何艷

12月20日，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)年內(nèi)第4次加息，并將明年的加息次數(shù)預(yù)期從9月會(huì)議時(shí)的3次調(diào)整為2次。美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)周，美股遭受重挫，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下2011年8月以來(lái)最差單周表現(xiàn)，納指和道指也分別創(chuàng)下2008年11月、10月后最差單周表現(xiàn)。在美股持續(xù)暴跌下，美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息表達(dá)了強(qiáng)烈不滿，認(rèn)為股市下跌歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息為什么對(duì)美股影響巨大？在美國(guó)3年期和5年期國(guó)債收益率出現(xiàn)10余年來(lái)首次倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止加息對(duì)沖利率倒掛的影響嗎？

本周《紅周刊》特邀請(qǐng)愛(ài)爾蘭財(cái)政部經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃屹杰、美國(guó)注冊(cè)投資顧問(wèn)公司品富美投合伙人向毅以及長(zhǎng)期跟蹤美股市場(chǎng)的硅谷數(shù)據(jù)科學(xué)家楊帆，共同探討美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息對(duì)美股走勢(shì)的影響。黃屹杰主要關(guān)注方向是大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)和海外宏觀，目前主要參與一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行、2100億歐存量債務(wù)久期管理及主權(quán)基金的投資決策;向毅作為美國(guó)證監(jiān)會(huì)65號(hào)牌照持牌人，主要專(zhuān)注美元資產(chǎn)配置;楊帆作為亞馬遜數(shù)據(jù)科學(xué)家，并長(zhǎng)期跟蹤美股市場(chǎng)。在他們看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)股市的影響更多體現(xiàn)在情緒方面，作為未來(lái)應(yīng)對(duì)可能到來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下的加息可以視作為未來(lái)的衰退留下的“彈藥”。

美聯(lián)儲(chǔ)加息影響市場(chǎng)情緒

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)加息是近期美股重挫的直接原因嗎？

黃屹杰：美股的情緒主線已經(jīng)從10月份開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，過(guò)去多年上漲的邏輯主線是在各種利好環(huán)境疊加下企業(yè)盈利不斷符合預(yù)期甚至高于預(yù)期。隨著金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)的情緒主線已經(jīng)完全轉(zhuǎn)移到貨幣政策上了，在12月份的議息會(huì)議前，盤(pán)中情緒還是很樂(lè)觀的，市場(chǎng)過(guò)度寄望于美聯(lián)儲(chǔ)放慢緊縮步伐，雖然聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)放慢了加息和增長(zhǎng)預(yù)期，但幅度卻不及市場(chǎng)預(yù)期，于是會(huì)議決議一出來(lái)后，股市就扭頭大跌了。

加息對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)，而對(duì)股市的影響則更多的是情緒方面，所以只要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不及市場(chǎng)預(yù)期寬松，情緒短期內(nèi)就起不來(lái)，市場(chǎng)擔(dān)心的警報(bào)就無(wú)法解除。但目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)很難在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅僅稍微放緩的情況下就做出大幅寬松的決策。美聯(lián)儲(chǔ)雖然關(guān)心市場(chǎng)，但并不服務(wù)于市場(chǎng)情緒，現(xiàn)在的情況是市場(chǎng)在倒逼美聯(lián)儲(chǔ)做出寬松決策。

向毅：加息不是決定性因素，卻是此次暴跌的直接誘因，由此引發(fā)了市場(chǎng)的一系列對(duì)未來(lái)前景的擔(dān)憂。

目前美股主要指數(shù)均已處于修正區(qū)間，納指和標(biāo)普500從高點(diǎn)下跌超過(guò)20%，技術(shù)上進(jìn)入熊市。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的問(wèn)題是，美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度超過(guò)經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)支持的水平。年底之前，除去低流動(dòng)性的市場(chǎng)條件外，沒(méi)有任何主要催化因素可以解釋此次的大幅下跌。預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)政策將繼續(xù)成為2019年股市的關(guān)鍵性驅(qū)動(dòng)因素，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)需要在提升利率，控制通脹和健康穩(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)之間達(dá)成平衡，在該加息的時(shí)候必須加息，是保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康的必要方法。

