李健

2017年，A股市場在白酒、家電板塊大漲的映襯下走出一輪結(jié)構(gòu)性牛市；但進入2018年，房地產(chǎn)板塊儼然成為行業(yè)板塊中上漲的主力軍。守得云開見月明，在公募基金經(jīng)理中，有一位基金經(jīng)理從2015年就開始重倉地產(chǎn)股，他就是萬家基金旗下的李文賓。例如，在其掌舵的萬家瑞興2017年四季報中，房地產(chǎn)板塊占其全部持倉的56.81%。

但對于這樣集中的配置，基民其實還是有所擔心的；對基民而言，投資基金就是為了分散風(fēng)險，但是過于重倉房地產(chǎn)板塊，風(fēng)險收益比是否劃算呢？《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2018年以來，迄今排在前面的6只權(quán)益類基金中，3只產(chǎn)品都是李文賓所管理的，其中萬家新利以17.04%排在第3位。為何他會采取這樣“集中”的操作策略？地產(chǎn)板塊未來的收益如何？帶著疑問，本周《紅周刊》記者專訪了李文賓，在短短1個小時內(nèi)，他為記者解答了心中的疑惑。

李文賓認為，地產(chǎn)板塊的估值低于其他藍籌板塊，這種“低估”會在2018年得到修復(fù)。他判斷地產(chǎn)板塊的景氣度還在上升，國內(nèi)房地產(chǎn)正常是3年一個周期，但這一輪因為政策和利率的原因，周期被人為拉長了，或?qū)⒊掷m(xù)3到5年，而他重點看好的方向是龍頭地產(chǎn)股以及經(jīng)營特色小鎮(zhèn)的房企。

地產(chǎn)周期被拉長

《紅周刊》：眾所周知，房地產(chǎn)是周期性行業(yè)，尤其在國內(nèi)，房地產(chǎn)市場具有明顯的周期性，而且一直是以3年為一個小周期。例如從2005年7月～2008年10月是一個3年零4個月的周期；2008年11月～2011年12月是3年零2個月的周期；2012年1月～2015年12月是3年零3個月的周期。在這個周期中，房地產(chǎn)銷售的價格和面積在3年內(nèi)會先沖高然后回落。而從2015年至今，已經(jīng)過去了2年零5個月，市場上開始認為房地產(chǎn)景氣度將要掉頭向下進入衰退期了。您怎么看這輪房地產(chǎn)周期的走勢？

李文賓：其實這一輪房地產(chǎn)的景氣度是被人為拉長了，地產(chǎn)的復(fù)蘇還將延續(xù)3到5年。我國地產(chǎn)周期之前一直是3年一個周期，這和全國性的政策有關(guān)，以前的政策是在全國范圍內(nèi)實施調(diào)控，政策放松后銷售面積和房價就會開始走高，逐漸突破中央的承受能力，然后就會出臺全國性的收緊政策，導(dǎo)致3年一個循環(huán)。但是從2015年這一輪調(diào)控開始，中央實行的是因城施策，對三四線城市調(diào)控的目的是去庫存，對一二線城市調(diào)控則是控房價，這樣下來，該降的降，有剛需的也能穩(wěn)步上漲；而沒有“一鍋燴”的做法，也就沒有一片普漲、然后全面收緊、再一片普跌的情況。

另外，從貨幣周期來看，之前在降息的時候國家會放松地產(chǎn)政策，以期拉動經(jīng)濟，而在經(jīng)濟慢慢復(fù)蘇甚至走向過熱的時候，可能就會開啟新一輪的加息，這也就使地產(chǎn)企業(yè)貸款困難，行業(yè)也隨之進入衰退期。而現(xiàn)在的情況是雖然經(jīng)濟正在復(fù)蘇，但利率一直維持在較低的水平上，這對高負債、高杠桿的地產(chǎn)企業(yè)是極大的利好，所以房地產(chǎn)企業(yè)的復(fù)蘇周期也被貨幣政策拉長了。

