趙康杰

央行降準(zhǔn)如期而至，Wind地產(chǎn)指數(shù)卻罕見的用連續(xù)4根陰線以示“歡迎”。市場(chǎng)的底部仍不穩(wěn)固，雖然周五（6月29日）三大股指與恒生指數(shù)均迎來(lái)反彈，但恐慌氣氛仍未散盡，尤其是地產(chǎn)板塊。經(jīng)歷了今年以來(lái)的大起大落，房地產(chǎn)面對(duì)的分歧要多過共識(shí)。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)股的估值水平徘徊在11倍左右之際，一些職業(yè)投資人已經(jīng)在配置龍頭地產(chǎn)股，但買入的標(biāo)的和邏輯卻各有不同。

伴隨市場(chǎng)同步震蕩的地產(chǎn)股，依然在等待一個(gè)明晰的方向?？墒且恍┩顿Y者已經(jīng)等不及，接受《紅周刊》采訪的部分職業(yè)投資人在表示看好一線地產(chǎn)龍頭的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，就各個(gè)地產(chǎn)龍頭的未來(lái)卻有不同的看法。有的看好以融創(chuàng)為代表的地產(chǎn)“新貴”，而有的則更加看好以萬(wàn)科為代表的傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭。后者的理由是：“未來(lái)國(guó)家的大勢(shì)還是去杠桿，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)。例如恒大、融創(chuàng)等房企凈負(fù)債率較高，如果去杠桿，可能會(huì)對(duì)這些公司的發(fā)展產(chǎn)生影響?！?h3>定向降準(zhǔn)背景下的地產(chǎn)股

央行新近公告將實(shí)施定向降準(zhǔn)，對(duì)此有觀點(diǎn)認(rèn)為，定向降準(zhǔn)帶來(lái)的增量資金會(huì)被嚴(yán)格限制在地產(chǎn)以外，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，新資金會(huì)“漫溢”到地產(chǎn)領(lǐng)域。

今年以來(lái)，地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)整體弱于大市。相較于上證指數(shù)下跌13.90%、滬深300指數(shù)下跌12.90%的疲軟走勢(shì)，Wind房地產(chǎn)指數(shù)跌幅達(dá)到了18.35%，在28個(gè)行業(yè)中僅位居第15位?？v觀地產(chǎn)板塊年初至今的行情，其經(jīng)歷了先揚(yáng)后抑，整體振幅高達(dá)39.57%。

有分析認(rèn)為，年初多個(gè)二線城市降低落戶門檻，從放松落戶學(xué)歷限制，到放松落戶年齡限制，再到增加落戶購(gòu)房補(bǔ)貼等各種政策紛紛出臺(tái)，由此形成了地產(chǎn)利好新鏈條：降低落戶門檻→導(dǎo)入人口→擴(kuò)大潛在購(gòu)房人群→帶動(dòng)地產(chǎn)銷量，這成為1月地產(chǎn)板塊大漲的主因。不過，這一事件驅(qū)動(dòng)型利好顯然沒能讓地產(chǎn)板塊在高位維持太久，隨后便跌跌不休。

目前，市場(chǎng)在房地產(chǎn)政策是松是緊、融資收緊影響多大、銷量何時(shí)見底、市場(chǎng)集中度有多少提升空間等問題上存在分歧。即使央行降準(zhǔn)，即從2018年7月5日起下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，此次定向降準(zhǔn)可釋放資金約7000億元。一般來(lái)說，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性釋放后，資金總會(huì)涌向利潤(rùn)最高的行業(yè)，而房地產(chǎn)行業(yè)在歷次降準(zhǔn)之后的表現(xiàn)都可圈可點(diǎn)，但市場(chǎng)對(duì)此還是爭(zhēng)議多過共識(shí)。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，此次央行定向降準(zhǔn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，是當(dāng)前貨幣政策中降低資金成本、改善流動(dòng)性的一個(gè)很重要的體現(xiàn)。他對(duì)《紅周刊》記者表示，從此類降準(zhǔn)政策可以看出，當(dāng)前不是全面性的降準(zhǔn)，而是定向降準(zhǔn)，對(duì)于小微企業(yè)的融資等會(huì)發(fā)揮較為積極的作用，因此，降準(zhǔn)本身和房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系不大?！白顬橹匾氖牵紤]到近期樓市交易量反彈、價(jià)格有所上升、房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)處于兩位數(shù)水平等因素，后續(xù)監(jiān)管層反而會(huì)警惕各類違規(guī)資金流動(dòng)，尤其是那些借降準(zhǔn)來(lái)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的違規(guī)資金?！?/p>

