗，銀行關(guān)聯(lián)與銀行貸款成本的相關(guān)系數(shù)為0.0002，T值為0.2071，P值為0.8359，說明銀行關(guān)聯(lián)導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)融資成本的上升，這一結(jié)果可能是由于企業(yè)與銀行過于緊密的關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致企業(yè)很難變更融資渠道，因此企業(yè)承擔(dān)較高的銀行貸款利率（Weinstein和Yafeh，1998）。

綜上所述，銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量和銀行貸款成本都有正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量成正比例關(guān)系，與企業(yè)短期銀行貸款增量成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)和企業(yè)銀行貸款

由于銀行關(guān)聯(lián)僅與長期銀行貸款增量和短期銀行貸款增量有顯著線性關(guān)系，對總銀行貸款增量和銀行貸款成本的影響不顯著，而假設(shè)5是在銀行關(guān)聯(lián)有顯著影響的前提下提出的，因此本部分僅研究貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)對長期銀行貸款和短期銀行貸款率的交叉影響。將7 036個樣本數(shù)據(jù)代入模型（5）中，僅對長期銀行貸款率（TBANK）和短期銀行貸款率（SBANK）進(jìn)行檢驗，所有回歸都進(jìn)行了行業(yè)和年度控制。

表5中各控制變量的檢驗結(jié)果與表3和表4的回歸結(jié)果基本一致，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比率、資產(chǎn)負(fù)債率、可抵押資產(chǎn)與長期銀行貸款增量和短期銀行貸款增量正相關(guān)。由表5所示LBANK列的檢驗結(jié)果可以看出，貨幣政策的相關(guān)系數(shù)為-0.0445，銀行關(guān)聯(lián)的相關(guān)系數(shù)為0.0160，對比表3和表4中相應(yīng)的數(shù)據(jù)-0.0441、0.0162，系數(shù)變動差異很小。貨幣政策與銀行關(guān)聯(lián)的交乘項相關(guān)系數(shù)為0.0008，沒有通過顯著性檢驗。說明貨幣政策緊縮時期，銀行關(guān)聯(lián)不能導(dǎo)致企業(yè)獲得更多的短期銀行貸款，貨幣政策的影響反而加強(qiáng)了，但是這個作用并不顯著。檢驗結(jié)果SBANK列中銀行關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交乘項相關(guān)系數(shù)為0.009，沒有通過顯著性檢驗，也就是說銀行關(guān)聯(lián)對短期銀行借款增量的影響沒有對貨幣政策的作用效果產(chǎn)生替代性影響。

綜上所述，銀行關(guān)聯(lián)沒有對緊縮性貨幣政策產(chǎn)生替代性影響。貨幣政策緊縮時期存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得了更多的長期銀行貸款，但是相對于沒有控制貨幣政策變量時的系數(shù)變動不大，并且銀行關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交乘項沒有通過檢驗。在添加貨幣政策變量后，銀行關(guān)聯(lián)對長期銀行貸款增量的作用系數(shù)反而略有減小，對短期銀行貸款增量作用系數(shù)的絕對值增大，但是回歸結(jié)果均不顯著。在嚴(yán)厲的貨幣政策調(diào)控下，銀行關(guān)聯(lián)的作用效果沒有加強(qiáng)反而有所弱化。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文得出的重要結(jié)論即銀行關(guān)聯(lián)能為企業(yè)長期貸款的獲得提供便利，使企業(yè)優(yōu)化長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，而緊縮的貨幣政策導(dǎo)致了企業(yè)總銀行貸款增量、長期銀行貸款增量的減少和銀行融資成本的增加。為了對以上結(jié)論進(jìn)行印證，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。

將7 036個研究樣本分為貨幣政策緊縮時期和貨幣政策寬松時期，代入模型（3）對長期銀行貸款增量和短期銀行貸款增量進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)部分解釋變量顯著性有所變動，但整體結(jié)論仍與前文一致。例如對長期銀行貸款的檢驗中，企業(yè)在貨幣政策緊縮時期和寬松時期的銀行關(guān)聯(lián)系數(shù)分別為0.0148和0.0170，緊縮貨幣政策時期銀行關(guān)聯(lián)仍然有助于企業(yè)獲得長期銀行貸款，但是弱于貨幣政策寬松時期，說明銀行關(guān)聯(lián)沒有對銀行貸款融資產(chǎn)生顯著替代作用。

