郭華山

筆者從2016年初開始關注港股投資機會，理由很簡單，港股估值在全球市場中是非常低的?？上В酃稍?016年的表現(xiàn)不盡如人意，但筆者看多港股的判斷依然沒有改變。2017年開始，港股發(fā)力，以36%的年度漲幅笑傲全球權益市場。2018年，恒生指數(shù)創(chuàng)歷史新高后回落，很多投資者擔心港股投資機會已經(jīng)告一段落，但筆者認為，港股的投資機會才剛剛開始：首先，港股投資的核心邏輯依然是低估值；另一方面，從中國以及全球經(jīng)濟向好、投資者風險偏好上升，到香港的經(jīng)濟、政治和金融的重新定位以及香港金融市場的改革趨勢等，香港將搭上祖國發(fā)展的“順風車”。本文中，筆者將上述種種推動港股走強的因素概括為“天時”“地利”與“人和”。

天時：經(jīng)濟穩(wěn)中向好

中國經(jīng)濟在一片擔憂聲中逐漸企穩(wěn)，雖然維持過往高速增長幾無可能，但中高速增長還會延續(xù)，且經(jīng)濟發(fā)展的質量在逐步提高。從中國近30年的經(jīng)濟增長情況，我們可以清晰地看到周期波動的軌跡。始于2007年的經(jīng)濟危機，中國經(jīng)濟增速開始回落，逐步進入衰退和蕭條期。期間，政府的經(jīng)濟刺激政策有一定的緩沖效果，但經(jīng)濟向下的大方向沒有改變。經(jīng)過8年多的持續(xù)下行，中國經(jīng)濟步入復蘇期（見圖1）。

1997年回歸后，香港經(jīng)濟經(jīng)歷兩次大幅波動，一次是1997年的亞洲金融危機，一次是2007年的全球金融危機。但兩次危機在經(jīng)濟劇烈波動后均能夠快速恢復。作為“亞洲四小龍”之一，香港經(jīng)濟從20世紀60年代開始步入快車道，持續(xù)高速增長近30年，并在90年代初開始下臺階。從回歸之后20年的發(fā)展趨勢來看，香港經(jīng)濟基本維持在3.5%的增速，運行狀態(tài)較好。相較歐美發(fā)達經(jīng)濟體，3.5%的經(jīng)濟增速高于美國和歐元區(qū)，而且在近20年，歐美經(jīng)濟增速呈現(xiàn)下降的趨勢，香港的經(jīng)濟增速趨勢卻比較平穩(wěn)。2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟整體企穩(wěn)，基本進入復蘇期，背靠內(nèi)地經(jīng)濟支撐，香港經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)性和穩(wěn)定性亦將有所強化。

地利：港股估值占優(yōu)

中國內(nèi)地和香港經(jīng)濟運行良好，為兩地股市提供了基本面的支持。香港作為全球發(fā)達經(jīng)濟體，金融市場發(fā)達，然而香港股市的整體表現(xiàn)較其他市場相對偏弱。恒生指數(shù)在2017年上漲36%，今年上半年卻遭遇大幅回調，目前估值為10倍，在全球權益類資產(chǎn)中估值優(yōu)勢顯而易見。通過全球主要經(jīng)濟體的股市PE（TTM）數(shù)據(jù)可以看到，恒生指數(shù)的整體估值略低于韓國綜指，高于俄羅斯RTS，恒指估值處于同類市場平均值的低位（見圖2）。港股的主要投資者來自歐美機構和內(nèi)地投資者，作為中外互通連接點，港股資產(chǎn)歷來被歐美投資者視為配置中國資產(chǎn)的替代品。然而，由于此前歐美經(jīng)濟遭遇寒冰，中國經(jīng)濟正處于彎道換擋階段，因此投資熱情普遍低迷。近3年歐美復蘇好于預期，投資者信心轉好。

從香港股市和內(nèi)地股市的比較來看，雖然2017年港股氣勢如虹，但是A股也維持上漲走勢，AH溢價仍舊處于歷史水平較高位置。2006年至今，滬港深AH股估值圍繞120上下波動，當前恒生指數(shù)PE約10倍，對比上證指數(shù)12倍PE具有一定估值優(yōu)勢；尤其恒生中國企業(yè)指數(shù)目前估值僅8.9倍，估值優(yōu)化空間更大。從細分行業(yè)板塊來看，港股的權重行業(yè)主要是金融、地產(chǎn)、消費、制造、科技等板塊，把這些細分行業(yè)與A股做比對，港股的估值優(yōu)勢顯而易見（見圖3）。

此外，穩(wěn)定股息也是香港股市投資價值的另一個亮點。香港銀行股及科技股的股息穩(wěn)步提高，投資者在獲取資本利得的同時還能得到穩(wěn)定的回報。這種盈利模式受到保險機構和海外長期投資資本的偏愛。但要特別強調一點，權益類市場的比較是相對機會的比較。從估值比較的分析表明，港股的相對投資價值較大。如全球股市繼續(xù)有下行風險，港股的抗跌能力相對更強。股市向好的邏輯是基于“天時”的判斷，即全球和中國經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏會延續(xù)。

