徐宗宇 吳齊

【摘 要】 以2011—2015年我國深市A股非金融類公司為樣本，研究公司稅收籌劃對權益資本成本的影響，并進一步探討了公司信息透明度在其中的調節(jié)作用，以及不同產權性質下稅收籌劃對權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：稅收籌劃與權益資本成本存在顯著的“U”型關系，信息透明度的高低會影響稅收籌劃與權益資本成本的關系；不良信息透明度加劇了投資者對稅收籌劃代理風險與信息風險的擔憂，導致投資者預期的未來現(xiàn)金流量降低，權益資本成本提高；良好的信息透明度則能促使稅收籌劃正面價值效應發(fā)揮的同時降低風險，進而降低公司權益資本成本；對比非國有公司，國有公司的合理稅收籌劃水平更低。

【關鍵詞】 稅收籌劃； 權益資本成本； 信息透明度； 股權性質

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0062-06

一、引言

近年來，隨著亞馬遜、星巴克等大型跨國公司海外避稅行為的曝光，稅收籌劃再度成為理論與實務界關注的焦點?，F(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，大多數(shù)“理性”的納稅公司往往會通過采用適當?shù)姆绞綔p少其稅收負擔，而非機械地去遵守相關法律法規(guī)。

我國對稅收籌劃最早的定義為：“在法律許可范圍內，通過對經營、投資活動進行事先的籌劃和安排，以期取得較多的節(jié)稅收益?！倍愂栈I劃會在一定程度上引起公司應交稅費以及稅后現(xiàn)金流的不確定性，進而增加了投資者期望報酬率的不確定性。因此，稅收籌劃作為企業(yè)的一項風險決策行為影響著公司的融資成本。大多數(shù)公司股東都希望其公司的經營與財務風險處于最佳水平，希望管理層將更多的資金投向雖具有一定風險但能夠帶來較大收益的項目，從而盡可能多地增加其享有的股東權益。古典經濟學認為，稅收籌劃行為所產生的節(jié)稅收益可以提高公司的稅后自由現(xiàn)金流，增加股東權益，并最終降低公司的權益資本成本。近年來，包含委托代理理論思想的稅收代理理論逐漸形成，該理論認為公司的稅收籌劃活動會引起股東與管理層之間的代理問題，具體表現(xiàn)為管理者可能利用稅收籌劃活動掩蓋私利行為，從而極大增加了公司潛在的代理成本。另外，公司稅收籌劃活動勢必導致公司稅收負擔的降低，公司繳納稅款大幅減少，引起稅收征管機構的關注，增加公司被稅收征管機構所監(jiān)察的風險。因此，稅收籌劃既存在所得稅的合法抵扣，也存在謀求私利的非法侵占。本文就我國上市公司實施稅收籌劃行為對權益資本成本影響效用進行實證分析，同時考察不同信息透明度下投資者對稅收籌劃所引發(fā)風險的判斷，試圖對公司稅收籌劃行為所產生的作用做出較為全面的解析。

二、文獻綜述

有關公司稅收籌劃經濟后果的研究，以往文獻主要包括避稅對公司價值、資本結構、投資、資產定價等方面的影響。近年來，國內外的實證研究主要聚焦于公司稅收籌劃對公司價值的影響。Desai等[ 1 ]認為公司的稅收籌劃活動會引起股東與管理層之間的代理問題，從而極大增加了公司潛在的代理成本。但公司稅收籌劃行為又存在合理和激進之分。Kim等[ 2 ]的實證結果表明復雜的稅收籌劃活動有利于管理層進行操縱盈余、隱藏負面消息等一系列不良行為，而一旦市場了解這些消息，投資者將會極大地降低對股票的估值，從而導致公司股價暴跌。當公司稅收籌劃行為較為激進時，管理層謀取私利的概率更高，并且隨著代理成本的增加，公司價值降低。

