王驊

根據(jù)資管新規(guī)，現(xiàn)有的分級(jí)基金將在2020年過(guò)渡期結(jié)束之前消失：今年以來(lái)，分級(jí)A市場(chǎng)規(guī)模明顯下降，隨著本周二市場(chǎng)巨震，國(guó)防B、轉(zhuǎn)債進(jìn)取等多只分級(jí)B接近下折閾值，分級(jí)A重回投資者視野。近期，二級(jí)市場(chǎng)多數(shù)分級(jí)A出現(xiàn)了明顯上漲，成交額和場(chǎng)內(nèi)份額均出現(xiàn)回暖跡象，“蹺蹺板效應(yīng)”下，分級(jí)A有望成為年底資金的避風(fēng)港。

類債券屬性依然安全

實(shí)際上，分級(jí)A類似于永續(xù)債，尤其是成交量大、無(wú)特殊條款的主流永續(xù)分級(jí)A走勢(shì)與債券基金相關(guān)性很高。12月以來(lái)，分級(jí)A相比債券基金更是走出了獨(dú)立行情，債券基金平均上漲0.09%，長(zhǎng)期純債型基金上漲0.25%，而12月分級(jí)A平均上漲0.38%。今年以來(lái)，分級(jí)A平均上漲4.18%，且與債券基金表現(xiàn)分化不同，分級(jí)A收益率分布相對(duì)集中，除了合潤(rùn)A和瑞和小康兩只非約定收益的分級(jí)收益為負(fù)外，其余產(chǎn)品今年迄今均能錄得正收益。

此外，目前市場(chǎng)上近九成分級(jí)A處于折價(jià)狀態(tài)，2020年的清盤期限實(shí)際上將永續(xù)分級(jí)A變?yōu)橛写_定剩余期限的高息債券產(chǎn)品，久期大大降低，定價(jià)也應(yīng)同步升高。若以市價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上買入分級(jí)A，一旦基金轉(zhuǎn)型或者清盤，一般情況下分級(jí)A將以凈值折算，凈值和價(jià)格之間的偏離能夠使投資者在未來(lái)基金轉(zhuǎn)型或者清盤時(shí)獲得一次性收益，并且轉(zhuǎn)型或清盤的時(shí)間越早，期間不確定因素越少，獲得的收益就越高。

這部分的套利機(jī)會(huì)從資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿開(kāi)始就有不少討論，市場(chǎng)消化時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)，近一年的價(jià)格走勢(shì)上看，分級(jí)A的折價(jià)還在持續(xù)。而對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，折價(jià)本身就是一種安全墊，適當(dāng)配置折價(jià)分級(jí)A，還是具有一定性價(jià)比的選擇。單從利率角度看，在基準(zhǔn)利率不變的情況下，主流+3.00%、+3.50%、+4.00%產(chǎn)品的隱含收益率集中在5%～6%，還是存在一定的債性價(jià)值。雖然短期成交回暖，但是下半年以來(lái)，成交持續(xù)萎縮，投資分級(jí)A需要更加注重長(zhǎng)期配置作用，選取隱含收益率較高的品種。

下折大概率增厚分級(jí)A收益

12月下半月以來(lái)，滬深兩市延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，12月26日包括國(guó)防B、中證800B、諾德300B等多只基金發(fā)布下折的提示公告;截至收盤，共18只基金距下折閾值不到10%。

目前大部分A份額都是折價(jià)，下折機(jī)制使得分級(jí)A大部分份額在下折發(fā)生后變?yōu)槟富鹦问?，可以直接按凈值贖回，由于之前投資者是從二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)買入A份額，因此下折后可以實(shí)現(xiàn)A份額的折價(jià)套利，這一過(guò)程相當(dāng)于提前給分級(jí)A兌現(xiàn)收益?？梢哉f(shuō)，B份額越接近下折，A份額就越能體現(xiàn)出其期權(quán)價(jià)值。正是由于在下跌市中的看跌期權(quán)價(jià)值，近期分級(jí)A受到一些低風(fēng)險(xiǎn)資金的青睞。

分級(jí)A在面臨下折時(shí)，靠近期權(quán)行權(quán)，經(jīng)常出現(xiàn)上漲，使得折價(jià)收窄，例如母基金距離下折閾值僅1.75%的國(guó)防A近兩個(gè)交易日出現(xiàn)明顯放量上漲，在極端情況下還有出現(xiàn)溢價(jià)的情況。但是對(duì)于溢價(jià)交易的分級(jí)A來(lái)說(shuō)，下折會(huì)帶來(lái)小幅虧損，在分級(jí)A折算后，還要面臨母基金2個(gè)交易日暫停贖回的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);另外，如果投資者買入分級(jí)A后，如果大盤指數(shù)筑底上行，逐漸遠(yuǎn)離下折風(fēng)險(xiǎn)，A類的期權(quán)價(jià)值就會(huì)不斷縮水，造成A份額價(jià)格下行。

目前瀕臨下折的基金大部分仍為折價(jià)狀態(tài)，但是對(duì)于套利投資者來(lái)說(shuō)還需要對(duì)分級(jí)基金的成交量有一定的了解。幾個(gè)可能觸發(fā)的品種中，網(wǎng)金A、環(huán)保A、消費(fèi)收益的日成交額不過(guò)1000元，其中消費(fèi)收益甚至在12月26日出現(xiàn)了漲停。在這類低風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)，快速的操作和對(duì)手盤都非常關(guān)鍵，這時(shí)需要對(duì)各個(gè)分級(jí)基金的日常交易量有個(gè)預(yù)估，對(duì)于目前分級(jí)基金的場(chǎng)內(nèi)份額情況，沒(méi)有必要考慮場(chǎng)內(nèi)份額過(guò)小的標(biāo)的。

目前分級(jí)A的類債券屬性依然安全，期權(quán)價(jià)值既有空間也有觸發(fā)劑，對(duì)于普通投資者，分級(jí)A具備較高的配置價(jià)值。但是隨著資金進(jìn)場(chǎng)力度增強(qiáng)，分級(jí)A的折價(jià)率會(huì)普遍壓縮，看好短期折價(jià)套利的投資者不妨關(guān)注流動(dòng)性好、折價(jià)率相對(duì)較高的產(chǎn)品;而對(duì)于有長(zhǎng)期配置意向的資金，隨著債券牛市進(jìn)入下半場(chǎng)，擁有5%～6%隱含收益率的分級(jí)A投資性價(jià)比較高，年初即將進(jìn)行的定期折算也可以保證每年得到分紅，即使清盤也有可能因?yàn)檎蹆r(jià)購(gòu)入獲得一次性收益。