董寶珍

銀行：價值投資新集群

編者按：最近兩周，銀行板塊的表現(xiàn)讓資金紛紛擾擾搶著去“抱大腿”。不管是搭上了四大行的“快車”，還是零售業(yè)務(wù)居前的龍頭，大多都有斬獲。這是“抱得對的”，與此相比，“抱錯了的”就只能暫時遺憾。

銀行板塊之所以啟動，一方面是自身的估值修復(fù)需要，另一方面是經(jīng)濟(jì)前景看好，作為“百業(yè)之母”的銀行是一個先行指標(biāo)。

投資者關(guān)心的問題是，銀行的快啟動還能延續(xù)嗎？這種勢頭或許真的難以延續(xù)，甚至短期會有調(diào)整。但從經(jīng)濟(jì)前景和銀行股估值修復(fù)的周期來說，當(dāng)前的銀行板塊正站在“主升浪”的起點上。

2012年的茅臺博弈早已塵埃落定。茅臺博弈的曲折和驚險過程，讓我深切地認(rèn)識到，所謂的投資機(jī)會就是在市場犯下重大錯誤的時候，你發(fā)現(xiàn)其錯誤所在并掌握了真相。當(dāng)人們都認(rèn)為茅臺因反腐將陷入長期衰退時，你通過調(diào)查研究和獨立思考，發(fā)現(xiàn)了市場參與者的看法是錯誤的，然后，迅速反其道行之捕捉到這樣一個千載難逢的投資機(jī)會。

因此，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會在本質(zhì)上是發(fā)現(xiàn)了市場上存在的、流行的錯誤認(rèn)知，價值發(fā)現(xiàn)就是發(fā)現(xiàn)市場的錯誤，只有市場錯誤的時候才有機(jī)會！

銀行股正在發(fā)生的事

按照這個邏輯，我們就來看一下，當(dāng)前的A股市場有沒有犯下新的錯誤？表1是中國銀行股與海外銀行股的市盈率對比。

證券交易歷史已經(jīng)有400年了。在這400年的時間里，銀行類資產(chǎn)的常態(tài)、合理市盈率大概是10-15倍，市凈率在1-1.5倍左右。目前，資本市場上出現(xiàn)了中國銀行股的市盈率、市凈率大幅低于國際同行的現(xiàn)象。這些海外銀行包括美國、歐洲、巴西、日本等國家的銀行。中國銀行業(yè)平均市盈率為7.4倍（截至2017年11月），海外銀行的平均市盈率是14.2倍，差了近1倍，市凈率也有30%以上的差距。如果你在表2加入H股的銀行，它們比A股銀行還整體便宜25%。

目前，中國銀行業(yè)的估值水平（見表3）是有史以來最低的。表1和表2證明中國銀行業(yè)存在著可能的疑似投資機(jī)會。之所以說是疑似機(jī)會，是因為有時低市盈率是假象，如果中國銀行業(yè)內(nèi)部有大量的沒有被揭示出的壞賬，一旦壞賬爆發(fā)，中國銀行業(yè)業(yè)績衰退50%甚至70%，這時低市盈率就會突然增高。所以銀行業(yè)低市盈率可能是“疑似錯誤”。事實上投資界恰恰認(rèn)為，中國銀行業(yè)包含巨大的壞賬，壞賬一旦爆發(fā)銀行業(yè)業(yè)績將大幅下滑，然后銀行股的市盈率就自然上去了。

山西提供了典型案例

那么投資界的主流認(rèn)知對不對呢？我的研究結(jié)論認(rèn)為投資界所擔(dān)心的情況不會發(fā)生。下面是我的研究求證過程：

2500年前越國的范蠡留下一段話：“夫糶（tiào），二十病農(nóng)，九十病末。末病則財不出，農(nóng)病則草不辟矣。上不過八十，下不減三十，則農(nóng)末俱利，平糶齊物，關(guān)市不乏，治國之道也?！?/p>