Hanlon與Slemrod[ 3 ]研究表明投資者認為在一定范圍內提高稅收籌劃活動的積極性有利于股東價值的提升，具體而言，關于避稅的新聞報道出現(xiàn)時不同類型的公司股價下降幅度不同，現(xiàn)金有效稅率較低公司的股價下跌幅度小，個別公司股價反而上漲。羅黨論等[ 4 ]研究了我國稅制改革前后公司的稅收籌劃行為，得出類似結論。從上述研究中可以看出，前人的研究均只探討了稅收籌劃行為的單方面影響，即單獨討論稅收籌劃所帶來的收益或者成本風險，本文綜合分析稅收籌劃積極與消極兩方面的影響，期望能夠得到其經濟后果。

有關公司權益資本成本的影響因素，國內外學者進行了較為廣泛的討論。傳統(tǒng)資本資產定價模型認為？茁系數(shù)（公司股票相對于市場的風險系數(shù)）決定公司權益資本成本，Lambert等[ 5 ]、Chen等[ 6 ]分別探討了信息披露、公司治理機制對融資成本的作用。國內學者于李勝等[ 7 ]從公司特征等方面分析了權益資本成本的決定因素。前人的文獻中較少研究財務管理活動中的風險決策行為對權益資本成本的影響。但公司的風險決策行為會在一定程度上提高公司未來現(xiàn)金流量的不確定性，而投資者對未來現(xiàn)金流量不確定性的反應則會表現(xiàn)為其對公司期望報酬率的改變，所以公司的財務風險決策行為是影響權益資本成本的一個重要因子。基于上述研究現(xiàn)狀，本文借鑒王靜等[ 8 ]的相關研究，從收益與風險兩方面研究公司稅收籌劃的潛在經濟后果，同時將該風險決策行為作為制約權益資本成本的一個重要因子，以期對稅收籌劃與權益資本成本之間的關系做出新的闡釋。

三、理論基礎與假設提出

稅收籌劃作為一項公司財務管理活動中的風險決策行為，可以通過影響公司的預期未來現(xiàn)金流量、預期未來現(xiàn)金流量的方差及其與市場總現(xiàn)金流量的協(xié)方差來影響資本成本。一方面，稅收籌劃行為可以通過減輕稅收負擔，直接節(jié)約公司的現(xiàn)金流出，提高稅后自由現(xiàn)金流等，并且實現(xiàn)稅后利潤最大化、企業(yè)價值最大化，Robinson等[ 9 ]的研究證明了這一點。從這個角度來看稅收籌劃將提高投資者對公司未來現(xiàn)金流量的預期，從而降低其所要求的投資報酬率即公司權益資本成本。另一方面，基于稅收籌劃的經濟活動存在各種成本，激進的稅收籌劃很可能涉及結構更為復雜的交易活動（如轉移定價），進而增加公司的整體現(xiàn)金流量風險。此外管理層利用稅收籌劃來謀取私利的可能性會增大信息不對稱情況下股東與管理層的代理風險，而代理問題又加劇了稅收籌劃結果即未來現(xiàn)金流量的不確定性，因此作為風險溢價的補償，投資者將索取更高的回報率。而且對于公司稅收籌劃行為合法性的判定，極大程度上取決于稅務機關的裁量，稅收籌劃行為必將導致公司繳納稅額的減少，使公司面臨被追繳稅款甚至罰款罰息的風險，這更增加了公司未來現(xiàn)金流量的不確定程度。綜上，稅收籌劃帶來的人力、物力成本和潛在的信息風險、代理風險都將降低投資者對未來現(xiàn)金流量的預期，從而帶來權益資本成本的上升。

綜合稅收籌劃所帶來的收益及風險兩方面因素，其對權益資本成本的影響取決于公司的稅收籌劃程度。當公司的稅收籌劃程度被控制在合理范圍之內時，稅收籌劃所帶來的稅后自由現(xiàn)金流的增加遠大于其帶來的風險，投資者會對公司稅收籌劃結果持樂觀態(tài)度并愿意降低所要求的風險補償；隨著稅收籌劃程度超出合理范圍，大幅度提高的成本和風險會超過增長較緩預期收益，從而使投資者對公司產生負面評價并增加其期望報酬率。綜上所述，本文推斷公司稅收籌劃與權益資本成本之間可能呈現(xiàn)先下降后上升的“U”型關系，故提出如下假設：

