董忠云

中國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，而美歐等發(fā)達(dá)國家過去都走過相似的道路，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速中樞高位下移、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政府實(shí)施供給側(cè)改革以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)換擋等特點(diǎn)。各國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功經(jīng)驗(yàn)值得我們認(rèn)真借鑒，同時(shí)，各國在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，股票市場(chǎng)的運(yùn)行情況也對(duì)我們判斷A股未來走勢(shì)具有重要的參考價(jià)值。

發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，

助推股市走強(qiáng)龍頭效應(yīng)顯著

國際比較研究顯示，美、德、日、韓等國在經(jīng)濟(jì)面臨發(fā)展困境時(shí)，紛紛啟動(dòng)供給側(cè)改革，并取得了顯著的成效，經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)中樞下降，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更加穩(wěn)健，企業(yè)經(jīng)營效率和利潤(rùn)均出現(xiàn)明顯提升，特別是行業(yè)中的龍頭企業(yè)由于行業(yè)集中度的提升更為受益。美國走出滯漲困境之后，于1980s大力推行財(cái)政減稅主導(dǎo)的供給側(cè)經(jīng)濟(jì)改革，企業(yè)盈利見底回升，大中市值股票跑贏市場(chǎng)，顯示出龍頭效應(yīng)。聯(lián)邦德國在經(jīng)歷了1980s初經(jīng)濟(jì)衰退之后，積極推動(dòng)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，財(cái)政減稅與穩(wěn)健貨幣政策協(xié)調(diào)妥善應(yīng)對(duì)了外部沖擊，股市重拾升勢(shì)。“精益生產(chǎn)”理念被廣泛應(yīng)用到德國制造業(yè)企業(yè)中，以汽車行業(yè)盈利提升最為顯著，市場(chǎng)藍(lán)籌風(fēng)格凸顯。日本經(jīng)濟(jì)增速換擋期，政府倡導(dǎo)企業(yè)開展“減量經(jīng)營”，制造業(yè)企業(yè)積極縮減庫存精簡(jiǎn)架構(gòu)，扭轉(zhuǎn)了產(chǎn)能過剩局面，龍頭公司盈利改善，石油石化、采掘全面領(lǐng)漲，大盤藍(lán)籌風(fēng)格表現(xiàn)更優(yōu)。此后日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向“微電子革命”，新興產(chǎn)業(yè)興起帶動(dòng)小盤成長(zhǎng)股積極表現(xiàn)。韓國在受到1990s金融危機(jī)重挫之后，改變了此前依靠政策寬松托底經(jīng)濟(jì)的舊思路，確立了市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與改革，金融業(yè)積極處置不良資產(chǎn)，制造業(yè)淘汰過剩產(chǎn)能，龍頭企業(yè)效率提升帶動(dòng)大盤藍(lán)籌股走強(qiáng)。

總結(jié)來看，上述幾國都隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的逐步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率改善和企業(yè)盈利提升，股市開始普遍走強(qiáng)，各國股市中漲幅領(lǐng)先的行業(yè)因所處時(shí)期不同而有所差異，但總體上龍頭效應(yīng)顯著，藍(lán)籌風(fēng)格主導(dǎo)市場(chǎng)。

市場(chǎng)風(fēng)格未變，

龍頭邏輯向成長(zhǎng)藍(lán)籌延伸

中國供給側(cè)改革以來的實(shí)踐基本符合上述規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)增速向下?lián)Q擋的過程中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率卻實(shí)現(xiàn)提高，尤其是大公司的凈資產(chǎn)收益率得到改善，龍頭效應(yīng)凸顯。2017年以來，A股傳統(tǒng)行業(yè)中龍頭企業(yè)盈利與估值同時(shí)提升，價(jià)值藍(lán)籌強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)市場(chǎng)。但今年2月開始A股市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)一些變化，價(jià)值藍(lán)籌開始走弱，而代表新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)股，受到投資者的積極關(guān)注，逆勢(shì)上漲，2018年上半年成長(zhǎng)股如醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等板塊相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。我們認(rèn)為，當(dāng)前成長(zhǎng)股的上漲邏輯并非是市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)向，龍頭效應(yīng)依然發(fā)揮作用，只是從價(jià)值藍(lán)籌向成長(zhǎng)藍(lán)籌擴(kuò)散。

同時(shí)，雖然以互聯(lián)網(wǎng)、5G等為代表的新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)盈利增長(zhǎng)顯著，但尚未帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板整體性業(yè)績(jī)的持續(xù)提升，成長(zhǎng)類小盤股出現(xiàn)業(yè)績(jī)證偽的風(fēng)險(xiǎn)不減。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低的環(huán)境下，投資者更加傾向于業(yè)績(jī)確定性好的價(jià)值藍(lán)籌，成長(zhǎng)股估值全面提升的條件尚不具備。下半年無風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下行空間，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)集中度持續(xù)提升，這些都將進(jìn)一步利好具有低估值優(yōu)勢(shì)的價(jià)值藍(lán)籌。但受益于新舊動(dòng)能輪換持續(xù)進(jìn)行，市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制逐步完善，市場(chǎng)機(jī)會(huì)有望繼續(xù)趨勢(shì)性的由價(jià)值藍(lán)籌向成長(zhǎng)藍(lán)籌擴(kuò)散。

政策寬松尚未取得顯著實(shí)效，

市場(chǎng)反彈力度或弱于預(yù)期

國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出財(cái)政、金融政策同時(shí)發(fā)力，積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，上述內(nèi)容顯著提升了市場(chǎng)對(duì)于寬松政策的預(yù)期，從而為股指反彈提供了動(dòng)力。但隨后召開的政治局會(huì)議在表述上又出現(xiàn)了一些變化，顯示雖然財(cái)政、貨幣、去杠桿等政策可能仍向松的方向微調(diào)，但力度很可能不及市場(chǎng)預(yù)期，這將削弱A股反彈的動(dòng)能。另外，近期央行通過發(fā)布理財(cái)新規(guī)，調(diào)整MPA參數(shù)等手段放松表外信用的監(jiān)管節(jié)奏，意圖促進(jìn)表內(nèi)信用擴(kuò)張，扭轉(zhuǎn)廣義流動(dòng)性偏緊的局面，這也從流動(dòng)性層面對(duì)股市構(gòu)成利好。然而由于信貸派生依賴于社會(huì)信用主體與商業(yè)銀行的微觀行為，商業(yè)銀行受制于資本金壓力，經(jīng)濟(jì)下行壓力下大量中小企業(yè)的盈利預(yù)期改善不強(qiáng)，信貸資產(chǎn)投放的“寬信用”實(shí)際效果如何仍待檢驗(yàn)。

綜合而言，市場(chǎng)缺乏整體上行催化，短期估值修復(fù)的反彈力度或弱于預(yù)期，中期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，龍頭效應(yīng)仍將持續(xù)。預(yù)計(jì)下半年大盤仍以弱勢(shì)震蕩行情為主，價(jià)值與成長(zhǎng)藍(lán)籌由于兼?zhèn)錁I(yè)績(jī)確定性與估值優(yōu)勢(shì)，具有較高的配置價(jià)值。

（本文作者系中航證券研究所所長(zhǎng)）