這就是我國古代的“宏觀調(diào)控”。它是人類歷史上第一次闡述政府干預(yù)價格，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會政治穩(wěn)定；它開辟了中國2500年來由政府通過設(shè)立平準(zhǔn)糧倉，低買高賣、穩(wěn)定糧價，達(dá)到“糧食安天下安，糧價穩(wěn)百價穩(wěn)”的目的。越國按照范蠡的主張執(zhí)行這一政策后，只用了十年就滅掉了老對手吳國，并成為當(dāng)時的春秋五霸。歷史證明，政府在極端情況下干預(yù)經(jīng)濟(jì)的思想是完全正確的。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)可以理解為是由成千上萬個類似于農(nóng)業(yè)的不同行業(yè)構(gòu)成的多米諾系統(tǒng)，而且這成千上萬個行業(yè)，都在發(fā)達(dá)的金融體系支撐下加著杠桿。成千上萬個行業(yè)互相依存，類似多米諾骨牌的關(guān)系，只要骨牌中的1到2個倒掉，系統(tǒng)就倒掉了。于是問題出現(xiàn)了，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)下如果經(jīng)濟(jì)發(fā)生了波動，某幾個行業(yè)出現(xiàn)了危機(jī)的時候，政府介入是必要的，還是不必要的？是對社會有利的，還是有害的？常識告訴我們，出現(xiàn)危機(jī)時政府必須介入。

2008年金融危機(jī)之所以發(fā)生，與當(dāng)時危機(jī)苗頭出現(xiàn)時政府的不干預(yù)有關(guān)；而金融危機(jī)的控制和收場，與美國放棄了不干預(yù)，開始用財政資金挽救大型金融機(jī)構(gòu)有直接關(guān)系。如果美國政府一直不干預(yù)，那么很難說危機(jī)什么時候才會結(jié)束。

下面我用山西的案例來證明：經(jīng)濟(jì)劇烈波動發(fā)生時的政府干預(yù)是必須的和有利的。

山西經(jīng)濟(jì)可以理解為一個周期性煤礦企業(yè)，2012年到2015年，煤價跌了60%。（見圖1）

如果任由煤價暴跌，整個山西的經(jīng)濟(jì)就會倒退，但山西很快就擺脫了危機(jī)。（見表4、表5）

為什么山西那么快就觸底反彈？因為山西沒有放任讓市場自己解決。山西政府采取了一系列政府干預(yù)政策，圖2是山西政府的主要干預(yù)政策。

這些政策的核心是政府協(xié)調(diào)銀行和企業(yè)的關(guān)系，避免銀行抽貸款。如果銀行抽貸款，企業(yè)會不堪承受走向破產(chǎn)，企業(yè)破產(chǎn)銀行也會倒下，接著就會是全社會的經(jīng)濟(jì)倒退。山西政府的出手避免了極端的經(jīng)濟(jì)和社會情況的出現(xiàn)。政府還同時積極組織資金幫助企業(yè)渡過難關(guān)。最重要的是在政府協(xié)調(diào)下解決山西的根本問題——產(chǎn)能過剩，在產(chǎn)能過剩的情況下必須讓一部分企業(yè)退出。誰應(yīng)該退出，怎么退出呢？由政府主導(dǎo)讓弱小企業(yè)關(guān)門。這一點非常重要，如果不是政府主導(dǎo)部分弱勢企業(yè)快速退出，困擾山西的經(jīng)濟(jì)問題會長期得不到解決！我們看到山西的經(jīng)濟(jì)這么快就擺脫了危機(jī)，與煤價快速回升有關(guān)系，煤價為什么能快速回升？這與快速的去產(chǎn)能有關(guān)系。

