則剛

“火鍋第一股”海底撈終于上市了，目前市值接近千億港元。對于海底撈的高估值，市場分歧很大。對此筆者認(rèn)為，相比呷哺呷哺，海底撈通過對與關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營調(diào)節(jié)，很好的控制了存貨和杠桿率。而且得益于其品牌價值和社交屬性，也保證了較高的翻臺率。

目前A/H股的餐飲公司市值一般不超過40億元，就火鍋行業(yè)而言，目前年收入超過50億元的企業(yè)也就海底撈、呷哺兩家。此次IPO募資后擴(kuò)張規(guī)模，其內(nèi)部人為主的管理機(jī)制和高毛利率能否延續(xù)，才是海底撈未來的挑戰(zhàn)所在。另外，對于海底撈的高估值，筆者保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

業(yè)務(wù)特色：高翻臺率+社交屬性

筆者在《紅周刊》第62期的《消費(fèi)升級與消費(fèi)降級下的投資機(jī)會》一文里簡單分析了海底撈上市前與關(guān)聯(lián)公司存在做高利潤的可能，當(dāng)時可供選擇的海底撈相關(guān)標(biāo)的只有底料公司頤海國際，港股純正火鍋股僅呷浦呷浦一家，如今海底撈已于9月26日在港上市，其上市定價PE超過60倍，高于餐飲行業(yè)平均估值23倍PE。而呷浦呷浦也在9月10日調(diào)入深港通名錄。海底撈最新市值約為900億港元，而呷浦呷浦市值在120億港元左右。孰優(yōu)孰劣？

單從市值對比，兩家公司凈利率其實(shí)差不多，但呷浦呷浦的市值不足海底撈的1/6，差距就在于ROE（凈資產(chǎn)收益率）的不同。杜邦分析法告訴我們，導(dǎo)致ROE差距的核心因素是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的差距。海底撈的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)大于呷浦呷浦，表明其存貨占流動資產(chǎn)的百分比更低，因?yàn)椴少忬w系屬于關(guān)聯(lián)方（注：海底撈采購政策從2018年發(fā)生變化，從向關(guān)聯(lián)公司采購轉(zhuǎn)向第三方采購，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從6.1天拉長為12天）。此外，海底撈的流動比率和速動比率數(shù)字非常接近，證明存貨供應(yīng)鏈應(yīng)該主要是依靠第三方。通常而言，行業(yè)平均 ROE越高，凈資產(chǎn)溢價也就越高，推高PB、從而推高股價預(yù)期。當(dāng)然也不能死板的認(rèn)為呷浦呷浦ROE較低，就不是一家好公司，根本原因還是二者商業(yè)模式的不同。

看完財務(wù)指標(biāo)，再看企業(yè)經(jīng)營，海底撈的看點(diǎn)有那些？通常餐飲業(yè)分析指標(biāo)有坪效、翻臺率、單店營業(yè)額等。就海底撈而言，筆者認(rèn)為翻臺率更有價值，因?yàn)樗芊磻?yīng)海底撈的特別屬性——社交。主流分析認(rèn)為火鍋店之所以容易運(yùn)營是因?yàn)榇蟛糠至鞒毯褪巢姆奖銟?biāo)準(zhǔn)化，并且去掉中央廚房、易于管理，其實(shí)標(biāo)準(zhǔn)化只是火鍋店的特征，不足以成為吸引顧客上門的“殺手锏”。海底撈多樣化的服務(wù)提高了用戶黏性的同時，也是其社交屬性的體現(xiàn)?？蛻糁愿敢馊ズ５讚凭筒?，除了火鍋本身更符合大眾化口味外，海底撈還是人與人之間的社交場所。

另外，顧客的社交屬性也體現(xiàn)在是否愿意支付額外的溢價。筆者通過觀察大眾點(diǎn)評等第三方APP，發(fā)現(xiàn)在本地區(qū)火鍋行業(yè)中，海底撈的人均消費(fèi)額居于業(yè)內(nèi)高位。餐飲服務(wù)排名也顯示，海底撈一般居于本地前列、甚至排名第一。這也是顧客愿意支付溢價的原因——社交是基礎(chǔ)，溢價是結(jié)果。因此我們會看到很多連鎖火鍋店會模仿海底撈的格局、甚至服務(wù)，但成功的模仿者卻幾乎沒有。

