王宗耀

近日，向日葵發(fā)布公告稱，公司收到了《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，這意味著向日葵擬以7.5億元的價格收購關(guān)聯(lián)公司貝得藥業(yè)100%的股權(quán)的并購重組又進(jìn)了一步。

并購草案披露，貝得藥業(yè)是一家主營業(yè)務(wù)為抗感染、抗高血壓等藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。近年來，公司不但主營業(yè)務(wù)收入逐步減少，連凈利潤也在不斷下滑中。與經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)相反的是，該公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款卻在不斷增加中，壞賬的風(fēng)險不斷加大。此外，公司的存貨金額也在日益增加中。然而就是這樣一家讓人有所擔(dān)憂的企業(yè)，向日葵卻選擇將其作為未來跨行業(yè)發(fā)展的方向，準(zhǔn)備以高價并購，怎么看這似乎都有一定的風(fēng)險。

按貝得藥業(yè)銷售構(gòu)成來看，其兩大產(chǎn)品中收入占比高達(dá)七成多的原料藥似乎越來越不賺錢了，毛利率在不斷下降，而收入占比只有兩成多的制劑反倒成為貝得藥業(yè)重要的毛利來源，2018年上半年，制劑所貢獻(xiàn)的毛利潤占到了6成，而原料藥實現(xiàn)的毛利潤不足4成。然而正如《紅周刊》此前刊登的《向日葵病急投醫(yī)，吞下的是“救命良藥”，還是“斷腸草”？》一文所提到的，近期出臺的醫(yī)藥行業(yè)“帶量采購”政策，對制劑類藥品價格的影響可能會比對原料藥價格的影響更加直接、迅速，而這恰恰給貝得藥業(yè)未來業(yè)績增長帶來了很大的不確定性，一旦“帶量采購”政策全面推廣，則貝得藥業(yè)未來能否繼續(xù)盈利或保持盈利增長恐怕是很難保證的。

在這種背景下，近3年經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑的向日葵的實際控制人卻尋機(jī)發(fā)起對自己妻子實際控制的企業(yè)進(jìn)行高價并購，如此做法不排除其中有利益輸送的可能。對此，《紅周刊》在《向日葵病急投醫(yī)，吞下“救命良藥”，還是“斷腸草”？》一文中曾進(jìn)行了相應(yīng)剖析，只不過那并不是問題的全部，因為從向日葵所披露的并購草案內(nèi)容來看，被收購標(biāo)的貝得藥業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)是存在很大疑點(diǎn)的。

標(biāo)的公司營業(yè)收入有“水分”

我們知道，正常情況下，企業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)收入，要么以債權(quán)方式存在，體現(xiàn)為當(dāng)年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的增加，要么已經(jīng)以現(xiàn)金方式收回，反映在現(xiàn)金流量表中，理論上，營業(yè)收入與債權(quán)新增部分及當(dāng)年現(xiàn)金收回部分形成合理匹配關(guān)系，而貝得藥業(yè)營收方面的數(shù)據(jù)似乎就有些不匹配。

2017年，反映貝得藥業(yè)銷售收入情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為1.49億元，扣除這一年預(yù)收款項新增的285萬元金額影響后，公司當(dāng)年完成含稅銷售所收回的現(xiàn)金約為1.46億元。

那么銷售過程中形成的新增債權(quán)情況又是如何呢？根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的期初和期末數(shù)據(jù)可知，2017年貝得藥業(yè)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的新增金額為243萬元。因此，理論上該公司因銷售在當(dāng)年收到的現(xiàn)金和形成的債權(quán)金額合計應(yīng)該在1.48億元左右，即貝得藥業(yè)2017年含稅銷售收入在1.48億元左右才對。

可實際上，根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，2017年貝得藥業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)收入為1.89億元，而該公司當(dāng)年的增值稅稅率為17%。另外，由于該公司部分產(chǎn)品向國外出口，2017年其實現(xiàn)出口收入6651萬元（見表1），扣除這部分因素影響后，按照其披露的營業(yè)收入計算，則2017年貝得藥業(yè)實現(xiàn)的包含增值稅-銷項稅的收入應(yīng)該在2.09億元左右。