人和：不確定性到確定性的轉變

香港市場“地利”的條件很早就具備，但是并沒有得到太多關注。究其原因，筆者認為彼時“天時”和“人和”均存在不確定性。自金融危機以來，整體市場氛圍一直較為悲觀。雖然美國經(jīng)濟較快恢復，但是歐元區(qū)部分國家的債務問題非常嚴重，成員國脫歐的呼聲此起彼伏。正如很多人調侃，美國感冒，歐洲打噴嚏。歐元區(qū)一系列的風險事件到2016-2017年才有所緩和。中國經(jīng)濟也是在二次探底的呼聲中，緩慢前行。經(jīng)濟不樂觀，估值優(yōu)勢就很難體現(xiàn)出來。

筆者最初分析港股的投資機會主要是從“天時”和“地利”兩個角度切入，很少從“人和”角度分析。香港回歸20年，經(jīng)歷兩次大的金融危機，雖然經(jīng)濟表現(xiàn)尚可，但是依然有很多地方不盡如人意。其中，“人和”的問題一直困擾著香港——沒有明確的發(fā)展方向，哪來明確的市場機會？如今隨著粵港澳大灣區(qū)國家規(guī)劃的落地、港珠澳大橋的建成、滬港通、深港通、債券通等一系列的變化，筆者認為“人和”條件不斷成熟。

首先從粵港澳大灣區(qū)的角度來看，中國經(jīng)濟增長三大核心區(qū)域分別為長三角、京津冀和粵港澳。長三角以上海為龍頭著力自貿(mào)區(qū)，京津冀以北京為龍頭著力雄安新區(qū)，兩大區(qū)域的龍頭明確。粵港澳大灣區(qū)在2017年正式列入國家戰(zhàn)略，目前沒有明確的龍頭定位。由于粵港澳包括香港、深圳、廣州和澳門等多個龐大經(jīng)濟體，龍頭地位眾說紛紜。很多學者提到深圳將成為大灣區(qū)的龍頭，主要由于深圳的經(jīng)濟增速和體量最大。但是筆者認為這樣的判斷有待商榷。深圳和香港的對比有些類似中國和美國，中國經(jīng)濟體量和增速超過美國，但是國人應該不會認為中國目前是全球的龍頭。同樣的道理，我們不能否認深圳的發(fā)展現(xiàn)狀和未來前景，但是目前深圳和香港還是有非常大的差距。

1997年金融危機后，由于港口優(yōu)勢有所下降，香港在近20年的經(jīng)濟發(fā)展沒有和內(nèi)地形成有效互動，錯過了產(chǎn)業(yè)提升和競爭力提高的機會。2017年，時逢香港回歸20年之際，粵港澳大灣區(qū)正式列入國家戰(zhàn)略?；浉郯拇鬄硡^(qū)是繼美國紐約灣區(qū)，舊金山灣區(qū)，日本東京灣區(qū)后，世界第四大灣區(qū)。對比世界其他三大灣區(qū)，粵港澳灣區(qū)的居民人口數(shù)量及面積均居首位，消費需求龐大，對外輻射面廣泛，預計5年內(nèi)將成為世界經(jīng)濟總量第一的灣區(qū)。

而在金融合作方面，從2014年滬港通開通以來，香港與內(nèi)地互聯(lián)互通不斷深入，2015年內(nèi)地香港基金互認，2016年深港通啟動，2017年債券通開通。3年多的時間，兩地交易市場的合作越來越頻繁，為兩地的個人和機構投資者提供了更多的選擇機會。此外，南下資金規(guī)模不斷高企，2017年內(nèi)地流入港股市場的資金達到3081億元。內(nèi)地資金的流入為香港金融市場的活躍提供了新的力量。

香港金融市場的發(fā)達程度遠高于內(nèi)地，金融人才的比例和全球化程度也非常高，因此香港金融中心的地位依然沒有動搖。尤其是香港作為離岸金融中心的戰(zhàn)略地位不可忽視。香港是亞太乃至全球的重要港口，其經(jīng)濟支柱主要來源于貿(mào)易物流、旅游、金融和專業(yè)服務。由于其完善的法制基礎，自由的信息通道，香港成為中國重要的離岸金融中心，為推動人民幣國際化進程起到了舉足輕重的作用。相信很多人都了解1998年亞洲金融危機香港政府的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。香港作為內(nèi)地匯率政策的戰(zhàn)略延伸，對人民幣匯率的穩(wěn)定性和可控性起到很大的緩沖作用。

在金融改革方面，過去10年在港上市的新經(jīng)濟行業(yè)公司僅占香港市場總市值的3%，而納斯達克、紐交所的比例分別達到60%和47%。在錯過阿里巴巴上市共贏機會后，港交所也進行了深刻的思考。2017年，港交所宣布在香港市場的主板及創(chuàng)業(yè)板之外推出“創(chuàng)新板”，試圖吸引那些未實現(xiàn)盈利或者非傳統(tǒng)管制架構的優(yōu)秀企業(yè)赴港上市。這是港交所20年來首次更改條例，以生物醫(yī)藥公司為試點，給予那些新藥研發(fā)企業(yè)在無收入無盈利的情況下上市融資，以資本輸入驅動科技創(chuàng)新成果。去年12月，港交所正式拓寬現(xiàn)行上市制度，允許“同股不同權”的公司在主板上市。時逢中國經(jīng)濟進入高質量增長模式，高端制造產(chǎn)業(yè)升級和消費升級必將醞釀出一批新經(jīng)濟公司。港交所出臺新政將吸引更多此類公司赴港IPO，這將為港股市場注入更多的活力。

（作者系挖財基金投研總監(jiān)）