另外在研究中，銀行貸款的可得性衡量指標(biāo)對研究的結(jié)果影響很大，可能對本文上述檢驗結(jié)果造成偏差。為了消除因選擇不同的衡量指標(biāo)而對銀行貸款可得性檢驗結(jié)果造成影響，本文選擇了銀行貸款的增量占企業(yè)期初總負(fù)債的比重替代文獻(xiàn)中的銀行貸款可得性指標(biāo)，并將貨幣政策和銀行關(guān)聯(lián)同時代入了檢驗?zāi)Ｐ停瑱z驗結(jié)果基本與前文所述一致，不再贅述。

五、研究結(jié)論與相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

本文對貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)與銀行貸款的可得性、銀行貸款成本的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)論如下：

緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的總銀行貸款融資增量和長期銀行貸款融資增量均有所下降，銀行貸款成本也有所上升，但是短期銀行貸款融資增量卻有增加的趨勢，這種趨勢并不顯著。在緊縮的貨幣政策下，銀行信貸總量下降，受到?jīng)_擊最大的是企業(yè)的長期銀行貸款，企業(yè)獲取長期信貸資源的難度加大，短期銀行貸款相對而言更容易獲得，因此短期銀行貸款保持相對穩(wěn)定。

銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量和貸款成本都有正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量成正比例關(guān)系，與企業(yè)短期銀行貸款增量成負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管的銀行從業(yè)經(jīng)歷建立了企業(yè)與金融行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，這種關(guān)聯(lián)優(yōu)化了企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。銀行關(guān)聯(lián)沒有減少企業(yè)的銀行貸款成本，則可能是由于銀行關(guān)聯(lián)導(dǎo)致企業(yè)與銀行的緊密聯(lián)系，銀行雖然放松了對企業(yè)銀行貸款可得性，但是為了維護(hù)自身的利益并沒有降低貸款的利率。也有可能是因為企業(yè)與銀行過于緊密的關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致企業(yè)很難變更融資渠道，使企業(yè)承擔(dān)較高的銀行貸款利率。

銀行關(guān)聯(lián)對緊縮性貨幣政策沒有產(chǎn)生替代性影響。貨幣政策緊縮時期存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得了更多的長期銀行貸款，但是相對于沒有控制貨幣政策變量時的系數(shù)變動不大，并且銀行關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交乘項沒有通過檢驗。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能與2011年和2012年國家對房地產(chǎn)的調(diào)控，采取連續(xù)加息控制銀行貸款增長的政策有關(guān)。在嚴(yán)厲的貨幣政策調(diào)控下，銀行關(guān)聯(lián)的作用效果沒有加強(qiáng)反而有所弱化。

（二）政策建議

本文研究宏觀的貨幣政策和制度環(huán)境中的銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)銀行貸款的影響，根據(jù)前文的理論基礎(chǔ)和研究結(jié)果，得出以下啟示。

從貨幣政策因素來看，國家在使用貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的過程中應(yīng)協(xié)調(diào)企業(yè)對信貸融資的需求，推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中央銀行組織和調(diào)節(jié)貨幣流通的出發(fā)點和歸宿是服務(wù)于國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總體目標(biāo)，如穩(wěn)定物價、保證充分就業(yè)、確保經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。在緊縮的貨幣政策下，銀行的信貸供給減少，部分企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資困境。因此政府在對通貨膨脹率進(jìn)行宏觀調(diào)控時應(yīng)綜合考慮其對各個行業(yè)和企業(yè)的不同影響，維護(hù)社會穩(wěn)定。對企業(yè)而言，為了應(yīng)對貨幣政策變動對信貸供給量產(chǎn)生的影響，企業(yè)需要建立完善的資金預(yù)算體系，充分利用資本市場有效的融資方式，優(yōu)化企業(yè)的融資體系。

