王宗耀

古纖道綠色纖維急于“賣身”，而金浦鈦業(yè)又愿意高價接棒，其背后恐不僅僅只是看好古纖道綠色纖維發(fā)展、優(yōu)化上市公司產(chǎn)業(yè)結構有關，其背后資本運作的目的值得探討。

近期，上市公司金浦鈦業(yè)發(fā)布消息稱，擬以56億元的價格并購古纖道綠色纖維100%股權，其中以發(fā)行股份方式支付55億元，以現(xiàn)金方式支付1億元。完成交易后，古纖道綠色纖維將成為金浦鈦業(yè)的全資子公司。此消息一出，便引起媒體廣泛關注，因為古纖道新材料絕對控股的古纖道綠色纖維前不久還曾分別與龍星化工、恒力股份、銀邦股份三家公司探討過并購事項，此次又與金浦鈦業(yè)展開并購事項，且交易價格短期內還大幅暴增，如此異常情況怎能不引起市場關注！

本次并購標的古纖道綠色纖維主要從事滌綸工業(yè)絲、聚酯切片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及部分民用絲的生產(chǎn)和銷售，而上市公司金浦鈦業(yè)則主要從事鈦白粉的生產(chǎn)及銷售，從主營內容看，并購雙方并不在同一產(chǎn)業(yè)鏈上，更為重要的是，被并購標的自身的業(yè)績增長性也有一定的疑點，因此，金浦鈦業(yè)選擇高溢價巨資并購，其收購的必要性和優(yōu)化上市公司業(yè)務結構的說法能否成立就非常值得探討。

可疑的并購接力賽

金浦鈦業(yè)的此次高溢價并購只是古纖道綠色纖維近年來“賣身”接力賽中的一棒，是不是最后一棒目前還尚不可知，但就古纖道綠色纖維急于“賣身”之事而言，其背后一系列資本運作的目的是讓人生疑的。

2017年5月15日，龍星化工發(fā)布了重大事項停牌公告，開始了對古纖道綠色纖維的收購談判。然而僅僅數(shù)月后，龍星化工便于2017年11月11日發(fā)布公告稱，“經(jīng)過多次溝通與磋商，交易各方未能就交易方案的重要條款達成一致意見。為維護全體股東及公司利益，與相關方溝通后，經(jīng)慎重考慮，公司決定終止籌劃本次重組事項”。從公開披露的信息來看，雙方未談攏的主要原因是業(yè)績承諾和補償條款未達成一致。

時隔3個月后的2018年2月28日，另一家上市公司恒力股份發(fā)布了并購公告，稱其下屬子公司江蘇恒力化纖股份有限公司擬向古纖道新材料收購其所持有的古纖道綠色纖維40%的股權。交易對價暫定為15億元。并且交易雙方簽訂了框架協(xié)議。然而在2個月后的4月28日，恒力股份就發(fā)布公告稱，因雙方就本次收購事項主要條款未能達成一致，決定終止本次股權收購事宜。

根據(jù)《股權收購框架協(xié)議之終止協(xié)議》的約定，各方前期簽訂的《股權收購框架協(xié)議》及其補充協(xié)議將不再履行。同時，古纖道新材料根據(jù)協(xié)議要求，應最遲于2018年7月31日前歸還預付款5億元，并根據(jù)協(xié)議相關規(guī)定支付相應利息。不過，《紅周刊》記者查看恒力股份7月28日公布的半年報發(fā)現(xiàn)，截至其半年報截止日，古纖道新材料5億元的預付款項仍未歸還。

依據(jù)此前古纖道新材料與恒力股份簽訂的框架協(xié)議，至少在6個月內，古纖道新材料是不能與其它公司談股權轉讓事宜的，否則，古纖道新材料須向恒力股份支付5000萬元的賠償金?？善婀值氖牵驮诤懔煞莅l(fā)布終止重組公告之前，古纖道新材料已經(jīng)開始與銀邦股份“眉來眼去”了。

在恒力股份發(fā)布并購失敗的前一日，即2018年4月27日，銀邦股份發(fā)布了并購重組公告，稱決定終止與停牌期間籌劃的標的公司四川三洲特種鋼管有限公司的交易，并將重組的標的變更為浙江古纖道綠色纖維有限公司。本次擬收購古纖道新材料持有標的公司的部分或全部股權，標的公司100%股權交易價格的預估值初步確定為40億～60 億元，具體交易金額需要根據(jù)中介機構盡職調查情況與交易對方協(xié)商確定。