當(dāng)然，值得注意的是，美股此次大跌與量化交易也不無(wú)關(guān)系，目前美股相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)投資都引入了量化交易，量化交易不再注重公司的內(nèi)在價(jià)值判斷，而以交易數(shù)據(jù)作為交易的驅(qū)動(dòng)因素，這樣在交易中很容易造成踩踏事件，加大股市的波動(dòng)幅度。

楊帆：美聯(lián)儲(chǔ)加息確實(shí)是美股這次下挫的直接原因，而另一個(gè)因素則是貿(mào)易戰(zhàn)，當(dāng)然，每個(gè)行業(yè)還有各自具體的原因。比如Facebook的丑聞對(duì)整體科技股的估值都有比較大的影響，最近油價(jià)下跌影響整個(gè)能源板塊，蘋(píng)果新手機(jī)銷(xiāo)量不太理想對(duì)蘋(píng)果自身以及供應(yīng)鏈、半導(dǎo)體行業(yè)的影響等。提到半導(dǎo)體行業(yè)，最近半年都沒(méi)有特別好的消息，比如內(nèi)存價(jià)格下跌對(duì)美光及其他半導(dǎo)體公司的影響，比特幣泡沫破裂對(duì)英偉達(dá)、AMD的影響，以及英特爾10納米一直出不來(lái)等。也就是說(shuō)，從微觀上看，每個(gè)行業(yè)都有各自的困難，恰好它們都在這半年左右的時(shí)間集中爆發(fā)出來(lái)了，而美聯(lián)儲(chǔ)加息和貿(mào)易戰(zhàn)讓人對(duì)宏觀局勢(shì)無(wú)法樂(lè)觀，微觀和宏觀因素共同造成這半年的熊市。當(dāng)然其中也有一些閃光點(diǎn)，比如美國(guó)的失業(yè)率就非常低，大家的消費(fèi)能力越來(lái)越高，如果關(guān)注一些日常的零售類(lèi)股票，其實(shí)它們近一年表現(xiàn)還都不錯(cuò)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的威力之所以這么大，從估值的角度來(lái)看，所有資產(chǎn)的估值本質(zhì)上是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相當(dāng)于分母貼現(xiàn)率，分母大了，整體的值就小了。從市場(chǎng)角度來(lái)看，主要還是擔(dān)憂加息過(guò)快引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。前幾年各個(gè)經(jīng)濟(jì)體都還不錯(cuò)，但最近全球各地出現(xiàn)了新的變化，如歐洲、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面開(kāi)始變得不及預(yù)期。在市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景沒(méi)那么好的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)卻堅(jiān)持加息，理由是美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況比較好。顯然，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)是有分歧的，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法更悲觀，特別是從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來(lái)看。所以在這次美聯(lián)儲(chǔ)加息消息出來(lái)后，市場(chǎng)挺失望的。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，美股調(diào)整的直接導(dǎo)火索是利率上升過(guò)快，利率中樞水平持續(xù)上移壓制了美股估值。

黃屹杰：我覺(jué)得有關(guān)利率水平上移壓制估值的說(shuō)法是不太準(zhǔn)確的。估值的長(zhǎng)期折現(xiàn)率用的都是10年期美債，10月剛開(kāi)始下跌的導(dǎo)火索是10年期美債收益率飆升，但后面市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期是變差的，疊加避險(xiǎn)等因素，10年期美債收益率現(xiàn)在下到2.8以下，這就不能說(shuō)是折現(xiàn)率上升導(dǎo)致估值變貴了。短期主導(dǎo)市場(chǎng)變化更多的是情緒，而情緒是由預(yù)期差決定的，目前的預(yù)期差就是美聯(lián)儲(chǔ)寬松度不及市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致股市情緒悲觀。仔細(xì)觀察，納指每次反彈的力度都沒(méi)有強(qiáng)于標(biāo)普很多，甚至是弱于標(biāo)普，比如20日議息會(huì)議前的反彈，當(dāng)時(shí)納指漲幅就不及標(biāo)普，實(shí)際上這都是力度很弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好不高的表現(xiàn)。

《紅周刊》：12月初，美國(guó)3年期和5年期國(guó)債收益率發(fā)生10余年來(lái)首次倒掛，而10年期和2年期國(guó)債距離倒掛也僅一步之遙。利差倒掛往往發(fā)生在加息后期，期限倒掛后通常也會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，如此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止加息對(duì)沖利率倒掛的影響嗎？

