魏楓凌

中國銀行間債券市場(chǎng)在4月下旬出現(xiàn)了一輪小牛市，10年期國債收益率降至3.6%附近，而在同一時(shí)期美國國債收益率快速上行，10年期國債收益率突破3%。中美債市一熱一冷，令中美10年期國債利差下降至60BP，達(dá)到近五年來的低位。

在貨幣市場(chǎng)，Shibor3M和美元Libor3M的利差也在快速下行，2018年從約300BP收窄至163BP左右。實(shí)際上，在貨幣對(duì)的雙邊匯率交易定價(jià)當(dāng)中，短期利率的直接影響可能比長期利率更重要。但是從資本與金融賬戶下包括的其他資產(chǎn)價(jià)格影響來看，長期利率具有更顯著的影響，并且通過影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步改變金融資產(chǎn)定價(jià)。

利差變化有來自貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的因素。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處在加息周期當(dāng)中，美元利率具有較大的上行壓力。中國在金融危機(jī)后貨幣政策沒有采取零利率政策，貨幣正?；查_展得較早。因此，目前在穩(wěn)健中性的貨幣政策下，政策目標(biāo)利率上調(diào)的壓力不大，隨著金融市場(chǎng)利率對(duì)政策利率的反應(yīng)越來越敏銳，經(jīng)過了2017年的市場(chǎng)調(diào)整之后，現(xiàn)在金融市場(chǎng)利率上行壓力也不大，這也是符合中國宏觀經(jīng)濟(jì)兼顧總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)性改革的客觀需要。

中美金融市場(chǎng)利率調(diào)整壓力存在差異的后續(xù)影響之一就是中美利差仍有擴(kuò)大的空間。由于目前中國跨境資本流動(dòng)受到金融資本賬戶項(xiàng)下的影響越來越顯著，利差收窄會(huì)令中美雙邊匯率產(chǎn)生調(diào)整的內(nèi)生動(dòng)力，方向傾向于人民幣對(duì)美元貶值。另一方面，雖然現(xiàn)在是處在弱美元周期當(dāng)中，但是市場(chǎng)預(yù)期美元還是會(huì)隨著加息階段性走強(qiáng)，并且2018年以來，CFETS人民幣匯率指數(shù)也在小幅走強(qiáng)，這意味著人民幣匯率仍然對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)中有升，對(duì)非美貨幣體現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)特征。

中美債市冰火兩重天

人民銀行行長易綱曾于4月11日在博鰲論壇表示，“目前，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間。包括貨幣市場(chǎng)的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的范圍內(nèi)。”

從2018年開始，中美利差就逐漸收窄。從4月14日到4月26日，中美10年期國債利差又縮小了30BP，Shibor3M和美元Libor3M的利差縮小了20BP。相比于“舒適”的區(qū)間，目前的利差水位確實(shí)是又降低了一些。

導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大的因素有政策和經(jīng)濟(jì)基本面兩方面，中美各自的政策也是從屬于經(jīng)濟(jì)基本面的。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張勢(shì)頭仍在，美國利率曲線整體上行主要是美聯(lián)儲(chǔ)加息所致。2018年接下來的三個(gè)季度當(dāng)中，美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能繼續(xù)加息2-3次以促使貨幣政策盡快正常化，美國債券和股票市場(chǎng)在提前反應(yīng)年內(nèi)的加息預(yù)期。

中國經(jīng)濟(jì)增速有一定的回落余地，但是在外需面臨極大不確定性的情況下，中央還是提出了擴(kuò)大內(nèi)需的政策導(dǎo)向，近期中美貿(mào)易摩擦和芯片產(chǎn)業(yè)暴露的短板更令擴(kuò)大制造業(yè)投資與研發(fā)的必要性提升。

在這種情況下，中央政治局層面提出降低企業(yè)融資成本，具有保證整體經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)穩(wěn)定的重要意義，擴(kuò)大先進(jìn)制造業(yè)投資也是落實(shí)“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”的最主要手段，而金融市場(chǎng)如果借此來炒作房地產(chǎn)或者是再次對(duì)賭貨幣政策大放水，又回到了前幾年的老路。金融危機(jī)以來，將宏觀審慎和貨幣政策相結(jié)合形成雙支柱調(diào)控框架就是為了防范金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)，官方又怎么會(huì)在雙支柱調(diào)控框架剛剛建立起來之際就轉(zhuǎn)變政策立場(chǎng)放縱泡沫滋生呢？

實(shí)際上，中國對(duì)于引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)接近均衡狀態(tài)的利率水平有估計(jì)，這也是貨幣政策“不松不緊”在人民幣利率曲線長端的體現(xiàn)。人民銀行在數(shù)次美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候僅象征性地跟隨，顯示出貨幣政策使用利率調(diào)控工具的主動(dòng)性，主要是為了調(diào)控大國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需。4月，人民銀行用降準(zhǔn)替換MLF，也顯示出投放基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性，并沒有因?yàn)檩浾撏ǔ⒔禍?zhǔn)視作具有強(qiáng)烈的信號(hào)意義而畏首畏尾。當(dāng)外匯市場(chǎng)恐慌性和盲目性購匯需求下降，經(jīng)歷了完善外匯管理體制和匯率形成機(jī)制的外匯市場(chǎng)更容易地實(shí)現(xiàn)了出清，匯率更具有彈性，這也為現(xiàn)在的利率調(diào)控創(chuàng)造了有利條件。