假設1：公司稅收籌劃與權益資本成本之間呈先下降后上升的“U”型關系。

公司財務信息作為外界了解和評價公司的主要途徑，其信息透明度的高低將直接影響投資者對公司預期收益及風險判斷的準確程度；而且公司財務信息透明度的高低還會影響包括代理關系、高管激勵等諸多公司治理機制作用的發(fā)揮。因此，信息透明度成為影響公司稅收籌劃與權益資本成本關系的重要因素。較低的信息透明度令投資者對稅收籌劃的風險表現(xiàn)得更為敏感，其對企業(yè)的預測和評估風險增加，從而使權益資本成本上升；而較高的信息透明度則能夠降低道德風險和逆向選擇[ 10 ]，進而降低代理成本，并且最終降低投資者對風險的評估并提升其預期的未來收益。公司對外披露信息不僅有助于公司投資人全面了解公司，也有助于投資者做出正確的決策。信息透明度的提高有助于增強投資者評估公司的預期值和未來現(xiàn)金流量不確定性的能力?；谏鲜龇治?，提出如下假設：

假設2：信息透明度能顯著調節(jié)稅收籌劃與權益資本成本之間的關系。

相比我國的非國有企業(yè)，國有企業(yè)一股獨大，所有者缺位現(xiàn)象十分嚴重，存在更為嚴重的代理問題[ 11 ]。而我國的非國有企業(yè)利益關系清晰，產權關系明確，代理成本顯著低于國有企業(yè)[ 12 ]。國有企業(yè)從委托人到代理人之間存在多重代理鏈條，這種客觀存在的多級代理問題會加劇股東與管理層之間信息不對稱的程度，產生更為嚴重的代理問題；而非國有企業(yè)的委托代理關系較為清晰，股東和管理層之間信息傳播的渠道更為暢通。因此，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的代理風險對預期收益的抵消效應會更大，投資者對公司風險的預期更高，最終對權益資本成本的消極影響也更嚴重?；谏鲜隼碚撨壿嫹治?，本文認為股權性質會對稅收籌劃與權益資本成本之間的關系產生顯著影響，故提出如下假設：

假設3：稅收籌劃與權益資本成本之間的關系在國有企業(yè)和非國有控股企業(yè)之間存在顯著差異。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2015年深市A股上市公司為基礎樣本，進行了以下樣本剔除：（1）金融保險類公司；（2）ST和*ST公司；（3）各類變量計算所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到國有企業(yè)280家，非國有企業(yè)884家，共計1 164家公司樣本。本文對變量進行了1%的縮尾處理。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及深圳證券交易所。

（二）變量定義

1.稅收籌劃

對于公司稅收籌劃行為有多種度量方法，每種方法也各有利弊。其中稅收籌劃的度量指標主要有四種：一是將公司適用稅率扣除有效稅率作代理變量（ETR）；二是計算滾動窗口的適用稅率與有效稅率之差的平均值作為替代指標[ 13 ]；三是建立模型利用殘差衡量稅收籌劃程度；四是以總賬面稅收差異（BTD）衡量稅收籌劃程度[ 14 ]。結合我國基本會計準則與稅法規(guī)定，并考慮我國當前的經濟環(huán)境和公司數(shù)據(jù)的真實性與可獲取性，本文分別采取ETR與BTD的衡量方法，公司稅收籌劃程度越高，ETR與BTD越大。