令人奇怪的是，對于古纖道新材料的違約，恒力股份不但將此前簽訂的明顯利于自己的框架協(xié)議及補充協(xié)議作廢，而且還支付了5億元的預付款，如此的做法實在蹊蹺？從結果來看，其與恒力股份的那次并購更像是掛著并購的“羊頭”，賣著融資的“狗肉”。而如果雙方果真是打著并購重組旗號，行融資之實，則就是對資本市場秩序的挑戰(zhàn)。

雖然古纖道新材料可能違約，但其急于與銀邦股份的重組卻仍以失敗而告終。2018年6月8日，銀邦股份發(fā)布重組失敗公告稱，“未能就本次重大資產(chǎn)重組事項主要條款達成一致”。

然而，也就在銀邦股份發(fā)布重組失敗公告當日，金浦鈦業(yè)卻突然宣布，擬以56億元的價格對古纖道綠色纖維100%股權進行收購，目的是“優(yōu)化上市公司業(yè)務結構，分散行業(yè)風險，做大做強上市公司；擴大上市公司業(yè)務規(guī)模及增強公司的盈利能力；布局上市公司‘大化工產(chǎn)業(yè)藍圖”。

金浦鈦業(yè)急于并購古纖道綠色纖維美好預期能實現(xiàn)嗎？其背后又有怎樣的一個資本運作目的？

因債務危機而急于“賣身”？

密集玩“接力”并購，古纖道綠色纖維為何如此急于將自己賣出去呢？在參與“接力”的四家公司中，龍星化工與銀邦股份是否有“預付款項”的支出？對此疑問，在公開資料中我們并未找到相關信息，但可知的是，恒力股份為此卻支付了5億元的預付款項，并在重組失敗后提請古纖道綠色纖維歸還。此次金浦鈦業(yè)進行并購，則更有其控股股東以28.56億元的現(xiàn)金先行收購了標的公司51%股權的行為發(fā)生。

前幾次并購雖然失敗了，但古纖道綠色纖維卻從中得到了為數(shù)不少的現(xiàn)金，而本次并購尚未完成，其同樣也獲得了不少現(xiàn)金。其實，對于古纖道綠色纖維急于“賣身”的行為，若考慮到古纖道綠色纖維控股股東古纖道新材料所面臨爆發(fā)的債務危機問題，則不難理解其著急的原因。

2018年1月17日，大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公資信”）將古纖道新材料的主體信用等級由AA 下調至AA-，評級展望由穩(wěn)定調整為負面。根據(jù)大公資信出具的跟蹤評級報告顯示，古纖道新材料負債規(guī)模較高，2017年以來發(fā)生逾期、欠息等情況，多筆貸款被列入關注類，到期債務多次無法續(xù)轉，債務集中償付壓力較大；2017年以來古纖道新材料對包括同一實際控制人在內的關聯(lián)方交易增多，存在一定經(jīng)營風險；業(yè)務整合后，古纖道新材料保留部分聚酯切片及原材料貿易業(yè)務。此外，該公司應收賬款持續(xù)增長，存貨、預付款項占總資產(chǎn)的比重維持較高水平，存貨周轉率和應收賬款周轉效率持續(xù)下降，營運資金壓力較大，且預付款項存在較大資金占用及回收風險。

此后不久的2018年2月11日，大公資信再次下調了古纖道新材料的信用評級，其信用等級由AA-被下調至A，評級展望為負面。其在報告中表示，古纖道新材料運營資金壓力較大，自有資金對短期債務覆蓋較弱，抵（質）押資產(chǎn)規(guī)模較大，再融資能力受到影響，即將到期的債務或償債來源存在較大不確定性，信用風險有所加大。

此外，根據(jù)大公資信披露，由中國人民銀行征信中心出具的《企業(yè)信用報告》顯示，截至2018年1月9日，古纖道新材料公司本部存在18筆未結清關注類貸款、12筆已結清欠息記錄、17筆已結清墊款記錄和12筆已結清關注類貸款。而古纖道新材料在債券存續(xù)期內未按要求披露債務逾期和資產(chǎn)抵質押情況，在觸發(fā)交叉違約條款時未及時告知主承銷商啟動投資者保護機制，因此，2018年6月，中國銀行間市場交易商協(xié)會對其予以通報批評的處分。