但在人民幣利率曲線的短端，貨幣市場(chǎng)回購利率出現(xiàn)脈沖式上升，非銀金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率R001和R007一度達(dá)到兩位數(shù)，顯示當(dāng)前資金面偏向于收緊，但是經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)進(jìn)一步確立和廣義信貸融資需求收縮的因素，債券收益率反而下降。

中國銀行投行與資管部分析師指出，盡管人民銀行進(jìn)行定向降準(zhǔn)，但整體資金面偏緊，主要資金利率持續(xù)上行；債券市場(chǎng)受降準(zhǔn)推動(dòng)反應(yīng)積極，一二級(jí)市場(chǎng)利率均大幅下行。

中美利差高還是低？

回顧歷史，中美10年期國債收益率并不是必然要處在正區(qū)間的，2010年以前，中國國債收益率是低于美國國債收益率的，中美利差擴(kuò)大主要是來自于2010-2011年這一段時(shí)間。當(dāng)前近60BP的中美國債利差實(shí)際上處在本世紀(jì)以來的高位，但如果以2010年之后來作為觀察區(qū)間的話，目前的中美利差則不算高，和2015年12月、2016年12月兩次利差的低位接近。

如果中美金融市場(chǎng)對(duì)各自的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和央行貨幣政策做出預(yù)期并在金融市場(chǎng)定價(jià)上做出進(jìn)一步反映的話，中美利差就還有可能繼續(xù)收窄。

2010-2011年仍是中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)逆周期政策的發(fā)力期，基建投資上馬，債務(wù)融資需求擴(kuò)大，地方政府及其控制平臺(tái)和影子銀行成為了投融資的主力，但人民銀行在2011年就已經(jīng)意識(shí)到逆周期政策需要退出并啟動(dòng)了相應(yīng)的進(jìn)程，利率水漲船高。

反觀當(dāng)下，隨著中國發(fā)展理念的變化，繼貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性之后，財(cái)政方面，中央也在大力治理地方政府不規(guī)范的支出和擔(dān)保，而且企業(yè)和居民都進(jìn)入了去杠桿階段，融資需求可謂是全面萎縮。因此，這一階段即使是人民銀行使用一些看似偏向?qū)捤傻呢泿耪吖ぞ?，在資金供求的作用下，市場(chǎng)利率也未必會(huì)上漲多少，甚至可能會(huì)下降。

不過，在貨幣市場(chǎng)短期利率存在制約的情況下，預(yù)期長期利率大幅下行也不合理。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，2018年以來，金融市場(chǎng)經(jīng)過摸索總結(jié)逐漸形成了一種和傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反的預(yù)期，即當(dāng)人民銀行公開市場(chǎng)增加基礎(chǔ)貨幣投放的時(shí)候，往往是市場(chǎng)本身流動(dòng)性偏緊的時(shí)候；而當(dāng)人民銀行回籠流動(dòng)性，則意味著市場(chǎng)流動(dòng)性偏寬松。這種預(yù)期有一定的道理，人民銀行公開市場(chǎng)操作通過“削峰填谷”來保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，其對(duì)外溝通的內(nèi)容也印證了這種預(yù)期的合理性。這次降準(zhǔn)除了對(duì)沖MLF到期還實(shí)現(xiàn)凈投放4000億元，意味著銀行體系可能出現(xiàn)了相應(yīng)的流動(dòng)性缺口，實(shí)際上并不能作為一個(gè)大放水的信號(hào)，進(jìn)一步看，債券市場(chǎng)收益率下行有一些一步到位的沖動(dòng)。

因此，沿著目前的市場(chǎng)利率變化趨勢(shì)看，中美利差不排除有繼續(xù)小幅收窄的可能性。

匯率彈性增加，外匯供求靈活

如果參照2015年和2016年兩次利差收窄的結(jié)果來看，如果利差進(jìn)一步收窄，人民幣兌美元雙邊匯率是有調(diào)整壓力的，特別是在美元指數(shù)階段性走強(qiáng)的情況下，此前人民幣兌美元已經(jīng)積累了一定的升值幅度，這種內(nèi)在的調(diào)整壓力可能會(huì)在未來釋放。不過，即使是人民幣對(duì)美元接下來貶值，2018年以來，人民幣仍然稱得上是強(qiáng)勢(shì)貨幣。CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲了2.26%，意味著對(duì)一籃子貨幣是升值的。

在中國金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開放之際，國內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)的價(jià)值逐漸得到境外投資者的認(rèn)可，加上市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度的不斷完善，境外投資者參與境內(nèi)金融市場(chǎng)的可行性也在提高。信貸、債券、股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展最終會(huì)為外資提供適宜的人民幣投資渠道，也為中國吸收利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)提供幫助。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，外資進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)有一個(gè)漸進(jìn)的過程，未來或會(huì)為對(duì)沖跨境資本大規(guī)模單邊流動(dòng)壓力提供更多支持。

2018年一季度，外資機(jī)構(gòu)增持人民幣債券1575億元，其中包含1056億國債、310億同存、99億政金債、48億中票，特別是2018年1月份，境外機(jī)構(gòu)在收益率高位大幅增持了國債。這也顯示，長期配置資金對(duì)中美利差和短期匯率的變動(dòng)并沒有那么敏感。

招商證券分析師指出，在人民幣匯率不再具備單邊貶值壓力甚至是階段性走強(qiáng)的情況下，人民幣債券所具備的較高收益無疑具有很強(qiáng)的吸引力。境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國債券市場(chǎng)以及收益率水平均可能產(chǎn)生越來越明顯的影響，在進(jìn)行投資分析時(shí)有必要將境外機(jī)構(gòu)的行為納入框架之中，而這也正是中國債券市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)必然的趨勢(shì)?！?/p>