劉慶慶

以2009年到2016年滬深股市房地產(chǎn)上京公司為樣本，通過對部分調(diào)整模型進(jìn)行拓展，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的非對稱性，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度快于向下調(diào)整速度，這可能因為房地產(chǎn)公司抵押物多，債務(wù)融資容易，所以增加負(fù)債率很快；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高，需要向下調(diào)整時，由于權(quán)融資的眾多限制，企業(yè)只能通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、提高自身收益等渠道降低負(fù)債。

房地產(chǎn)行業(yè) 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

影響因素 非對稱性

引言

資本結(jié)構(gòu)，狹義地說，是指公司長期負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系。廣義上則指公司各種要素的組合結(jié)構(gòu)。它在很大程度上決定著公司的償債和再融資能力，決定著公司未來的盈利能力，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低資本成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使公司獲得更大的自有資金收益率。由于近年來在房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展過程中，企業(yè)更傾向于多負(fù)債經(jīng)營，這使得房地產(chǎn)企業(yè)的融資風(fēng)險增大，資本結(jié)構(gòu)不合理。房地產(chǎn)行業(yè)作為目前的經(jīng)濟(jì)支柱型產(chǎn)業(yè)，如何向較為合理的負(fù)債水平進(jìn)行調(diào)整，在房地產(chǎn)行業(yè)加速整合期顯得尤為重要。

自Modisliani和Miller在1958年創(chuàng)造性地提出MM理論來，資本結(jié)構(gòu)這一問題就一直受到學(xué)者們的持續(xù)關(guān)注，自從Fisher于1989年將調(diào)整成本的概念引人到傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論之后，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，西方學(xué)術(shù)界對于動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究重點主要集中在動態(tài)調(diào)整行為上，他們一致認(rèn)為，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例，而是隨著外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素、制度等制約，以及公司自身財務(wù)狀態(tài)的變化而不斷變化的，從而公司的資本結(jié)構(gòu)也在隨時間朝著不斷變化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)目前對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究，學(xué)者們通過構(gòu)建局部調(diào)整模型，對調(diào)整速度的研究都是建立在調(diào)整速度對稱性假設(shè)的基礎(chǔ)上，即向上和向下調(diào)整的速度相同，但是由于不同的調(diào)整行為面臨的市場摩擦不一樣，調(diào)整成本往往呈現(xiàn)顯著不同，調(diào)整速度可能存在非對稱性。本文嘗試對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的非對稱性進(jìn)行理論闡述和實證研究，并以此為出發(fā)點，研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為。

模型構(gòu)建及變量選擇

（1）模型構(gòu)建

1.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型

靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)影響因素的變截距模型形式如下：

csit表示公司i的資產(chǎn)負(fù)債率在時間t上的數(shù)值，Xtij表示t時期影響i公司資產(chǎn)負(fù)債率的第j個解釋變量。

公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的時候存在調(diào)整成本，因此，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時往往并不能調(diào)整到最優(yōu)值，而是遵循一個動態(tài)目標(biāo)并進(jìn)行部分調(diào)整，借鑒Flannery和Rangan（2006）等研究，利用部分調(diào)整模型來估計企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，局部調(diào)整模型如下：

（CSit-CSit-1）=δit （2.2）

（CS*it-CSit-1）

如果δit=1，表示公司可以在時期內(nèi)完成調(diào)整，即不存在調(diào)整成本，公司處于最優(yōu)負(fù)債水平；如果δit=0，表示調(diào)整成本相當(dāng)高，公司的資本結(jié)構(gòu)完全沒有進(jìn)行調(diào)整；如果0<δit<1，表示公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了部分調(diào)整；而δit>1時，則說明公司對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了過度調(diào)整，仍沒有達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。δit較小表示調(diào)整速度較慢；δit較大則表示調(diào)整速度較快。

把模型（2.1）代入模型（2.2）中，可得到局部調(diào)整模型的另一種表現(xiàn)形式，為模型（2.3），通過對csit-1的系數(shù)（1-δit）進(jìn)行顯著性檢驗，以驗證資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型是否成立。

CSit=α+（δβ）Xit+（1-（δ）CSit-1+εit （2.3）

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度非對稱性模型

已有研究（Byoun，2008；Faulkenderet al.，2010）表明，負(fù)債水平是影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素，公司在過度負(fù)債與負(fù)債不足時趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在顯著差異，因此，在對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證研究時，必須考慮到這種非對稱性（Faulkend-er et al.，2010）。

借鑒Byoun（2008），我們以公司t-1年的資本結(jié)構(gòu)csit-1與t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)csit*之差來衡量公司的負(fù)債水平，引人調(diào)整方向啞變量group，當(dāng)csit-1-csit*大于零時，說明公司年初的真實負(fù)債水平高于當(dāng)年的目標(biāo)負(fù)債率，公司過度負(fù)債，資本結(jié)構(gòu)需要向下調(diào)整，groups， t=1。反之，當(dāng)csit-1-csit*小于零時，表明公司負(fù)債不足，資本結(jié)構(gòu)需要向上調(diào)整，groupi， t=0。

借鑒Cook&Tang（2010）[3]、姜付秀和黃繼承（2011）[16]等研究，在式（2.3）的基礎(chǔ)上引入調(diào)整方向投資啞變量，構(gòu)建了擴(kuò)展的部分調(diào)整模型見式（2.4）