從上述諸多的債務逾期及評級的下調來看，古纖道綠色纖維的控股股東古纖道新材料是存在嚴峻的債務危機的，其急于要將自己控股的古纖道綠色纖維賣出去，恐怕就是為了解決債務危機的燃眉之急。不管其交易最終是否能夠完成，通過交易對方的預付款或者支付的股權對價，至少還是能暫時緩解一下眼前的危機。

另外，根據(jù)古纖道新材料出具的說明，其對于10筆未結清關注類貸款解釋為：另外10筆未結清關注類貸款是由于2017年6月份綠色纖維發(fā)生過項目貸款逾期。而對于古纖道綠色纖維項目貸款逾期一事，在此次金浦鈦業(yè)披露的并購預案中卻是只字未提，如此做法到底想掩蓋什么？

債務出現(xiàn)逾期，評級持續(xù)被下調，充分說明古纖道綠色纖維的控股股東古纖道新材料資金鏈已經(jīng)存在不小的風險，而其對于諸多信息隱而不批，以至于被中國銀行間市場交易商協(xié)會通報批評，再結合此次并購預案中諸多重要信息披露不清，甚至不予披露的情況來看，古纖道新材料在信息披露方面顯然是有違規(guī)的“傳統(tǒng)”，這從側面反映出的企業(yè)誠信態(tài)度是有問題的，對于一家誠信有問題的公司，金浦鈦業(yè)此次卻以超高溢價并購，其背后的風險其實是不容小覷的！

業(yè)績增長疑點叢生

在金浦鈦業(yè)的本次并購預案中，有諸多重要信息均未披露，比如沒有標的公司古纖道綠色纖維詳細的財務數(shù)據(jù)，也沒有其控股股東古纖道新材料的財務數(shù)據(jù)等等，不過，根據(jù)大公資信追蹤報告中信息顯示，古纖道綠色纖維的實際控制人古纖道新材料2016年合并報表的營業(yè)收入出現(xiàn)了下降，下降幅度為6.22%，而正因其2016年的收入下降使得基數(shù)較低而帶來了2017年營業(yè)收入增幅達20.72%，凈利潤也能夠在以上兩年中分別增長0.80%和10.29%。

從今年一季度末的情況來看，雖然古纖道新材料營業(yè)收入達到了27.93億元，但其應收賬款金額卻高達12.05億元，占到了其營業(yè)收入的一半以上，此外存貨也有14.97億元，也占用了不少的流動資金，如此情況下使得古纖道新材料的貨幣資金僅剩下了0.58億元，財務危機近在眼前。

相較前控股股東的財務困境，作為被合并方的古纖道綠色纖維財務表現(xiàn)卻是相當?shù)牟诲e，其中2017年該公司的營業(yè)收入增速達23.05%，凈利潤增長達741.07%，凈利潤的增幅遠遠超過了營業(yè)收入增速。今年上半年，該公司在實現(xiàn)營業(yè)收入超過2017年全年的半數(shù)的基礎上，其凈利潤差不多達到了2017年全年水平，顯然，如此連續(xù)不尋常的業(yè)績表現(xiàn)，在無明確財務數(shù)據(jù)印證前是值得懷疑的，是需要該公司公開相關財務數(shù)據(jù)并進行明確解釋的。

與此同時，作為子公司，古纖道綠色纖維的凈利潤遠遠超過了古纖道新材料合并報表中的利潤，這意味著古纖道新材料控制下的其他子公司可能很多都是虧損的。合并報表中，2017年古纖道新材料的凈利潤增幅不過10.29%，而古纖道綠色纖維的增速竟然高達741.07%，這樣的增幅顯然是有些異常的，是需要公司做進一步解釋的。

業(yè)績承諾疑點難消

上文中，我們已經(jīng)介紹過今年2月28日古纖道綠色纖維與恒力股份重組時，古纖道綠色纖維40%的股權交易對價為15億元，照此計算其100%股權的交易對價應為37.5億元，然而截至今年6月8日金浦鈦業(yè)首次發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌的公告，僅過去3個多月，古纖道綠色纖維的身價就暴增到56億元，增幅將近50%，估值如此增長其合理性顯然是值得商榷的。