但在地產(chǎn)投資達(dá)人、知名博主@釋老毛看來(lái)，“定向降準(zhǔn)”的解讀并不準(zhǔn)確。他在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，貨幣在本質(zhì)上是具有流動(dòng)性的，無(wú)論最初投向何處，最終都會(huì)流入經(jīng)濟(jì)社會(huì)的每條毛細(xì)血管。盡管此次降準(zhǔn)直接指向小微企業(yè)融資，但受益的一定不只有小微企業(yè)，房地產(chǎn)也會(huì)間接地受到“恩澤”?！?000億元資金釋放之后，小微企業(yè)生產(chǎn)開工，買入供應(yīng)商的產(chǎn)品，供應(yīng)商又將這部分資金以工資形式發(fā)放給職工，職工有儲(chǔ)蓄就可以買房子、交房貸——從這個(gè)角度來(lái)說，降準(zhǔn)提供了適度的資金支持，對(duì)消費(fèi)者個(gè)貸產(chǎn)生積極影響，也讓部分房企的資金壓力得到一定緩解。”

跌了一跤的龍頭們

在地產(chǎn)板塊大跌過程中，地產(chǎn)龍頭跌得都不輕，股價(jià)直線滑落。

市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)會(huì)給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)多大影響的爭(zhēng)議，沒有打斷房地產(chǎn)股的跌勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，在央行宣布降準(zhǔn)次日（6月25日），Wind房地產(chǎn)指數(shù)即跌2.59%，隨后4個(gè)交易日累計(jì)跌幅高達(dá)9.07%。其中，萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園等一線地產(chǎn)龍頭均遭遇“滑鐵盧”，本周前4個(gè)交易日累計(jì)下跌15.02%、16.63%、19.22%、20.72%。

上述個(gè)股略顯疲軟的表現(xiàn)成為一線地產(chǎn)龍頭股價(jià)在今年大部分時(shí)間里走勢(shì)的一個(gè)縮影。Wind數(shù)據(jù)顯示，在128只A股地產(chǎn)股中，今年以來(lái)僅有11只個(gè)股實(shí)現(xiàn)上漲。部分涉及粵港澳、獨(dú)角獸等題材的二線地產(chǎn)股表現(xiàn)相對(duì)稍好，反觀一線地產(chǎn)龍頭卻表現(xiàn)平淡，中國(guó)恒大、萬(wàn)科A、融創(chuàng)中國(guó)等均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。

對(duì)此，萬(wàn)家基金地產(chǎn)行業(yè)研究員束金偉對(duì)《紅周刊》記者表示，每一輪地產(chǎn)股的行情都有一線品種領(lǐng)漲，二線品種補(bǔ)漲的規(guī)律。不過他還是更看好一線地產(chǎn)龍頭的長(zhǎng)期投資價(jià)值?！耙痪€品種增速較快、估值合理、企業(yè)治理完善、大股東利益和二級(jí)市場(chǎng)利益較為一致，二線品種或多或少都會(huì)有一點(diǎn)瑕疵?！?/p>

“二線地產(chǎn)龍頭最主要的投資邏輯就是低估?！痹贎釋老毛看來(lái)，有些二線房企的土地儲(chǔ)備價(jià)值可能比市值還要高，對(duì)于這類公司來(lái)說，未來(lái)可能存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)；而對(duì)于那些受益于粵港澳大灣區(qū)政策的房企，如果在這些區(qū)域內(nèi)有豐富的土地儲(chǔ)備，未來(lái)可能也會(huì)擁有一定的投資價(jià)值?！安贿^對(duì)于二線房企來(lái)說，如果公司負(fù)債率比較高，在政策調(diào)控繼續(xù)收緊的背景下，資金鏈可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題。”

因此，投資的最佳選擇是投一線龍頭房企，因?yàn)樗鼈兊墓乐狄呀?jīng)在合理甚至低估的區(qū)間。在經(jīng)歷了2月份以來(lái)的調(diào)整之后，地產(chǎn)板塊的估值明顯下移，其中A股房地產(chǎn)板塊的整體估值已經(jīng)降至11倍左右，回落至3年以來(lái)新低。而在龍頭地產(chǎn)股中，萬(wàn)科A和保利地產(chǎn)的估值降至10倍左右，對(duì)應(yīng)2018年的估值均在8倍左右，處于被嚴(yán)重低估的狀態(tài)。“地產(chǎn)股的估值現(xiàn)在基本上已經(jīng)處于歷史底部，而且與銀行板塊一樣，現(xiàn)在想找一個(gè)高估的公司都很難?！盄釋老毛對(duì)《紅周刊》記者說。

那么地產(chǎn)板塊會(huì)否出現(xiàn)2014年那樣的整體估值降至10倍左右，萬(wàn)科A最低降到5倍左右、保利地產(chǎn)降到4倍左右的極端情況？有券商研報(bào)指出，2014年地產(chǎn)估值更低的原因在于，市場(chǎng)對(duì)2015年房企業(yè)績(jī)普遍不增長(zhǎng)，有的公司甚至出現(xiàn)下滑的悲觀預(yù)期。但今年銷售去化率維持高位，同時(shí)明年龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性也比較高，市場(chǎng)預(yù)期好于2014年。

