一、引言

對企業(yè)而言，債權(quán)人因?yàn)檩^早進(jìn)行分配從而要求的回報(bào)更低，且債務(wù)產(chǎn)生的利息有稅盾效應(yīng)，因此債務(wù)融資是企業(yè)比較青睞的融資方式之一。然而，從股東利益和企業(yè)盈利的角度來看，企業(yè)是否采用債務(wù)融資或者債務(wù)融資是否會(huì)給企業(yè)帶來正的杠桿作用，取決于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力。企業(yè)整體的獲利能力來源于經(jīng)營活動(dòng)和融資活動(dòng)，所以本文認(rèn)為，判斷是否采用債務(wù)融資的思路有兩種：①企業(yè)整體的獲利能力＞經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力，即ROE＞經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力（ROE表示股東權(quán)益報(bào)酬率，也稱為凈資產(chǎn)收益率，代表公司或股東的獲利能力）；②企業(yè)融資活動(dòng)的貢獻(xiàn)＞0，即經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力＞Rd（Rd表示融資成本）。

然而，對于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力，會(huì)計(jì)教材采用了不同的衡量方式，大部分如馬?。?016）、克萊德（2014）、張新民（2014）用ROA（經(jīng)營利潤/總資產(chǎn)）表示，也有極少部分教材如蘇布拉馬尼亞姆（2015）認(rèn)為應(yīng)該用ROIC［經(jīng)營利潤/（總資產(chǎn)-經(jīng)營性負(fù)債）］表示。通過ROA和ROIC的計(jì)算可知ROIC一定會(huì)大于ROA，因此Rd與ROA和ROIC的關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)以下三種情況，具體如圖1所示：

圖 1 Rd與ROA、ROIC的關(guān)系

當(dāng)Rd＜ROA＜ROIC時(shí)，采用債務(wù)融資。

當(dāng)Rd＞ROIC＞ROA時(shí)，則不采用債務(wù)融資。

當(dāng)ROA＜Rd＜ROIC時(shí)，如果通過ROA＜Rd來判斷，則不采用債務(wù)融資；但如果通過ROIC＞Rd來判斷，則采用債務(wù)融資。那么，此時(shí)是應(yīng)該根據(jù)ROA還是ROIC來進(jìn)行融資決策？企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力到底應(yīng)由哪個(gè)指標(biāo)來衡量？基于此，本文首先嘗試用ROA進(jìn)行決策，然后再進(jìn)一步探討應(yīng)該用哪個(gè)指標(biāo)進(jìn)行決策。

二、采用ROA指標(biāo)進(jìn)行債務(wù)融資的決策

為了體現(xiàn)不同的經(jīng)營活動(dòng)獲利能力會(huì)導(dǎo)致不同的融資方式選擇結(jié)果，本文假設(shè)有A、B、C三個(gè)處于同行業(yè)的公司，總資產(chǎn)均為1000萬元且資金結(jié)構(gòu)一致，均有經(jīng)營性負(fù)債200萬元，金融性負(fù)債300萬元，股東權(quán)益500萬元，企業(yè)所得稅稅率為25%。由于現(xiàn)代企業(yè)日益復(fù)雜，為了便于計(jì)算，本文假設(shè)所編案例企業(yè)沒有金融性資產(chǎn)。由此計(jì)算A、B、C三家公司的ROE，如表1所示。區(qū)分金融性負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債是為了方便計(jì)算利息，其中“經(jīng)營性負(fù)債”指的是由經(jīng)營活動(dòng)本身驅(qū)動(dòng)的，即企業(yè)在經(jīng)營過程中自發(fā)形成的負(fù)債，比如應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資等，這部分負(fù)債一般沒有利息，也可以把它稱為“自發(fā)性負(fù)債”；“金融性負(fù)債”指的是企業(yè)在金融市場借款形成的負(fù)債，如銀行借款、應(yīng)付債券等，這部分負(fù)債需要支付利息，也可以把它稱為“自由性負(fù)債”。

表1 A、B、C公司在負(fù)債的情況下獲得的ROE單位：萬元

根據(jù)上文提出的兩種思路，在經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力用ROA指標(biāo)表示的情況下，方法一為比較ROE與ROA，若ROE＞ROA，則判斷負(fù)債融資對企業(yè)的獲利能力起到了正向的作用，應(yīng)該借款經(jīng)營，反之不該。方法二為比較ROA與Rd，若ROA＞Rd，則判斷負(fù)債融資對企業(yè)的貢獻(xiàn)大于付出的成本，應(yīng)該借款經(jīng)營，反之則不該。為此，本文將A、B、C三個(gè)公司的ROE、ROA、Rd數(shù)據(jù)羅列出來，如表2所示。

