杜得彪

摘要：高杠桿率是我國煤炭行業(yè)上市公司典型的財務特征。通過手工收集數(shù)據(jù)，篩選出2009～2016年煤炭行業(yè)的243家滬深上市公司，研究發(fā)現(xiàn)：煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率、金融性負債與企業(yè)價值負相關，金融性負債加劇了企業(yè)的過度投資行為，與主流財務理論相矛盾，可能的解釋是我國煤炭業(yè)上市公司的債權人和企業(yè)之間存在明顯的預算軟約束。文章建議加強環(huán)境建設，強化負債的控制功能。

關鍵詞：煤炭行業(yè)；資本結(jié)構；金融負債；企業(yè)價值

高杠桿率是我國煤炭行業(yè)上市公司典型的財務特征。2015年煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為67.7%達到自1999以來最高水平；從上市公司而言，2009～2016年，32家上市煤企平均資產(chǎn)負債率為52.21%，部分煤炭上市企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下且遠高于80%，如安源煤業(yè)81.02%、安泰集團84.53%、山煤國際83.42%、新集能源84.44%，遠超過70%的警戒線。相機治理理論認為負債可以通過債權人對經(jīng)理人的監(jiān)督管理降低代理成本，進而有效抑制過度投資。但該結(jié)論大多基于預算硬約束的前提，我國煤炭業(yè)上市公司的債權人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預算軟約束，負債規(guī)模、不同性質(zhì)的負債對公司的過度投資行為是否具有“控制”功能是本文要研究的核心內(nèi)容。

一、我國煤炭業(yè)上市公司“去杠桿”政策執(zhí)行情況分析

資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)杠桿程度的重要指標，高杠桿率是我國煤炭行業(yè)上市公司典型的財務特征之一。如圖1所示，2009～2016年，雖然煤炭上市公司資產(chǎn)負債率主要集中在40%～60%之間，但資產(chǎn)負債率增長趨勢明顯，資產(chǎn)負債率在60%～80%區(qū)間公司數(shù)量增幅較大；由于“去杠桿”政策的實施，這一發(fā)展趨勢在2016年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

如圖 2所示，就平均水平而言，煤炭業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負債率在2016年達到最大值接近60%，2010 年最低，2010～2015 年資產(chǎn)負債率上升明顯，2016年有所下降。通過對金融性負債和經(jīng)營性負債的對比分析發(fā)現(xiàn)，自2013年開始，企業(yè)金融性負債所占比重超過企業(yè)經(jīng)營性負債，并且金融性負債在2015年達到一個新高點。

二、理論分析與研究假設

（一）“去杠桿”政策微觀效應的作用機理分析

如圖3所示，目前去杠桿的主要途徑是債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股有利于企業(yè)減輕債務負擔，銀行面臨去杠桿壓力，信貸政策也會相應的進行調(diào)整，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過剩嚴重、高杠桿率的企業(yè)很難再取得新的貸款，2016年10月國務院明確新一輪的債轉(zhuǎn)股主要是針對銀行的不良貸款，將債務轉(zhuǎn)變?yōu)橛傻谌劫Y產(chǎn)管理公司管理的股份形式，債轉(zhuǎn)股后，金融資產(chǎn)管理機構可以以派駐董事的方式參與企業(yè)的經(jīng)營。這樣一來可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，又可以引入社會資金進入企業(yè)，減少股權集中度有利于優(yōu)化股權治理結(jié)構。金融行業(yè)去杠桿也會影響信貸政策，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過剩嚴重、負債率高的企業(yè)很難繼續(xù)從銀行取得貸款，可以說“去杠桿”政策對企業(yè)的金融性負債影響巨大。

（二）債務杠桿對企業(yè)價值的影響

在完美資本市場假設基礎上，Modigliani和Miller（1958，1963）提出資本結(jié)構無關論。委托代理理論認為債權人和經(jīng)理人的代理沖突可能會導致企業(yè)過度投資，權衡理論認為債務有稅盾效益和債務危機風險兩種影響，過高的負債可能會導致企業(yè)的過度投資行為從而減損公司市場價值，因此，存在最優(yōu)債務杠桿比例。LeLand and Pyle（1977）、Myers and Majluf（1984）、Murillo Campello（2006）等認為債務融資對公司價值有著顯著正向影響。

以發(fā)達國家成熟的市場環(huán)境為背景得出的關于債務杠桿對企業(yè)價值的研究結(jié)論不一定適用于我國。我國債權人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預算軟約束，債務的相機治理效果明顯大打折扣，在以國企為主的煤炭行業(yè)尤其明顯。在債務無法發(fā)揮預算約束的情況下，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理層并沒有合理的利用，管理層擁有的自由現(xiàn)金流越多，往往越傾向于增加在職消費或擴張商業(yè)帝國來提升自身的聲譽，就會有動機進行過度投資行為，過度投資導致煤炭業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，企業(yè)投資效益的下降直接影響企業(yè)價值?；诖?，本文提出假設1。