餐飲業(yè)是典型的紅海產(chǎn)業(yè)，競爭何其激烈。之前餐飲界存在一個“40億魔咒”，即餐飲上市公司基本市值在40億之后就轉(zhuǎn)而下滑，原因之一就是連鎖品牌一旦發(fā)展出現(xiàn)瓶頸就開始采取加盟模式，公司以收取管理費(fèi)和加盟費(fèi)為主，雖然收入和利潤可以繼續(xù)上升，但管理極易失控，品牌也開始出現(xiàn)減值，這也是為何筆者遲遲不敢買入頤海國際的原因。特別是頤海國際作為一家火鍋底料公司，市值卻高達(dá)180億港元。

擴(kuò)張與管理升級能力待檢驗(yàn)

筆者與行業(yè)內(nèi)部人士交流獲知，目前年收入超過50億元的火鍋品牌除了海底撈外，也就只有呷浦呷浦，不過后者更應(yīng)歸類到快餐而不算正餐（呷哺呷哺旗下的湊湊品牌除外）。行業(yè)內(nèi)部也對海底撈的發(fā)展秉持樂觀態(tài)度，尤其是三四線城市，海底撈可以通過IPO籌集資金、在已布局的城市將門店數(shù)量翻番。而且，三四線城市顧客也愿意花費(fèi)溢價消費(fèi)，招股書數(shù)據(jù)也顯示三四線門店翻臺率逐年上升，目前維持在5次左右，與一線城市相同。本次招股書披露城市的標(biāo)準(zhǔn)是海底撈門店≥5家，一個有趣的現(xiàn)象就是，招股書并未顯示海底撈在“火鍋之城”重慶的門店布局。

說了那么多好消息，海底撈是否真的無懈可擊？行業(yè)人士也指出，海底撈的不足就在于門店管理和運(yùn)營仍然是家庭化模式，管理人員都從內(nèi)部晉升，雖然有利于人才激勵和減少學(xué)習(xí)成本，但內(nèi)部人也缺少大局觀。就目前來看，海底撈向旗下門店輸出管理人才和品牌的成功率非常高，收入與利潤增加都較快，但如果門店數(shù)量在現(xiàn)有規(guī)模的基礎(chǔ)上大規(guī)模擴(kuò)張，管理能力升級能否同步，品牌溢價能否延續(xù)，還有待考驗(yàn)。另外該人士也指出，一般餐飲的毛利率最好維持在65%以上，因?yàn)槟壳安惋嬮_店成本在逐年增加，如果毛利率不夠高，就容易陷入“增收不增利”、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的尷尬境地。雖然海底撈可以通過幫助商區(qū)導(dǎo)流而享受到更低的店面租金，但畢竟凈利率更能體現(xiàn)管理層的水平。

以上都是對海底撈的運(yùn)營和發(fā)展簡單分析，作為普通投資者如何享受到海底撈的紅利呢？由于海底撈剛剛在香港主板上市，納入港股通還需時日。另外本次海底撈IPO并未采用綠鞋機(jī)制（綠鞋是指為維持股價不破發(fā)而向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售超額認(rèn)購部分），但超過60倍的PE還需時間考驗(yàn)，因此風(fēng)格偏穩(wěn)健的內(nèi)地投資者可以耐心等待更好的買入時機(jī)。特別是9月初呷浦呷浦山東某門店被曝食品安全事件后，遭此打擊，海底撈下半年的利潤增速充滿了不確定性。如果呷哺呷哺業(yè)績下滑，目前呷哺呷哺：海底撈的市值比約為1：7，以此為錨，海底撈是否能獨(dú)善其身，筆者對此心存疑慮。

此外，海底撈的PE超過60倍，遠(yuǎn)高于呷哺呷哺、百盛中國等其它大型餐飲企業(yè)，對于這一估值，筆者保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

當(dāng)然，如果海底撈市值能維持在千億上下，也提振了整個餐飲行業(yè)。長期趨勢投資者可以考慮中證食品飲料指數(shù)，激進(jìn)者可以選擇食品B（150199）。而火鍋行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)除了頤海國際外，A股的安井食品也可關(guān)注，其主打產(chǎn)品為蝦魚丸糜類食品，也是海底撈的供應(yīng)商之一。