真實含稅營收明顯與理論營收結(jié)果相差甚遠(yuǎn)，相差金額高達(dá)6000多萬元，很顯然這不是用計算誤差一說所能解釋的，那么，這多出的數(shù)千萬元又是怎么回事呢？

同樣的結(jié)果也出現(xiàn)在2018年上半年。根據(jù)并購草案披露，2018年上半年反映貝得藥業(yè)銷售收入情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”共計7804萬元，而當(dāng)期的預(yù)收賬款減少了187萬元，因此其當(dāng)年銷售收到的現(xiàn)金應(yīng)該大約在7991萬元左右。而債權(quán)方面根據(jù)其今年上半年期初和期末數(shù)據(jù)計算出應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)僅新增46萬元，這意味著該公司今年上半年實現(xiàn)的包含增值稅的收入應(yīng)該在8000萬元左右。

可實際情況又怎么樣呢？根據(jù)貝得藥業(yè)財務(wù)報表來看，2018年上半年貝得藥業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)收入金額高達(dá)1.22億元，其中出口收入為4848萬元，顯然這一金額已經(jīng)遠(yuǎn)超過我們上述所核算出的金額，再算上其內(nèi)銷部分包含的17%的增值稅，則其2018年上半年含稅收入金額高達(dá)1.34億元，相比上文我們核算的金額多出了5400多萬，顯然這不合常理。

2017年和2018年上半年，其財報披露的收入金額相比我們核算的理論收入竟然多出1.34億元，這著實讓人吃驚，如此巨額的收入差額又是怎么回事呢？到底是其披露的營業(yè)收入數(shù)據(jù)有“水分”，還是說其披露的其他財務(wù)數(shù)據(jù)失真？而這恐怕需要企業(yè)給出合理的解釋了。

采購數(shù)據(jù)異常

貝得藥業(yè)最核心產(chǎn)品克拉霉素原料藥的主要原材料為硫氰酸紅霉素，該公司其他產(chǎn)品的原材料包括2-乙氧基丙烯、鹽酸羥胺、溴甲烷、烷化助劑等。而其消耗的主要能源則為電力和蒸汽。不過，《紅周刊》記者核算并購草案披露的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貝得藥業(yè)這些原材料、能源的采購數(shù)據(jù)同樣存在令人難以理解之處。

仍以2017年為例，我們先來看其采購支出情況?，F(xiàn)金流量表反映貝得藥業(yè)當(dāng)年采購情況的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為1.1億元（見表2），而預(yù)付款項新增金額為129萬元，因此其2017年為采購實際支出的現(xiàn)金應(yīng)該為1.09億元。

那么因采購而形成的負(fù)債情況又如何呢？根據(jù)2017年應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的期初和期末余額計算，該公司該項新增金額為871萬元，由此可知其當(dāng)年為采購支出的現(xiàn)金和負(fù)債合計金額應(yīng)該在1.18億元左右。這也就意味著該公司當(dāng)年的含稅采購總額應(yīng)該與之相當(dāng)，那么實際情況又如何呢？

根據(jù)草案披露，2017年貝得藥業(yè)向伊犁川寧生物技術(shù)有限公司、國網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司、山東寶源化工股份有限公司等前五大供應(yīng)商采購硫氰酸紅霉素、電力、鹽酸羥胺等原材料及能源共計9752.96萬元，占采購總額的比例為70.85%。由此可知其當(dāng)年的采購總額為1.38億元，如果再算上17%的增值稅，則其含稅采購總額應(yīng)該在1.61億元左右。

很明顯，貝得藥業(yè)披露的采購數(shù)據(jù)與現(xiàn)金支出情況并不相符，兩者相差了4300多萬，這相當(dāng)于是其當(dāng)年采購支出現(xiàn)金的三分之一還多。如此巨大的金額，顯然不是誤差能夠造成的，那么這又是怎么回事呢？

再來看看2018年上半年采購數(shù)據(jù)。在現(xiàn)金支出方面，該公司“當(dāng)期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為3614萬元，其中預(yù)付款項當(dāng)期減少了135萬元，因此其現(xiàn)金實際支出金額為3749萬元。而負(fù)債方面，根據(jù)期初及期末金額計得，其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款新增金額為823萬元，因此，2018年上半年其為采購支出的現(xiàn)金及形成的負(fù)債金額合計約為4572萬元，這意味著其當(dāng)年的含稅采購總額應(yīng)該與之相當(dāng)。