ETR=TR-CIT/ITA

BTD=（PI-CIT/TR）/ITA

其中，PI為稅前會計利潤，CIT為當期所得稅費用，TR為適用稅率，ITA為期初總資產。

2.權益資本成本

學界關于權益資本成本的估計方法經歷了從“已實現(xiàn)回報率”到“CAPM模型”再到“內含報酬率”的階段。以前研究中，權益資本成本的計量是根據(jù)市場適用的折現(xiàn)率和公司未來現(xiàn)金流來確定當前的股票價格[ 15 ]，而隱含權益資本成本估算方法被認為更加符合資本成本的預期特征[ 16 ]，是目前國內外學術界較為廣泛使用的度量權益資本成本的方式。對于無法直接獲得的公司未來現(xiàn)金流的市場預期，可以依靠未來收益的分析師預期作為市場預期的代理。本文采用PEG模型，該模型指的是市盈率與短期盈利增長率的比率，假設長期增長率為零，發(fā)揮核心作用的是短期盈余的預測。

其中EPS1是目標年度后第一年預期的每股凈收益，EPS2是目標年度后第二年預期的每股凈收益，P0表示股票目標年度年末的每股股價。

3.信息透明度

已有研究對于信息披露水平的衡量主要分為兩類：一類是直接使用權威機構發(fā)布的公司信息透明度指數(shù)。如國際財務分析和研究中心發(fā)布的指數(shù)、我國深交所對上市公司的信息披露考評結果等。另一類是通過建立評分細則打分?；跈嗤院蛯W界接受程度的考慮，本文采用深交所的信息披露考評結果來衡量上市公司的信息透明度，深交所將公司信息披露質量從高到低分為A、B、C、D四個等級，本文將四個等級分別賦值為4、3、2、1，構造信息透明度（IT）指標。

此外，借鑒相關文獻經驗，選取Beta系數(shù)（Beta）、杠桿水平（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）和營運能力（TURN）作為公司特征的控制變量。變量定義如表1所示。

（三）模型構建

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計，權益資本成本（PEG）的均值為0.123478，最大值為0.701354，最小值為0.008268，標準差為0.099658，可見各樣本公司的權益資本成本有一定差異。稅收籌劃代理變量ETR均值為0.164908，最大值為1.098271，最小值為-0.115917，說明我國公司在優(yōu)惠稅率的基礎上仍會通過稅收籌劃行為來降低實際稅負；稅收籌劃代理變量BTD的均值為0.004042，最大值為19.69781，最小值為-1.363549，說明不同上市公司的稅收籌劃程度差距大，這與我國的制度、投資者對稅收籌劃的關注程度都有關系。信息透明度（IT）的均值為3.065760，且中位數(shù)為3，說明大部分上市公司的信息透明度處于A與B評級，信息透明度較高。

（二）回歸分析

1.稅收籌劃與權益資本成本的回歸分析

根據(jù)Hausman檢驗及F檢驗的結果，確定采用固定效應模型對面板數(shù)據(jù)進行回歸。如表3所示，稅收籌劃二次方項（BTD2）系數(shù)為0.308305，在1%的水平上顯著為正，其一次項（BTD）在5%的水平上顯著為負；就二次方程的性質來看，公司稅收籌劃與權益資本成本之間存在先下降后上升的“U”型曲線關系，即權益資本成本隨著稅收籌劃程度的提高先下降，在到達某一臨界點之后，稅收籌劃程度的進一步上升將提高投資者對風險的敏感度，從而使權益資本成本上升。稅收籌劃的代理變量替換為ETR來衡量時，能夠得出相同的結論。這是由于稅收籌劃程度較低時，其帶來的信息、代理等風險將遠小于節(jié)稅收益，有助于增加投資者對公司未來現(xiàn)金流量的預期進而降低其期望報酬率；一旦稅收籌劃的增長超過合理范圍，其帶來的風險成為影響權益資本成本的主導因素，此時投資者將索取更高的風險溢價作為補償，進而提高公司的權益資本成本，這一實證結果與假設1相符。此外，系統(tǒng)風險較高的公司承擔更高的資本成本，而規(guī)模較大、資產周轉率快的公司則具有較低的權益資本成本。