最后從土地供給的角度來看，本輪土地的供給是在收緊的，在之前的3年周期中，地產(chǎn)復(fù)蘇的時候，房企回籠的資金增加，使得房企拿地量增加，到第二年就演化為供過于求，從而開始衰退。但現(xiàn)在，中央控制土地的發(fā)放量，房企在2016年、2017年的拿地量連續(xù)減少。這一輪周期如果繼續(xù)演繹，將會出現(xiàn)土地收縮的速度快于人們需求的下降，這就將房價一直架在了高位，也延長了本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的周期。

《紅周刊》：所以中國經(jīng)濟將保持長期穩(wěn)步復(fù)蘇，而房地產(chǎn)作為核心資產(chǎn)，未來一定有廣闊的發(fā)展空間。那么從目前來看，房地產(chǎn)板塊的估值低于藍籌股中家電、白酒等板塊，這對淘金房地產(chǎn)板塊股票而言是一個機會嗎？

李文賓：在藍籌股中，地產(chǎn)板塊的估值目前被極大地低估了，像白酒、醫(yī)藥或者家電企業(yè)，其中很多公司在2018年的業(yè)績增速可能達到40%～50%；但是分析師給予這些企業(yè)2018年的估值已經(jīng)給到了20倍以上。不過對很多地產(chǎn)公司而言，我們根據(jù)它們2017年拿地量和項目數(shù)量，估算出它們在2018年業(yè)績增速將達到100%，但是券商、基金給出的估值只有10倍左右。因此，從橫向比較來看，地產(chǎn)估值還是很便宜的，資金配置的性價比也很高。

另外，很多龍頭房企目前的估值也在歷史中樞以下，所以現(xiàn)在是一個很舒服的布局時機。

《紅周刊》：我也發(fā)現(xiàn)很多大房企的估值遠低于最近5年房地產(chǎn)板塊的平均估值，即40倍。例如截至1月24日，保利地產(chǎn)估值為13倍、萬科A為19倍、華夏幸福為16倍。

大房企強者恒強

《紅周刊》：從2017年四季報中我們看到，您管理的產(chǎn)品重倉了萬科A和保利地產(chǎn)，這兩家是A股最大的房地產(chǎn)企業(yè)，所以您看好房地產(chǎn)龍頭股的原因有哪些？

李文賓：因為我們判斷房地產(chǎn)板塊在2018年將進入強者恒強的時代，首先，我們都知道房地產(chǎn)是一個高杠桿行業(yè)，目前利率又在上行，所以小房企向銀行拿貸款就更加困難了，這會導(dǎo)致小地產(chǎn)公司沒錢拿地，也就沒錢蓋樓。另外，我們看到很多大房企從2015年這一輪房價復(fù)蘇周期開始的時候就大量囤地。但是在2015年左右，小地產(chǎn)公司的資金都“堆”在三四線城市的樓市中，因而錯過了這一輪復(fù)蘇周期。

《紅周刊》：確實如此，融創(chuàng)、碧桂園在2014、2015年就開始拿地，萬科也在2015年囤積了大量土地，而保利的動作則慢一點，在2017年才開始在一二線城市集中拿地。

李文賓：沒錯，大量拿地的結(jié)果就是大房企從2017年開始市占率出現(xiàn)躍升，前10家房企在過去一年間，市占率提升了5個百分點，從20%提高到了25%。而小房企隨著這一輪三四線城市去庫存，中國老百姓的杠桿率已經(jīng)大幅提升，很難再幫助三四線城市消化庫存，所以三四線城市未來的銷量空間十分有限，地方性房企也進入了發(fā)展的瓶頸期。

《紅周刊》：那么，在這些龍頭房企中，您更看重企業(yè)的哪些方面呢？

李文賓：上市公司的一把手對行業(yè)趨勢的把握非常重要。比如：一家公司原來的董事會提出的戰(zhàn)略是“保質(zhì)、不求量”，但是新一屆董事會上臺后，對公司的戰(zhàn)略開始向追求“規(guī)模速度”轉(zhuǎn)變，拿地變得更加激進了但并不犧牲質(zhì)量，這樣公司業(yè)績或?qū)⒃鲩L25%～30%。