表2 A、B、C公司ROE、ROA、Rd的關(guān)系

由于ROE是稅后數(shù)據(jù)，因此本文將稅前的ROA轉(zhuǎn)換成稅后ROA［稅前ROA×（1-所得稅率）］。比如A公司稅前ROA為6.4%，則稅后ROA=6.4%×（1-25%）=4.8%。同時(shí)，亦將稅前的Rd轉(zhuǎn)成稅后Rd（若不轉(zhuǎn)換，則用稅前的ROA和稅前的Rd作比較，所得結(jié)論一致）。然而，我們卻發(fā)現(xiàn)采用兩種決策方法竟然得到相互矛盾的結(jié)論，若根據(jù)ROE與ROA的關(guān)系，則A、B、C三個(gè)公司的ROE都大于ROA，說明應(yīng)該借款；而如果根據(jù)ROA與Rd的關(guān)系，則A、B、C三個(gè)公司的ROA都小于Rd，說明不應(yīng)該借款。

由于兩種方法的決策結(jié)果不一致，說明以上判斷方法至少有一個(gè)是錯(cuò)的。為什么會(huì)出現(xiàn)相互矛盾的結(jié)論，到底哪種決策方法才是對的？下面本文將通過驗(yàn)證A、B、C公司究竟是否該采用負(fù)債融資，以得出以上兩種判斷方法哪種才是對的。

三、驗(yàn)證決策結(jié)論：是否該采用負(fù)債融資

為了驗(yàn)證上文中到底哪種決策方法是正確的，本文測算A、B、C三個(gè)公司在不借款的情況下公司的獲利能力，并通過比較借款和不借款兩種方式下獲利能力的高低來得到相應(yīng)的結(jié)論，即比較兩種情況下ROE的大小。A、B、C三個(gè)公司在不采用負(fù)債融資情況下的經(jīng)營數(shù)據(jù)及獲利能力如表3所示。

表3 在不采用負(fù)債融資的情況下可獲得的ROE單位：萬元

通過對比采用負(fù)債融資和不采用負(fù)債融資時(shí)A、B、C三個(gè)公司的ROE，得到表4。由表4可知：對于A公司而言，不應(yīng)該采取負(fù)債融資，B公司兩種情況下ROE值一樣，C公司應(yīng)該采取負(fù)債融資。對比表2，本文發(fā)現(xiàn)無論是用ROE對比ROA去做決策還是用ROA對比Rd去做決策，都不能得到正確的結(jié)論。為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)問題，到底是什么原因?qū)е掠眠@兩個(gè)原則做出的決策結(jié)果有誤？本文擬對其做進(jìn)一步剖析。

表4 采用負(fù)債融資和不采用負(fù)債融資ROE比較

四、用ROA決策出錯(cuò)的原因——經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力用哪個(gè)指標(biāo)衡量

無論是通過ROE對比ROA還是通過ROA對比Rd，都是為了判斷企業(yè)的融資活動(dòng)是否產(chǎn)生正面效應(yīng)。若ROA能夠真實(shí)表達(dá)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力，則決策結(jié)論不應(yīng)該出現(xiàn)錯(cuò)誤或者矛盾。案例研究說明ROA也許并不是經(jīng)營活動(dòng)獲利能力的最佳衡量指標(biāo)。ROE＞ROA并不能表明融資活動(dòng)就產(chǎn)生了正向的貢獻(xiàn)（比如案例中的A公司），ROA＜Rd也并不能表明負(fù)債融資的成本比其貢獻(xiàn)大（比如案例中的C公司）。那么，融資活動(dòng)的貢獻(xiàn)究竟應(yīng)該用什么來衡量？為了充分說明企業(yè)整體的獲利能力（ROE）與經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力及融資活動(dòng)的貢獻(xiàn)的關(guān)系，本文將ROE與ROA的關(guān)系展開，具體見公式1。同時(shí)，為了區(qū)分負(fù)債是否有利息，本文將企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了調(diào)整，見圖2（假設(shè)三個(gè)公司均沒有金融性資產(chǎn)，因此經(jīng)營性資產(chǎn)即總資產(chǎn)）。

圖2 調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表

其中：ROA、Rd是稅后ROA和稅后Rd。

方法一中，當(dāng)ROE＞ROA時(shí)，的確代表融資活動(dòng)的貢獻(xiàn)大于0，但是這里的融資活動(dòng)貢獻(xiàn)不僅包含了金融性負(fù)債的貢獻(xiàn)，也包含了經(jīng)營性負(fù)債的貢獻(xiàn)。經(jīng)營性負(fù)債D1的貢獻(xiàn)是否應(yīng)該計(jì)入金融性負(fù)債融資的貢獻(xiàn)上？經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力僅用ROA表示合理嗎？經(jīng)營活動(dòng)所驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營性負(fù)債D1的貢獻(xiàn)完全與經(jīng)營無關(guān)嗎？