可實際情況卻是，2018年上半年貝得藥業(yè)向前五大供應(yīng)商采購原材料能源的金額合計為6808萬元，占采購總額的比例為69.01%，也就是說其當(dāng)年的采購總額為9865萬元。算上17%的增值稅的話，則其含稅采購總共在1.15億元左右。很顯然，這一數(shù)值與上文我們計得的金額相差了6900多萬元，這差額占其當(dāng)年采購總額的三分之二以上。那么，這前后如此巨大的差額又是因何而產(chǎn)生的呢？

僅2017年到2018年上半年的一年半時間中，其采購總額就比實際支出及負(fù)債金額多出過億元，莫非這其中“鬧鬼”了不成？由于采購數(shù)據(jù)事關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)成本，而采購數(shù)據(jù)的異常，其成本的真實性也就很讓人懷疑了，而若進(jìn)一步推理，則公司所披露的凈利潤數(shù)據(jù)也就需要打個問號了！

魔術(shù)般的“暫借款”

我們在《向日葵病急投醫(yī)，吞下“救命良藥”，還是“斷腸草”？》文章中已經(jīng)分析過，貝得藥業(yè)與向日葵可謂是“你儂，我儂”，貝得藥業(yè)為向日葵3.67億元的貸款提供擔(dān)保，因此肩負(fù)了沉重的連帶責(zé)任。向日葵今年前三季度已經(jīng)出現(xiàn)大幅虧損，一旦無法償還銀行借款，則貝得藥業(yè)將需要承擔(dān)違約風(fēng)險。而除了上市公司向日葵外，貝得藥業(yè)與其他關(guān)聯(lián)公司之間的資金往來也十分頻繁，其中同樣存在著不少的疑點(diǎn)。

根據(jù)披露，貝得藥業(yè)報告期內(nèi)的其他應(yīng)收款金額分別高達(dá)5613萬元、12088萬元和6239萬元（見表3），金額相當(dāng)巨大。然而根據(jù)向日葵披露的貝得藥業(yè)的審計報告來看，該公司的其他應(yīng)收款主要為“暫借款”，這些“暫借款”主要是面對兩家公司的，一家名為“紹興柯橋旺盈貿(mào)易有限公司”（以下簡稱“旺盈貿(mào)易”），另一家則名為“浙江優(yōu)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司”（以下簡稱“優(yōu)創(chuàng)投資”）。貝得藥業(yè)給這兩家公司的借款周期多是6個月以內(nèi)的短期借款，只有2016年借給旺盈貿(mào)易的款項中，有900萬元的周期為 7～12個月，其余的4709萬元的借款周期也為是6個月以內(nèi)（見表4）。

每年給這兩家公司大量借款，難道貝得藥業(yè)很有錢不成？然而實際情況似乎并非如此。根據(jù)披露，貝得藥業(yè)報告期內(nèi)的貨幣資金分別為5110萬元、6341萬元和3885萬元，而其短期銀行借款則分別為4370萬元、9942萬元和1500萬元，顯然其借款并不少，要知道企業(yè)貨幣資金一般為活期存款，利率相當(dāng)?shù)停唐诮杩畹睦氏啾然钇诖婵钜叱霾簧?，這樣看來貝得藥業(yè)并非真的“不差錢”，否則其又何必花費(fèi)更高的利息向銀行大肆借款呢？更何況其報告期內(nèi)分別還有5380萬元、6251萬元以及7073萬元的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)沒有支付。

既然貝得藥業(yè)處在“地主家也沒有余糧”的境況之下，那為何又“土豪”十足地大肆借款給這兩家公司，其與這兩家公司又有怎樣的深厚關(guān)系呢？

《紅周刊》記者從天眼查查到的信息顯示，優(yōu)創(chuàng)投資為向日葵實際控制人吳建龍和其妻子胡愛（貝得藥業(yè)的實際控制人）共同成立的公司，這家公司除了持有A股上市公司美康生物3.64%的股權(quán)和田中精機(jī)0.9%的股權(quán)外，其旗下還有數(shù)家子公司。