假設1：由于債務預算軟約束的存在，煤炭業(yè)債務杠桿的下降有利于提高企業(yè)價值。

（三）負債的異質(zhì)性對企業(yè)投資效率的影響

依據(jù)債務的來源不同可以將負債區(qū)分為金融性負債和經(jīng)營性負債。金融性負債需要定期償付本息，能夠有效約束經(jīng)理層的過度投資行為，Jensen（1986）、Hart and Moore（1995）認為負債水平越高，經(jīng)理層受到的硬約束越強，負債可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為，以金融性負債為主體的負債融資可以起到債務相機治理功能。上述理論是以西方資本市場完善的法律保護、明晰的產(chǎn)權制度和高度的市場化做保障。林毅夫、李志赟（2004）認為社會主義國家存在嚴重的預算軟約束問題。在中國，由于煤炭企業(yè)大部分都是由以前的國有企業(yè)改制而成，國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的特殊關系導致銀行債務人的監(jiān)督職能很難發(fā)揮，并且國有企業(yè)比民營企業(yè)更有優(yōu)勢獲得銀行的貸款支持，銀行與企業(yè)的預算軟約束會加劇企業(yè)的過度投資行為?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

假設2：金融性負債率的降低，能夠有效提升企業(yè)的投資效率。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為煤炭行業(yè)上市公司 （2009～2016）。數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。1.煤炭行業(yè)上市公司一個35家，剔除3家ST企業(yè)，研究樣本為上市公司32家，國有企業(yè)26家，民營企業(yè)6家，整體行業(yè)第一大股東占比為絕對控制類型，股權集中度高。2.剔除異常數(shù)據(jù)及指標缺失公司。所選樣本數(shù)為243個，其中，2009年28個，2010年29個，2011～2013年每年各30個，2014～2016年每年各32個，檢驗軟件為Excel2003和SPSS21.0。

（二）模型構建與變量界定

1. 過度投資的度量

本文參考Richardson（2006）模型度量過度投資，企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模受到諸如企業(yè)規(guī)模、債務杠桿、成長性、現(xiàn)金存量等因素的影響，為此，本文在此基礎上擴展建立如下模型（1）。

Inewt=a0+a1levt-1+a2Sizet-1+a3Casht-1+a4Growtht-1+a5aget-1+a6Rett-1+a7Inewt-1+∑Year+ε1（1）

2. 債務性質(zhì)與企業(yè)過度投資

模型（1）中的殘差項ε1是無法被企業(yè)上年投資、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量和上市公司年限所解釋的投資額，被視為非常投資部分。參考李萬福等（2010）研究，該部分投資額中為正的部分即為過度投資OVERINVt，當ε1>0時，OVERINV=ε1；當ε1<0時，OVERINV=0，以排除ε1<0的情況下投資不足對研究的影響。分債務總體水平和債務來源結(jié)構對企業(yè)的過度投資影響進行研究，構建模型（2）和（3）。

Overint=b0+b1Levt+b2Sizet+b3Growtht+b4abilityt+b5Casht+∑Year+ε2（2）

Overint=c0+c1Flevt+c2Blevt+c3Sizet+c4Growtht+c5abilityt+c6Casht+∑Year+ε3（3）

3. 債務性質(zhì)與企業(yè)價值的模型

為了研究去杠桿政策對企業(yè)價值的影響，本文把債務分為總體債務水平、金融性負債和經(jīng)營性負債對企業(yè)價值的不同影響，主要是考慮到金融去杠桿對企業(yè)金融性負債的影響范圍較大，為此，本文構建模型（4）和（5）。

Qt=d0+d1Levt+d2Sizet+d3Growtht+d4abilityt+d5Casht+∑Year+ε4（4）

Qt=e0+e1Flevt+e2Blevt+e3Sizet+e4Growtht

+e5abilityt+e6Casht+∑Year+ε5（5）

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

模型（1）回歸方程中正的殘差代表過度投資，在Excel中分析篩選出108個正殘差值（如表2所示）約占總樣本的44.44%，說明我國煤炭企業(yè)存在過度投資的情況較為嚴重。企業(yè)價值變量Tobin' Q最大值（6.2349）和最小值（0.1739）差異較大；資產(chǎn)負債率均值為52.21%，其中，金融性負債均值為27.08%，高于經(jīng)營性負債25.13%。

（二）相關性分析

為了確保回歸分析結(jié)果的準確性，需要對各變量的相關性進行檢驗。根據(jù)考量前人的研究數(shù)據(jù)，一般相關性系數(shù)的絕對值不超過0.8就可以通過檢驗，如表3所示，本文各變量的相關性系數(shù)均小于0.8，說明各變量指標選取合理，不存在多重共線性。