方法二中，當(dāng)ROA＜Rd時(shí)，的確看起來金融性負(fù)債投入經(jīng)營活動(dòng)所獲利益少于為其付出的成本，但是，經(jīng)營性負(fù)債D1的貢獻(xiàn)完全與金融性負(fù)債無關(guān)并可以直接將其計(jì)入股東權(quán)益的貢獻(xiàn)上嗎？

綜上，本文認(rèn)為應(yīng)正確看待經(jīng)營性負(fù)債（D1）的貢獻(xiàn)。從其產(chǎn)生的根源出發(fā)，本文認(rèn)為其無論是直接歸屬于股東權(quán)益還是金融性負(fù)債都不合適，雖然經(jīng)營性負(fù)債（D1）本質(zhì)上屬于融資活動(dòng)，但它的產(chǎn)生是經(jīng)營活動(dòng)本身帶來的，而經(jīng)營活動(dòng)的產(chǎn)生是由于投資者的投入（包括股東和銀行這些金融性負(fù)債的債權(quán)投資者），因此，經(jīng)營性負(fù)債（D1）的貢獻(xiàn)不能只歸功于股東權(quán)益（E）或者金融性負(fù)債（D2），應(yīng)該同時(shí)涉及金融性負(fù)債（D2）和股東權(quán)益（E）即企業(yè)的投資者。

對于股東權(quán)益（E）而言，它的貢獻(xiàn)不僅僅是ROA×E，還有一部分的ROA×D1；對于金融性負(fù)債（D2）而言，它的貢獻(xiàn)不僅僅是ROA×D2，同樣也還有一部分的ROA×D1?？梢愿鶕?jù)D2和E的比例將經(jīng)營性負(fù)債的貢獻(xiàn)分?jǐn)偟紼和D2：

因此，方法一與方法二出現(xiàn)決策結(jié)論矛盾及決策錯(cuò)誤的關(guān)鍵原因是ROA并不能代表經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力，代表企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力的指標(biāo)應(yīng)該是ROIC。若要判斷企業(yè)是否應(yīng)該使用負(fù)債融資，本文認(rèn)為應(yīng)該用ROIC進(jìn)行決策。

五、驗(yàn)證使用ROIC決策的有效性

根據(jù)上文的結(jié)論，本文對A、B、C公司的ROIC［經(jīng)營利潤/（D2+E）］進(jìn)行測算，由于ROE是稅后的，本文進(jìn)一步測算稅后的ROIC［即稅前ROIC×（1-所得稅率25%）］，結(jié)果如表5所示。

表5 A、B、C公司的ROIC

將ROIC分別與ROE與Rd進(jìn)行比較，結(jié)果如表6所示。由表6可知，用ROIC進(jìn)行決策時(shí)，兩種方法下所得結(jié)論一致，沒有出現(xiàn)矛盾，且與表4中的結(jié)論一致。因此可以進(jìn)一步確認(rèn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，并從側(cè)面驗(yàn)證了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力應(yīng)該用ROIC來衡量。

表6 A、B、C公司ROE、ROIC、Rd的關(guān)系

六、結(jié)論

本文通過案例研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力若用ROA衡量，在判斷是否采用負(fù)債融資時(shí)會(huì)出現(xiàn)結(jié)論矛盾以及決策錯(cuò)誤的情況，其關(guān)鍵原因是ROA并不能真正地衡量經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力，投資者每投一元到經(jīng)營活動(dòng)中除了可以獲得ROA，還可以驅(qū)動(dòng)經(jīng)營性負(fù)債對企業(yè)的貢獻(xiàn)，最終發(fā)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力應(yīng)用ROIC衡量。因此，本文得出在進(jìn)行負(fù)債融資決策時(shí)應(yīng)采用ROIC指標(biāo)，將ROE與ROIC相比較或者ROIC與Rd相比較進(jìn)行判斷，本文案例也驗(yàn)證了此方法的可靠性和有效性。

主要參考文獻(xiàn)：

馬丁·弗里德森．財(cái)務(wù)報(bào)表分析（第四版）［M］．北京：中國人民大學(xué)出版社，2016．

蘇布拉馬尼亞姆·K.R.．財(cái)務(wù)報(bào)表分析（第十一版）［M］．北京：中國人民大學(xué)出版社，2015．