并購預案中，金浦鈦業(yè)的大股東金浦東部投資儼然是個不差錢的“土豪”，在上市公司發(fā)起并購之前，其便先以28.56億元的價格購買了古纖道綠色纖維51%的股權。如此的結果是，上市公司如直接并購古纖道綠色纖維100%的股權，則需要作出業(yè)績承諾的便只有古纖道新材料，而經(jīng)金浦東部投資購買股權之后，則其也成為了業(yè)績承諾方。如此的做法讓人很難理解，其不但多花了不少錢，還要為標的公司業(yè)績承諾負責。

根據(jù)并購預案披露，承諾期為2018年1月1日至2021年12月31日。金浦東部投資和古纖道新材料共同承諾古纖道綠色纖維在承諾期的凈利潤合計不低于24 億元。若古纖道綠色纖維在承諾期實際凈利潤總和未達到承諾凈利潤合計數(shù)，則金浦東部投資和古纖道新材料應按照協(xié)議的約定向金浦鈦業(yè)進行補償；若古纖道綠色纖維在承諾期實際凈利潤總和達到承諾凈利潤合計數(shù)，則金浦東部投資和古纖道新材料無需向金浦鈦業(yè)進行補償；若古纖道綠色纖維在承諾期實際凈利潤總和超過承諾凈利潤合計數(shù)，則金浦鈦業(yè)需按協(xié)議的約定向金浦東部投資和古纖道新材料進行獎勵。

從承諾金額來看，在未來的4年當中，古纖道綠色纖維共計需要實現(xiàn)24億元的凈利潤，這也就意味著其每年平均要實現(xiàn)6億元的凈利潤，而該公司在2016年和2017年兩年中，該公司實現(xiàn)的凈利潤合計金額僅為5.27億元，如此情況下，要想完成業(yè)績承諾顯然也是存在很大壓力的。

雖然從今年上半年的數(shù)據(jù)來看，其已經(jīng)實現(xiàn)凈利潤4.38億元，今年有望達成平均目標，但如何能保障業(yè)績的持續(xù)增長卻是個難題。要知道古纖道綠色纖維成立于2009年11月，到2016年，7年多時間過去了，其凈利潤也僅有0.56億元。

更為重要的是，標的公司所處行業(yè)還存在明顯的周期性，當前該行業(yè)雖然處在發(fā)展交給的周期內，但這并不代表未來4年行業(yè)的增長周期不變，業(yè)績能持續(xù)增長，也就是說其業(yè)績并不一定能保持持續(xù)快速增長，其一旦走出快速增長周期，業(yè)績出現(xiàn)下滑，那么其業(yè)績承諾就成了大問題，其中的風險不容忽視。

我們知道，一般情況下企業(yè)的業(yè)績承諾是建立在業(yè)績預測數(shù)據(jù)的基礎之上，而收益法評估之下的交易價格則與標的公司未來的業(yè)績預測及業(yè)績承諾金額息息相關。然而在并購預案中，其披露的業(yè)績承諾中，對于公司每年要達成的業(yè)績金額并未披露，對公司未來業(yè)績預測數(shù)據(jù)也沒有披露。其56億元的價格在未來4年中要實現(xiàn)24億元的凈利潤，一旦業(yè)績不能達標，上市公司將不得不計提大額的商譽，對上市公司業(yè)績會產(chǎn)生不良影響，二級市場的投資者很可能會因此受到損失。

此外，上市公司控股股東，在并購之前以超高的價格鎖定了標的公司的股權，這看似存在風險，然則其卻通過自己控制上市公司以同樣高價去接盤，風險轉嫁給了上市公司，更為重要的是，因為超高的購買價格反而使得控股股東占上市公司的股權比例大幅提高。本次交易之前，上市公司實際控制人通過金浦集團僅占有上市公司37.30%的股權，然而在此次交易完成后，其通過金浦集團及金浦東部投資合計持有上市公司的股權比例則增加到了46.36%，持股比例大幅增加。

此外，其既是上市公司的實際控制人，同時也是業(yè)績承諾方，一旦標的公司業(yè)績無法達標，作為實際控制人則可以通過關聯(lián)交易進行財務調節(jié)，進而達成業(yè)績承諾。此外，通過財務調節(jié)手段，使得標的公司業(yè)績大幅增長，作為業(yè)績承諾方，其還可以從中獲取超額獎勵。這樣看來，上市公司實際控制人先高價買進標的公司股份，再將其賣給上市公司而自己做業(yè)績承諾人，不但不是“冤大頭”，簡直就是精明的“小算盤”。