由表3所得，資產(chǎn)負債率與過度投資關系顯著負相關，與企業(yè)價值顯著負相關，金融性負債與企業(yè)價值負相關，企業(yè)應該減少金融性負債占總資產(chǎn)比重，經(jīng)營性負債與企業(yè)價值顯著正相關，企業(yè)應該注重產(chǎn)品質(zhì)量，提升企業(yè)市場競爭力進而最大程度的擴展企業(yè)經(jīng)營性負債規(guī)模，企業(yè)成長能力、現(xiàn)金擁有量、經(jīng)營能力與企業(yè)價值正相關，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負相關，說明一味擴大企業(yè)規(guī)模并不是明智之舉，有效地提升企業(yè)創(chuàng)新能力，增加企業(yè)的成長能力和經(jīng)營水平有利于企業(yè)價值提升。Overinv與托賓Q負相關但不顯著，為過度投資降低企業(yè)價值提供了統(tǒng)計上較弱的經(jīng)驗證據(jù)。

（三）回歸分析

如表4所示，主要解釋變量資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關，這與前文假設1一致，接下來與企業(yè)價值相關系數(shù)比較大的是企業(yè)規(guī)模變量（size），與企業(yè)價值負相關，說明一味擴張企業(yè)經(jīng)營規(guī)模并不利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；企業(yè)成長性與過度投資顯著正相關，成長性被看好就會增加投資的動力，市場對公司發(fā)展前景的肯定會加劇企業(yè)的過度投資行為。資產(chǎn)負債率（Lev）與企業(yè)價值的相關系數(shù)-1.481%在1%的顯著性水平下負相關，表示資產(chǎn)負債率增加1%，企業(yè)價值就會減少1.481%，說明目前煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率過高嚴重損害了企業(yè)價值，資產(chǎn)負債率的降低有利于企業(yè)價值提升，實證結(jié)果支持了前述假設1，資產(chǎn)負債率與過度投資的相關系數(shù)為-0.083，呈現(xiàn)出負相關但不顯著，說明總資產(chǎn)負債率對企業(yè)過度投資的抑制作用有限，金融性負債與企業(yè)過度投資顯著正相關，金融性負債不僅沒有發(fā)揮債務治理功能反而加劇了企業(yè)的過度投資行為，這主要與企業(yè)和銀行的雙重預算軟約束有關。

從債務來源結(jié)構來看，金融性負債與過度投資的回歸系數(shù)0.122在1%水平下顯著，與過度投資顯著正相關，說明金融性負債不但沒有起到債務的相機治理作用，反而加劇了企業(yè)的過度投資，這與國外的研究結(jié)論不一致，這與我國的銀行、企業(yè)和政府存在約束軟約束有關。根據(jù)金融性負債、經(jīng)營性負債與企業(yè)價值的回歸結(jié)果顯示，金融性負債的回歸系數(shù)為-0.876在1%水平下顯著，經(jīng)營性負債的回歸系數(shù)0.626在1%水平下顯著，這也說明金融性負債規(guī)模越大其實是對企業(yè)價值有反向作用的，這也證實了本文的假設2，降低金融性負債可以有效的抑制企業(yè)的過度投資來提升企業(yè)價值。供給側(cè)改革實施以來，去杠桿很重要的舉措之一就是債轉(zhuǎn)股，銀行將企業(yè)的不良貸款轉(zhuǎn)為由資產(chǎn)管理公司持股的形式，這樣就會減少企業(yè)的債務負擔，也會減少企業(yè)的金融性負債，這項政策的實施從金融性負債的角度來看會提升企業(yè)的價值。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替托賓Q值重做上述檢驗，本文的主要研究結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。用企業(yè)總借款比例（總借款/ 總資產(chǎn)）取代前文使用的資產(chǎn)負債率指標，本文的主要研究結(jié)果也未發(fā)生實質(zhì)性變化。以上穩(wěn)健性檢驗表明我們通過實證分析得到的研究結(jié)論是穩(wěn)定的，具有普遍意義。

五、研究結(jié)論與建議

2015年中央財經(jīng)領導小組第十一次會議首次提出供給側(cè)改革，去杠桿就成為落實供給側(cè)改革的五大任務之一。本文在此背景下，研究去杠桿通過影響企業(yè)的資本結(jié)構進而影響企業(yè)價值，并以2009￣2016年煤炭上市企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，本文研究表明：1.煤炭行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率偏高，與公司價值呈顯著負相關關系，即出現(xiàn)負債率杠桿負效應，主要原因是預算軟約束導致債務的相機治理作用大打折扣；2.從債務來源不同分析，金融性負債與過度投資顯著正相關，與企業(yè)價值顯著負相關，說明金融性負債加劇了企業(yè)的過度投資損害企業(yè)價值。煤炭行業(yè)中國有企業(yè)占比較大，由于國有企業(yè)、銀行和政府三者之間特殊的關系，更加容易取得銀行信貸支持，導致今天煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率過高的局面。

本文建議：第一、強化債務的預算約束，尤其是金融性負債的債務硬約束功能，建立公平、公開的信貸環(huán)境，使得銀行真正發(fā)揮債權人的作用；第二、企業(yè)應該加強自身市場競爭力，如提升產(chǎn)品質(zhì)量、強化服務意識，最大限度的擴大經(jīng)營性負債規(guī)模；第三、政府減少對企業(yè)經(jīng)營的干預，讓市場發(fā)揮治理功效，推進僵尸企業(yè)快速有效的退出市場。

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（作者單位：蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院）