CSit=α+（δβ）Xit+（1-δ）CSit-1+ηgroupit*CSit-1+εit （2.4）

式（2.4）中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度δ'=δ-ηgroupi，t，如果groupi，t與csi，t交乘項的回歸系數(shù)η顯著為正，則說明房地產(chǎn)上市公司向上調(diào)整速度快于向下調(diào)整速度。

（2）模型的變量選擇

縱觀國內(nèi)外眾多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大多偏向通常采用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額這一指標(biāo)來衡量資本結(jié)構(gòu)，本文也采用此指標(biāo)?；趪鴥?nèi)學(xué)者相關(guān)文獻(xiàn)實證指標(biāo)體系的總結(jié)基礎(chǔ)之上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的各個解釋變量如下：

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整實證分析

本文以2009年至2016年的我國深滬兩市A股房地產(chǎn)上市公司為研究對象，由于模型中的數(shù)據(jù)有涉及增長率指標(biāo)和滯后變量指標(biāo)，故選取2008年以前上市的房地產(chǎn)公司，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免異常數(shù)據(jù)對實證結(jié)果的影響，本文的樣本選擇遵循如下原則：（1）剔除掉ST、PT公司；（2）剔除掉數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除掉資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司?；谝陨显瓌t，本文最終選取了滬深兩市80家上市公司。

（1）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型估計

對模型（2.3）做面板數(shù)據(jù)回歸分析，采用基于截面加權(quán)的廣義最小二乘法估計的結(jié)果如表3.1所示。

估計結(jié)果表明，上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度為0.36，屬于部分調(diào)整。csit-1與csit的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司上一期的資本結(jié)構(gòu)對當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)有著正向顯著影響。

（2）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的非對性模型估計

采用基于截面加權(quán)的廣義最小二乘法對模型（2.4）做面板數(shù)據(jù)回歸分析，估計的結(jié)果如表3.2所示。

從動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型的實證結(jié)果來看，groupi，t與csi，t交乘項的回歸系數(shù)η在1%的顯著性水平檢下為正，說明房地產(chǎn)上市公司調(diào)整方向不同時，速度存在非對稱性，向上調(diào)整速度快于向下調(diào)整速度。

不同的調(diào)整方式或者調(diào)整方式的組合，所對應(yīng)的調(diào)整成本存在顯著差異，從而使得資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為存在非對稱性。就我國的房地產(chǎn)企業(yè)實際情況而言，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值，需要向上調(diào)整時，公司抵押物多，債務(wù)融資容易，所以增加負(fù)債率很快。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高，需要向下調(diào)整時，公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險較大，且缺乏足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，由于監(jiān)證會對權(quán)融資的限制，即不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進(jìn)行補充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)，而不能用于拿地和償還銀行貸款，房地產(chǎn)企業(yè)只能通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、提高自身收益等渠道降低負(fù)債。所以我國房地產(chǎn)上市公司向上調(diào)整的速度快于向下調(diào)整速度。

（3）資本結(jié)構(gòu)不同調(diào)整方向下的動態(tài)模型估計

為了進(jìn)一步驗證不同調(diào)整方向下，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整因素的差異，借鑒Byoun（2008），將樣本分為過度負(fù)債組與負(fù)債不足組，用基于廣義最小二乘法估計的結(jié)果如表3.3所示。

從動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型的實證結(jié)果來看，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度為0.18，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.44，即資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度大于向下調(diào)整速度，佐證了上述實證結(jié)果。

結(jié)論與建議

（1）本文結(jié)論

本文首先通過建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，研究發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司遵循一個動態(tài)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)進(jìn)行部分調(diào)整，其次通過對部分調(diào)整模型進(jìn)行拓展，研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在非對稱性，向上調(diào)整速度快于向下調(diào)整速度。這可能因為，房地產(chǎn)公司抵押物多，債務(wù)融資容易，所以增加負(fù)債率很快；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高，需要向下調(diào)整時，由于權(quán)融資的眾多限制，企業(yè)只能通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、提高自身收益等渠道降低負(fù)債。

（2）建議

本文通過對在不同的調(diào)整方向下，研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的非對稱性及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為，得出以下建議：

1.加強(qiáng)公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)管理機(jī)制，樹立動態(tài)管理意識。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)具有動態(tài)性，同樣實際可觀測的資本結(jié)構(gòu)也是時時變動的，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整時刻進(jìn)行，這就要求公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理、投資決策時從動態(tài)的分析視角出發(fā)。

2一對于我國房地產(chǎn)上市公司而言，在進(jìn)行融資決策時，應(yīng)先對公司當(dāng)前的實際資本結(jié)構(gòu)做出合理的判斷，并根據(jù)公司運營狀況以及融資環(huán)境明確公司的融資目標(biāo)，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并預(yù)判其發(fā)展趨勢。

3.增強(qiáng)風(fēng)險意識，提高公司的風(fēng)險能力。研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度明顯快于向下調(diào)整速度。由于房地產(chǎn)公司對股權(quán)融資的限制，公司在進(jìn)行負(fù)債融資時，應(yīng)充分考慮由負(fù)債所帶來的破產(chǎn)成本、財務(wù)困境成本等。

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