為什么美國的金融危機(jī)抑制不住呢？因為美國的銀行業(yè)都是私營的，美國也不允許為社會利益強(qiáng)制私人銀行承擔(dān)社會責(zé)任，這是中美銀行的本質(zhì)差別，也是中美國情和社會的重要差異。新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)是從美國經(jīng)濟(jì)政治體制中抽象出來的，用新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)來解讀中國經(jīng)濟(jì)和中國銀行業(yè)一定是錯的。

表6和表7分別是過去幾年中國銀行業(yè)的存貸款率，以及2008年金融危機(jī)前后美國商業(yè)銀行的存貸款率。我們看這兩個表格可以發(fā)現(xiàn)一個極其顯著的差異，在過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)是發(fā)生了波動，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動企業(yè)盈利普遍向下，困難重重的情況下，中國銀行業(yè)對中國企業(yè)界的貸款沒有任何的減少，始終維持在10%以上的增量。中國銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時，對企業(yè)采取的是雪中送炭政策。中國銀行業(yè)的這一做法，客觀上強(qiáng)有力地推動企業(yè)對抗經(jīng)濟(jì)波動的能力，也促進(jìn)了中國整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，反過來也促進(jìn)了中國銀行業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定。在中國能夠出現(xiàn)銀行業(yè)和企業(yè)界精誠合作共渡難關(guān)的良好局面，完全是因為中國的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)政治制度所決定的。中國的銀行業(yè)絕大部分是國有控股的，國有控股是以社會責(zé)任為首要考慮的，當(dāng)社會發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)大面積遭遇困難，國有控股的金融機(jī)構(gòu)首先要照顧社會整體利益，所以他會不斷地加大對困難中的企業(yè)的貸款，就像山西銀行業(yè)那樣。企業(yè)得到了銀行的貸款困難程度減輕了，社會經(jīng)濟(jì)波動便降低了。

再看美國銀行業(yè)在2008年金融危機(jī)發(fā)生后的所作所為，可以清晰地看出，越是經(jīng)濟(jì)衰退企業(yè)越需要錢的時候，美國銀行業(yè)的貸款率越低。事實上從2009年2010年在美國企業(yè)界最需要錢的困難時刻，美國銀行業(yè)卻大幅度地抽離資本，導(dǎo)致美國銀行業(yè)對企業(yè)貸款率出現(xiàn)了近20%的負(fù)增長。美國銀行業(yè)之所以和美國企業(yè)形不成雪中送炭的合作模式，這是因為美國的社會政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都是以私人資本為主的，美國銀行只為美國銀行的出資人負(fù)責(zé)，不會承擔(dān)社會責(zé)任，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時美國銀行業(yè)瘋狂地抽離貸款自保。美國政府當(dāng)然是希望經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時，美國銀行業(yè)大量地向企業(yè)貸款以促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但是美國政府沒有權(quán)利干預(yù)美國的私人銀行，私人銀行也不會聽美國政府的話。

這種發(fā)生在中美客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實中的重大差異，以鐵的事實證明了分析美國經(jīng)濟(jì)有效的新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)不適用于中國。用新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中國，得出中國一定會發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國銀行業(yè)一定會爆出大量的壞賬的結(jié)論是錯誤的。但不幸的是中國投資界和經(jīng)濟(jì)界迷信新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，否定中國社會經(jīng)濟(jì)的特殊性，生搬硬套得出錯誤結(jié)論，導(dǎo)致不明真相的大眾極端恐懼，在恐慌情緒作用下中國銀行業(yè)過去五年長期維持極低的個位市盈率。