而另外一家公司旺盈貿(mào)易就更有意思了，這家公司成立于2014年6月，注冊資金僅有81萬元，主營業(yè)務(wù)主要是批發(fā)零售，是由吳才苗發(fā)起成立的一人公司，而吳才苗還是優(yōu)創(chuàng)投資子公司優(yōu)創(chuàng)材料的股東。不過根據(jù)天眼查查到的旺盈貿(mào)易2017年年報信息，該公司參加社保的人數(shù)為0（見表5）。另根據(jù)貝得藥業(yè)的審計報告介紹，旺盈貿(mào)易為貝得藥業(yè)實際控制人胡愛具有重大控制影響的企業(yè)。

也就是說，這兩家公司與貝得藥業(yè)均存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這些借款屬于關(guān)聯(lián)企業(yè)間的借款。奇怪之處在于，作為關(guān)聯(lián)公司旺盈貿(mào)易為何每年要向貝得藥業(yè)大肆借款呢？而且借款金額動輒數(shù)千萬元。那么作為一家注冊資金僅81萬元，沒有正式員工的公司，其又能經(jīng)營什么高收益的業(yè)務(wù)呢？其每年借如此巨額的款項到底干什么用？況且如此巨額的借款僅利息就是一個不小的數(shù)目，其又拿什么來支付利息呢？

實際上，對于這些疑惑，從貝得藥業(yè)的財務(wù)費(fèi)用上面，似乎就能找到一些蛛絲馬跡。正如我們前文所分析，貝得藥業(yè)報告期內(nèi)有為數(shù)不少的短期借款，按道理來說其應(yīng)該會有不少的財務(wù)費(fèi)用，然而從其披露的數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)貝得藥業(yè)的財務(wù)費(fèi)用分別為-249萬元、-96萬元和-237萬元（見表6），也就是說，其不但沒有大量的財務(wù)費(fèi)用支出，財務(wù)費(fèi)用反而為其貢獻(xiàn)了不少的利潤。這又是怎么回事呢？

根據(jù)其審計報告披露的財務(wù)費(fèi)用明細(xì)來看，貝得藥業(yè)有大量的利息收入，報告期內(nèi)利息收入金額分別為434萬元、639萬元和438萬元，這樣看來，貝得藥業(yè)借給旺盈貿(mào)易和優(yōu)創(chuàng)投資的資金，每年都能獲得不俗的利息收入。

當(dāng)然，貝得藥業(yè)賬戶上的貨幣資金也有利息收入，然而如果按照近年來約0.35%的銀行活期存款利息計算，貝得藥業(yè)貨幣資金每年的利息也就幾十萬元，這恐怕還不足以對沖其向銀行短期借款需要支付的利息。那么其財務(wù)費(fèi)用中的利息收入應(yīng)該是扣除部短期借款利息后的金額，因此結(jié)合其利息收入金額和其“暫借款”金額及借款周期推斷，貝得藥業(yè)給這兩家“自己人”公司借款的年利息率均在10%以上，這就很不尋常了。

貝得藥業(yè)一邊找銀行貸款，一邊又以高利息借錢給其關(guān)聯(lián)公司，收取高額利息，使得其在報告期內(nèi)僅利息收入就為其貢獻(xiàn)了434萬元、639萬元和438萬元的凈利潤，這部分收入占到了其凈利潤的15.53%、25.24%和29.04%。而這不過是貝得藥業(yè)實際控制人從左手倒右手的交易，卻能為粉飾業(yè)績起到不錯的效果。

通過這樣的操作，使得向日葵在此次并購重組中開出的7.5億元的高價顯得更加合理。然而這種利用向關(guān)聯(lián)公司“暫借款”，就魔術(shù)般的做高標(biāo)的公司的利潤的方法，實在讓人大跌眼鏡，如果沒有這些操作，標(biāo)的公司真實的盈利能力恐怕會更加令人擔(dān)憂，而其未來業(yè)績承諾恐怕也很難實現(xiàn)。而這樣的并購一旦順利完成，二級市場的投資者恐怕就只能淪為“韭菜”，等待被割的命運(yùn)了。