黃屹杰：短端長(zhǎng)端利率的影響因素實(shí)際上不一樣，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策更直接影響的是短端利率，即便停止加息，如果市場(chǎng)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)比較悲觀，長(zhǎng)端繼續(xù)向下，這也有可能仍會(huì)發(fā)生倒掛。我覺(jué)得阻止利差倒掛并不是美聯(lián)儲(chǔ)的使命和政策目標(biāo)，歷史上也曾發(fā)生過(guò)利差倒掛后而沒(méi)有發(fā)生危機(jī)的情況。

向毅：收益率曲線的形狀可能部分地反映了悲觀情緒。長(zhǎng)期10年期國(guó)債與短期3個(gè)月國(guó)庫(kù)券的收益率倒掛，被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的可靠信號(hào)，雖然短期和長(zhǎng)期利率之間的差距確實(shí)在收窄，但并未倒掛，而即便是發(fā)生了利率長(zhǎng)短期倒掛，經(jīng)濟(jì)衰退的平均發(fā)生時(shí)間周期也是在利率倒掛發(fā)生的大約16個(gè)月后。目前市場(chǎng)盡管存在一系列擔(dān)憂，但國(guó)債收益率曲線仍然持平，這表明經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)在即將進(jìn)入2019年之際保持著大致平衡。

楊帆：期限倒掛后通常會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，我覺(jué)得這個(gè)因果關(guān)系其實(shí)有很多爭(zhēng)議的，利率倒掛不是引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，而是經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的前兆。比如這次和以前的利率倒掛都是因?yàn)槎唐诶噬仙?/p>

但是美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)上行期間的緊縮政策，本質(zhì)目的不是要引發(fā)金融危機(jī)，而是為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。但是從歷史來(lái)看，確實(shí)給人感覺(jué)先有美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策，然后有經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，時(shí)間上形成先后關(guān)系，但是時(shí)間先后并不代表因果關(guān)系。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)的原因往往是經(jīng)濟(jì)體自己的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，產(chǎn)生了泡沫，比如2007年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是因?yàn)殂y行和居民的債務(wù)都特別高;2000年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是因?yàn)榭萍脊少Y產(chǎn)價(jià)格過(guò)高等。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)一旦認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后，就需要通過(guò)貨幣政策控制，然而貨幣政策是無(wú)法解決經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)問(wèn)題的。在美國(guó)這種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，可能唯一的辦法就是讓這個(gè)泡沫自己爆掉，在國(guó)內(nèi)這叫“硬著陸”。

經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展末期，資產(chǎn)配置重塑

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表對(duì)全球流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)怎樣影響？反映到股市中，會(huì)有怎樣的后果出現(xiàn)？

黃屹杰：肯定是偏利空的。因?yàn)槎嗄陿O度寬松的低利率環(huán)境下，量化寬松等非常規(guī)貨幣政策將固收市場(chǎng)的收益率壓到極低水平。導(dǎo)致很多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金被迫尋求收益而進(jìn)入到高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如股票市場(chǎng)。當(dāng)央行逐漸縮表退出固收市場(chǎng)時(shí)，固收市場(chǎng)首先有一輪拋售，收益率抬頭，這是我們?cè)?0月份看到的情況。但隨著之前被迫出走固收市場(chǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金會(huì)從股票市場(chǎng)回流固收市場(chǎng)，填補(bǔ)了縮表的缺口，收益率又回歸原來(lái)水平，此時(shí)的股市遭到拋售。這是整個(gè)配置重新歸位的一個(gè)過(guò)程，對(duì)股市來(lái)說(shuō)是一輪拋售過(guò)程。

楊帆：對(duì)全球市場(chǎng)，特別是新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的股市肯定是影響特別大的。因?yàn)殄X(qián)都會(huì)往美國(guó)流，相當(dāng)于從新興市場(chǎng)中把錢(qián)抽走，這些地區(qū)的股市難免受到影響。就中國(guó)市場(chǎng)而言，中國(guó)其實(shí)有自己的痛處，因?yàn)橐郧翱拷栀J發(fā)展的比較厲害，現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)和居民債務(wù)又這么高，消費(fèi)和投資都在承壓。