銀行股估值修復(fù) 引領(lǐng)指數(shù)牛

投資機(jī)會本質(zhì)上是投資人的主觀認(rèn)知與客觀現(xiàn)實的偏差。當(dāng)人們認(rèn)為中國銀行業(yè)包含著巨大的壞賬，認(rèn)為中國宏觀經(jīng)濟(jì)必然遭遇類似于2008年美國金融危機(jī)那樣的嚴(yán)重危機(jī)。那么在由這種認(rèn)知和由此引發(fā)的悲觀情緒作用下，銀行股價就會被大幅低估。未來若確實發(fā)生了人們所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和銀行壞賬，由于這種壞賬和危機(jī)是市場已經(jīng)預(yù)期到的，已經(jīng)提前大幅壓低了相關(guān)資產(chǎn)的估值，所以即使危機(jī)真的發(fā)生，銀行股的股價也不會進(jìn)一步的下跌。假如人們認(rèn)為的危機(jī)和壞賬沒有在現(xiàn)實中發(fā)生，那么悲觀預(yù)期就制造了投資機(jī)會。

表8是過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)都從更本質(zhì)的層面反映、揭示了中國經(jīng)濟(jì)的狀況：最近幾年，我國進(jìn)口額、出口額、稅收增速、用電量增速、貨運量增速要比GDP增速更直接、更本質(zhì)地揭示了中國經(jīng)濟(jì)的狀況。幾個經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)指標(biāo)表明，中國經(jīng)濟(jì)在2014年出現(xiàn)了疲軟，明顯的困難期發(fā)生在2015和2016年，到了2017年各項基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)都大幅度地回升。幾乎已經(jīng)升到了相對比較好的2013年的水平，甚至個別指標(biāo)已經(jīng)超過2013年的增速。這組經(jīng)濟(jì)指標(biāo)鐵板釘釘?shù)淖C明，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生類似于美國那樣的大崩潰是完全不可能的。

2018年中國經(jīng)濟(jì)走向的主要觀點包括兩派，一派認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，正在重新向上；另一派認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)只是探底成功，未來將進(jìn)入長期的L形底部。兩個觀點中已經(jīng)完全將中國經(jīng)濟(jì)大崩潰排除在外，換句話說，目前即便對中國經(jīng)濟(jì)最悲觀的預(yù)期，也只是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會在底部長期盤整。無論是從客觀數(shù)據(jù)，還是市場認(rèn)知都已經(jīng)沒有大崩潰的情況了！事實上，銀行業(yè)本身的經(jīng)營也是很穩(wěn)定的，表9是中國銀行業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。銀行業(yè)的數(shù)據(jù)清晰地表明，銀行業(yè)已經(jīng)見底，正在緩慢地復(fù)蘇。事實上，中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)見底，并且開始復(fù)蘇。在基本面層面，中國宏觀經(jīng)濟(jì)和中國銀行都沒有大的問題，只是常規(guī)小的波動，而且在政府統(tǒng)一協(xié)調(diào)下已經(jīng)有效的化解，并走出了最困難的時刻。

在這種客觀現(xiàn)實情況下，資本市場上中國銀行股卻是按照中國發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，銀行壞賬全面爆發(fā)來估值的，于是發(fā)生了客觀經(jīng)濟(jì)事實與人們主觀預(yù)期的嚴(yán)重不一致和背離，也就是說中國資本市場上對銀行股的預(yù)期，已經(jīng)被事實證明是錯誤的。當(dāng)這個錯誤被證明的時候，估值修復(fù)不可避免地出現(xiàn)了。這就是2018年所發(fā)生的銀行股急速上漲的原因。

由于中國銀行業(yè)體量非常大，低估幅度非常大，所有的銀行股估值水平都被腰斬，因此這一輪估值修復(fù)應(yīng)該是會延續(xù)幾年的。

總而言之，以銀行為主的大盤藍(lán)籌股正處于歷史性投資機(jī)會中，全球范圍的看空中國進(jìn)而看空銀行股是重大的流行性錯誤，銀行股被大幅錯誤定價，銀行股的估值修復(fù)已經(jīng)發(fā)生。由于銀行股的權(quán)重非常大，因此在銀行股估值修復(fù)過程中，必然導(dǎo)致主要指數(shù)的大幅上漲，會出現(xiàn)指數(shù)牛市。