宋金蘭

“長線投資只看性價(jià)比，除性價(jià)比之外的種種一切可以放棄”。按此邏輯，判斷一家上市公司的估值是否足夠低，就是長線投資能否成功的關(guān)鍵支點(diǎn)。

本文選取了銀行和地產(chǎn)部分股票，個(gè)股的共性在于凈資產(chǎn)收益率基本都在12%以上，投資期限為公司上市首日即買入，持有至今。持有期限內(nèi)所有股票除了獲得現(xiàn)金分紅外，還獲得了相當(dāng)不錯(cuò)的市值增長。本文旨在說明，發(fā)現(xiàn)歷史上已經(jīng)能夠證明足夠優(yōu)秀的上市公司，買入并持有，將會(huì)獲得意想不到的收益，這些收益完全由公司業(yè)績推動(dòng)，可以排除市場(chǎng)波動(dòng)因素影響。

銀行股基本面 比前最低估值時(shí)表現(xiàn)為優(yōu)

銀行股主要以PB估值為主。表1中樣本內(nèi)銀行股截至11月22日的平均PB為0.96倍，剔除寧波銀行和招商銀行的樣本銀行股PB估值為0.82倍。

銀行股在近十幾年內(nèi)的最低估值出現(xiàn)情況，招商銀行和南京銀行出現(xiàn)在2014年，工商銀行和建設(shè)銀行出現(xiàn)在2016年，其他股份制銀行最低估值出現(xiàn)在今年7-8月。那么2018年的銀行基本面和最低估值所在年份或者說是上一次估值低點(diǎn)所在年份的基本面有何區(qū)別？

銀行的“負(fù)面”關(guān)鍵指標(biāo)主要是不良率、關(guān)注貸款率、逾期貸款率等，這些指標(biāo)均從2017年開始高位回落。相應(yīng)地，銀行撥備覆蓋率自2016年年末逐步回升，扭轉(zhuǎn)過去5年的持續(xù)下行趨勢(shì)。

（1）在銀行層面：信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍在進(jìn)行時(shí)

5年以來伴隨不良風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，銀行信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，壓縮過剩產(chǎn)能集中的行業(yè)貸款占比。前期風(fēng)險(xiǎn)暴露較多的三大行業(yè)貸款占比逐年降低。

（2）中觀層面：當(dāng)前工業(yè)企業(yè)償付能力具備安全邊際

GDP增速放緩會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營收入下滑，償債能力也會(huì)有所降低，2017年以來利息保障倍數(shù)變化驗(yàn)證了這點(diǎn)。但GDP增速下行不一定產(chǎn)生不良貸款，不良貸款取決于利息保障倍數(shù)的安全邊際與經(jīng)濟(jì)下行的幅度有多大。相比于2012年的經(jīng)濟(jì)下行周期，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但利息保障倍數(shù)將近3倍。

供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能出清，2016年以來采礦業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)杠桿率明顯下降。

（3）宏觀層面：大型企業(yè)PMI長期位居榮枯線以上

從平安銀行開始，平安銀行凈值跌破1主要出現(xiàn)在2014年、2016年以及2018年。2014年一季度開始，平安銀行的凈利潤增速逐季下滑，連續(xù)下滑12個(gè)季度至2017年1季度；2017年2季度開始增速企穩(wěn)，并延續(xù)至2018年的三季報(bào)，并且這種增速向上的趨勢(shì)并未改變。其他股份制銀行也是類似的業(yè)績趨勢(shì)，招商銀行以及工商銀行、建設(shè)銀行的基本面更優(yōu)。

地產(chǎn)股性價(jià)比較高

樣本股中房地產(chǎn)企業(yè)除了萬科、保利地產(chǎn)最低市盈率出現(xiàn)在2014年外，其他個(gè)股最低市盈率均出現(xiàn)在今年。萬科、保利地產(chǎn)2014年的凈利潤增速最低分別為4.15%、0.6%，截至2018年三季度的凈利潤同比增速為31.63%、10%，凈利潤增速明顯好于上一輪最低估值當(dāng)年的凈利潤增速。其他地產(chǎn)公司的估值低點(diǎn)出現(xiàn)在今年，但業(yè)績?nèi)允欠€(wěn)中向好，因此性價(jià)比較高。房地產(chǎn)行業(yè)天花板并不會(huì)阻礙房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升，龍頭地產(chǎn)商的發(fā)展空間還很大（見表2）。