從金融市場化的角度來看，我國應(yīng)該加強(qiáng)金融體系的構(gòu)建，建立一個完善的資本市場，滿足企業(yè)的融資需求。非正式制度的存在正是由于正式制度的不完善，企業(yè)存在融資需求但是銀行貸款的資源有限。我國大型國有商業(yè)銀行占據(jù)著壟斷地位，但是銀行業(yè)的競爭度有所加強(qiáng)，尤其是近年來，銀行業(yè)通過資產(chǎn)重組剝離不良資產(chǎn)、公開上市、允許外資銀行進(jìn)入、允許民間資本創(chuàng)建中小型銀行等改革措施激發(fā)了銀行業(yè)的創(chuàng)新活力。在銀行業(yè)深化改革的同時，應(yīng)加強(qiáng)股票市場和債券市場的建設(shè)。為了提供有效的融資平臺，我國應(yīng)該建立一個公平公正的金融市場，完善證券、信托、債券、保險等行業(yè)的發(fā)展，加快融資工具的創(chuàng)新，優(yōu)化資源的配置，提升資金的流動性。

從銀行關(guān)聯(lián)的角度來看，企業(yè)可以有效利用高層管理人員的銀行關(guān)系網(wǎng)絡(luò)彌補(bǔ)金融市場上的信貸非均衡配給。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)之間競爭越來越激烈，相較于資本市場直接融資，企業(yè)通過銀行關(guān)聯(lián)可以與銀行簽署更靈活的合同條款，對長短期債務(wù)進(jìn)行協(xié)調(diào)，緩解企業(yè)的融資壓力。金融市場的非完全市場化條件下，銀行關(guān)聯(lián)的作用還會長期存在，非正式制度短期內(nèi)不會消失。因此企業(yè)可以合理利用銀行關(guān)聯(lián)，與銀行體系建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，緩解企業(yè)融資需求。另外，銀行關(guān)聯(lián)作用說明金融體系的監(jiān)管機(jī)制可能存在問題，應(yīng)該完善金融業(yè)的監(jiān)督控制體系，確保資本市場的公平、高效配置。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周英章，蔣振聲.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性：中國1993—2001年的實證分析和政策含義[J].金融研究，2002（9）：34-43.

[2] 李斌.中國貨幣政策有效性的實證研究[J].金融研究，2001（7）：10-17.

[3] 盛松成，吳培新.中國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制：兩中介目標(biāo)，兩調(diào)控對象模式研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（10）：37-51.

[4] 李連發(fā)，辛?xí)葬?銀行信貸、經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策調(diào)控：1984—2011[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（3）：102-114.

[5] BERNANKE B S， GERTLER M. Inside the black box： the credit channel of monetary policy transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）：27-48.

[6] 邊燕杰，丘海雄.企業(yè)的社會資本及其功效[J].中國社會科學(xué)，2000（2）：87-99.

[7] BYRD D T，MIZRUCHI M S.Bankers on the board and the debt ratio of firms[J]. Journal of Corporate Finance，2005，11（1/2）：129-173.

[8] 劉浩，唐松，樓俊.獨立董事：監(jiān)督還是咨詢？——銀行背景獨立董事對企業(yè)信貸融資影響研究[J].管理世界，2012（1）：141-156.

[9] 魏志華，王貞潔，吳育輝.金融生態(tài)環(huán)境、審計意見與債務(wù)融資成本[J].審計研究，2012（3）：98-105.

[10] GHOSH S， SENSAMRA R. Does monetary policy matter for corporate governance？ Firm-level evidence from India[J].Advances in Financial Economics，2004，9：327-353.

[11] G？譈NER A B， MALMENDIER U，TATE G.Financial expertise of directors[J].Journal of Financial Economics，2008，88（2）：323-354.

[12] 鄧建平，曾勇.金融生態(tài)環(huán)境、銀行關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資：基于我國民營企業(yè)的實證研究[J].會計研究，2011（12）：33-40.