另外，如果該公司四季度的業(yè)績估值以及2018年的預(yù)計估值都遠低于歷史中樞和其他行業(yè)的估值，其具備投機價值。一般房地產(chǎn)企業(yè)最后一個季度結(jié)算的利潤會是前三個季度之和甚至是更多。

《紅周刊》：我了解到像萬科，在企業(yè)四季報沒出來之前，估值是19倍，但是如果算上四季度的業(yè)績，估值就只有17倍，2018年預(yù)計估值是13倍，遠低于歷史中樞和其他行業(yè)的估值。

李文賓：沒錯，對龍頭房企來說，如果能拓展熱門城市的開發(fā)權(quán)，也將為企業(yè)帶來較高的增長空間。

《紅周刊》：您說到的這點，讓我想到機構(gòu)四季報中大肆買進的一只地產(chǎn)股，它從去年開始要解決和港股同宗企業(yè)同業(yè)競爭的問題，如果能夠處理好，內(nèi)房股以后就能分享港股企業(yè)原來獨享的部分熱門地區(qū)的樓市收益。

李文賓：呵呵，這家地產(chǎn)公司的股票我也拿了很多，究其原因，在2014年的時候，其資本負債率高企，也是從2017年開始，公司降低了負債率，目前已經(jīng)小有成效。如果以后有好的項目的話，它們是有資金能大量拿地的。有數(shù)據(jù)顯示，該公司2017年拿地增速超過110%，也就是代表2018年其極大可能業(yè)績增速超過110%。

特色小鎮(zhèn)需要“異地復(fù)制”的能力

《紅周刊》：我注意到，您在四季報中重倉的房地產(chǎn)股票還包括做特色小鎮(zhèn)的企業(yè)，看好這一板塊的原因是什么？

李文賓：特色小鎮(zhèn)近幾年受到二三線城市地方政府的熱烈歡迎，因為房地產(chǎn)只能帶來一次性收益，而特色小鎮(zhèn)因為后續(xù)會有工業(yè)企業(yè)的入駐，將產(chǎn)生源源不斷的效益。這種方式和純粹的房地產(chǎn)企業(yè)不同，不是靠“硬邦邦”的賣房子就能夠拓展的，靠的是和地方政府的相互協(xié)調(diào)。因為每一個地區(qū)招商引資所需要的能力都不一樣，所需要準備的規(guī)劃就不一樣，每一處地方政府的需求也不一樣。所以做特色小鎮(zhèn)的企業(yè)要具有良好的“異地復(fù)制”能力。

《紅周刊》：說到“異地復(fù)制”的成功經(jīng)驗，讓我想到了華夏幸福，他們是這個模式的開創(chuàng)者，已經(jīng)在固安、永興、嘉善等多個地方完成了特色小鎮(zhèn)的建設(shè)。

李文賓：對做特色小鎮(zhèn)的企業(yè)來說，2018年可能進入業(yè)績兌現(xiàn)的高峰期，因為龍頭企業(yè)2017年積累了很多特色小鎮(zhèn)項目。

《紅周刊》：還是華夏幸福，從京津冀周邊起家，一路拓展到長三角和珠三角，目前來看，從園區(qū)布局以及園區(qū)入駐企業(yè)來看，都取得了很好的突破，2017年上半年，入駐園區(qū)的簽約企業(yè)超過了200家，總投資超過700億。

李文賓：除了特色小鎮(zhèn)，我們還看好環(huán)京津冀的房企。從雄安新區(qū)的規(guī)劃出臺后，京津冀周邊地區(qū)的房價都需要進行重估，而且二手房交易價格相對一手房具有很高的泡沫，因為過去一年二手房價格上漲較多，但是一手房價格的上漲受到了限制，一手房、二手房之間的價差一定會在未來得到修復(fù)。