2.信息透明度、稅收籌劃與權益資本成本的回歸分析

為進一步檢驗信息透明度對公司稅收籌劃與權益資本成本“U”型關系的調節(jié)作用，本文在模型中加入調節(jié)變量信息透明度（IT）、信息透明度與稅收籌劃、稅收籌劃平方的交互項，回歸結果如表4所示。稅收籌劃代理變量的一次項系數(shù)（BTD、ETR）均為負，并且分別在10%和1%的水平下顯著；同時二次項系數(shù)（BTD2、ETR2）均在1%的水平下顯著為正，說明加入信息透明度這一調節(jié)變量后公司稅收籌劃與權益資本成本仍然具有先下降后上升的“U”型關系。而信息透明度與稅收籌劃的一次交互項（IT×BTD、IT×ETR）系數(shù)為正，但信息透明度與稅收籌劃的二次交互項（IT×BTD2、IT×ETR2）的系數(shù)均為負，說明信息透明度削弱了稅收籌劃風險對權益資本成本的影響。具體而言，當信息透明度較低時，投資者對稅收籌劃風險及未來現(xiàn)金流不確定性的反應更為敏感，從而要求更高期望報酬率；而良好的信息透明度能夠減弱公司信息的不對稱，從而降低投資者對稅收籌劃風險的評估，提高對未來現(xiàn)金流量的預期，降低公司權益資本成本。

3.股權性質、稅收籌劃與權益資本成本的回歸分析

為檢驗不同股權性質對公司稅收籌劃與權益資本成本關系的影響，本文將樣本分為國有組與非國有組分別對模型（1）、（2）進行回歸，結果如表5所示。根據(jù)二次方程的性質，模型（1）國有組樣本的合理稅收籌劃水平約為9.8%，非國有組為10%；模型（2）中，國有組樣本的合理水平約為17.2%，非國有組為19.9%。通過對比發(fā)現(xiàn)，國有組的合理稅收籌劃水平要低于非國有組。這是因為國有組其股權結構多表現(xiàn)為一股獨大及所有者缺位，導致更為嚴重的代理問題，投資者提高了對公司稅收籌劃風險的預期，降低其可接受的稅收籌劃程度，最終表現(xiàn)為公司合理稅收籌劃水平降低。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試。首先，在討論稅收籌劃如何影響權益資本成本時，使用廣義距估計法（GMM）來進行回歸檢驗。由回歸結果可知，解釋變量一次方系數(shù)均顯著為負，平方項系數(shù)均顯著為正，表明稅收籌劃與權益資本成本之間仍呈先降后升的非線性關系。其次，對于信息透明度對稅收籌劃與權益資本成本關系的影響，不采用引入調節(jié)變量的方式，而是將深交所信息披露年度考核結果為“C及格”和“D不及格”的樣本公司定義為低信息透明度組，將“A優(yōu)秀”和“B良好”定義為高信息透明度組，對分組回歸的結果進行比較，表明低信息透明度組權益資本成本較高信息透明組的更高。上述檢驗的回歸結果均驗證了本文結論的穩(wěn)健性。

六、結論

本文以2011—2015年我國深市A股非金融類公司為樣本，研究公司稅收籌劃對權益資本成本的影響，進一步探討了公司信息透明度在其中的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，稅收籌劃與權益資本成本存在顯著的“U”型關系，具體表現(xiàn)為公司稅收籌劃程度提高，權益資本成本下降，到達臨界點之后，稅收籌劃活動的進一步增加則導致投資者要求的投資回報率上升，從而提高公司權益資本成本。信息透明度的高低會影響稅收籌劃與權益資本成本的關系。不良信息透明度加劇了投資者對稅收籌劃代理風險與信息風險的擔憂，導致投資者預期的未來現(xiàn)金流量降低，權益資本成本提高；而良好的信息透明度則更能促使稅收籌劃正面價值效應的發(fā)揮同時降低風險，進而降低公司權益資本成本。公司股權性質亦會影響稅收籌劃與權益資本成本的關系。對比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的合理稅收籌劃水平較低。本文以稅收籌劃這一公司的風險決策行為入手，對影響權益資本成本風險溢價的因素進行了研究，這有助于公司合理制定稅務籌劃決策。

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