而且居民債務(wù)不僅僅是房產(chǎn)債務(wù)，現(xiàn)在不少年輕人還有消費(fèi)貸。以前因?yàn)檫€有人口紅利助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，現(xiàn)在人口紅利也基本沒(méi)了，加入勞動(dòng)力的大軍變少了，所以各方面增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力在減弱。現(xiàn)在還疊加了貿(mào)易戰(zhàn)影響，整體看來(lái)，消費(fèi)、投資和出口三駕馬車(chē)都出現(xiàn)了問(wèn)題，確實(shí)不太樂(lè)觀?，F(xiàn)在我們實(shí)行了財(cái)政刺激（比如減稅）和寬松的貨幣政策，在加上政府對(duì)經(jīng)濟(jì)體微觀掌控能力比較強(qiáng)，我認(rèn)為是可以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的，但是需要時(shí)間。

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自己持續(xù)加息很樂(lè)觀，這與市場(chǎng)的悲觀預(yù)期并不一致，為什么？

向毅：美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)非常穩(wěn)固，在全球的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，需要為未來(lái)的潛在政策調(diào)整騰挪空間，沒(méi)有必要因?yàn)閾?dān)憂而放棄加息的步伐。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)也承認(rèn)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不完美。歐洲和中國(guó)的增長(zhǎng)放緩，股市波動(dòng)加劇，導(dǎo)致金融市場(chǎng)在今年下半年陷入困境。然而，溫和的通脹增長(zhǎng)抵消了這些不完美的外界環(huán)境的負(fù)面影響，這使得美聯(lián)儲(chǔ)能夠在經(jīng)濟(jì)條件允許的情況下依據(jù)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)調(diào)整利率水平。不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)則是廣泛地拋售股權(quán)。市場(chǎng)擔(dān)心企業(yè)盈利已經(jīng)達(dá)到頂峰難以為繼，牛市已經(jīng)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度可能會(huì)超過(guò)經(jīng)濟(jì)能夠支撐的水平。

《紅周刊》：有機(jī)構(gòu)研究人士認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的末期階段，投資者需要調(diào)整其資產(chǎn)配置權(quán)重，以防止因周期的推進(jìn)而遭受損失。

向毅：在我看來(lái)，明年的企業(yè)平均盈利增長(zhǎng)預(yù)期從本年度的超過(guò)20%下調(diào)為不足10%，但我仍然預(yù)計(jì)股價(jià)將繼續(xù)上漲。原因在兩方面，第一，估值看起來(lái)仍有吸引力。標(biāo)普500指數(shù)今年下跌12%左右，較高位下跌20%左右，而公司的盈利卻是上漲的。這就意味著，目前市場(chǎng)的平均市盈率已經(jīng)低于其五年的平均水平，呈現(xiàn)出較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)，此外，由于廣泛的市場(chǎng)的悲觀情緒，使得國(guó)際股票的交易價(jià)格低于美國(guó)股市，同時(shí)也低于其歷史的平均價(jià)格水平。因此，如果在投資組合中增加國(guó)際股權(quán)的配比，這其中包括發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，是投資者在牛市后期階段實(shí)現(xiàn)投資組合多元化的另一種有效方式，同時(shí)也可以增加長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)。第二，就是我上面提到的收益率曲線的問(wèn)題。另外，我們認(rèn)為，美元加息帶來(lái)的美元強(qiáng)勢(shì)和資本持續(xù)流入，可能也會(huì)帶來(lái)美國(guó)市場(chǎng)的走強(qiáng)。

所以，如果作為長(zhǎng)期投資者，需要明白經(jīng)濟(jì)基本面要比短期市場(chǎng)波動(dòng)更重要。經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利將在2019年繼續(xù)增長(zhǎng)，雖然增長(zhǎng)速度可能放緩。一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的后期投資往往存在更多的市場(chǎng)波動(dòng)和緩慢的回報(bào)速度，但最近的下跌也為美國(guó)和國(guó)際股市帶來(lái)了新的買(mǎi)入良機(jī)。此外，增加債券可以幫助降低所有股票投資組合的波動(dòng)性。建議增加一些對(duì)加息不太敏感的短期和中期債券。