和強(qiáng)者站在一起

有資金堅(jiān)定地和龍頭地產(chǎn)股站在一起，它們認(rèn)為地產(chǎn)銷售集中度一直在提升，只有龍頭地產(chǎn)商們才有未來(lái)。

“最近一線地產(chǎn)股有較大回撤，主要原因是在去杠桿的大背景下，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)基本面的未來(lái)預(yù)期較為悲觀。事實(shí)上，今年以來(lái)全國(guó)房地產(chǎn)銷售金額依然在去年歷史高點(diǎn)上實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，前20大房企的銷售金額實(shí)現(xiàn)了30%的增長(zhǎng)?！笔饌?duì)《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)市場(chǎng)的總量能夠保持平穩(wěn)，市場(chǎng)當(dāng)前的預(yù)期過于悲觀，而龍頭地產(chǎn)公司集中度提升的邏輯在持續(xù)驗(yàn)證，持有地產(chǎn)股到年底能夠掙取業(yè)績(jī)提升的絕對(duì)收益?！拔覀冑I入地產(chǎn)股的主要邏輯在于總量平穩(wěn)、集中度提升。一線地產(chǎn)公司是符合這一邏輯的，而區(qū)域地產(chǎn)公司并不受益于這一趨勢(shì)。因此，我們重點(diǎn)配置了一線地產(chǎn)公司?！?/p>

2017年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)銷售集中度出現(xiàn)大幅跳增，克爾瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年1-5月，前10大、前30大、前50大房企市場(chǎng)銷售面積占比分別為22.6%、34.3%、40.2%；銷售金額占比更是達(dá)到了32.4%、52.0%、61.8%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)較2017年均有大幅提升。而根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年，更前端的新開工、拿地集中度數(shù)據(jù)要高于同期銷售面積集中度，這預(yù)示著未來(lái)行業(yè)銷售集中度的提升將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

“從2016年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了集中度快速提升的現(xiàn)象，大企業(yè)和小企業(yè)的差距在加速拉開，首先表現(xiàn)在融資成本的差異?！笔饌?duì)《紅周刊》記者表示：“在融資利率方面，大企業(yè)普遍比小企業(yè)要低10個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前大企業(yè)的開發(fā)凈利率也就10%左右；而在融資額度上，小企業(yè)更多依賴表外融資，受影響較大，大企業(yè)以表內(nèi)融資為主，融資渠道依然較為通暢。”

在資金整體收緊的背景下，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，部分龍頭房企的融資成本反而呈現(xiàn)出下降跡象。其中，招商蛇口、保利地產(chǎn)債券融資表現(xiàn)優(yōu)異，今年發(fā)債利率的均值相較2017年有所下降——2017年，招商蛇口和保利地產(chǎn)的發(fā)債利率分別為4.99%、5.40%，2018年以來(lái)，這一數(shù)字分別下降至4.94%、4.82%。

一邊是龍頭企業(yè)融資無(wú)憂，而另一邊卻是二、三線地產(chǎn)企業(yè)遭遇資金困局。近日，有傳聞稱泰禾集團(tuán)關(guān)聯(lián)方泰禾投資擬推出一款面向在職員工的基金產(chǎn)品，該基金最低認(rèn)購(gòu)額為100萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)額在100-300萬(wàn)元之間的收益率為18%，超過300萬(wàn)元的收益率為20%，每季度結(jié)息一次。這種年化利率高達(dá)20%的變相融資引起了部分中小股東的擔(dān)憂，在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上有股東向公司詢問上述傳聞是否屬實(shí)，不過截至記者發(fā)稿，泰禾集團(tuán)尚未回復(fù)。

新貴“恒碧融”

從“招寶萬(wàn)金”到今天的“萬(wàn)保恒碧融”，地產(chǎn)新貴的迅速崛起正在改寫著地產(chǎn)龍頭的格局。

以碧桂園、萬(wàn)科、恒大、融創(chuàng)、保利為代表的地產(chǎn)龍頭已經(jīng)躋身2017年地產(chǎn)行業(yè)前5強(qiáng)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)“馬太效應(yīng)”的持續(xù)發(fā)酵，加之低估值優(yōu)勢(shì)的凸顯，不乏長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。不過《紅周刊》記者同時(shí)注意到，自2012年以來(lái)，以銷售額劃分的前5大房企排名幾經(jīng)變化，有進(jìn)有退（附表）。

“恰恰是房地產(chǎn)行業(yè)的周期性，包括政策調(diào)控的周期性導(dǎo)致了龍頭房企的大洗牌?！盄釋老毛對(duì)《紅周刊》記者表示，10多年前，A股市場(chǎng)公認(rèn)的龍頭就是“招保萬(wàn)金”，但是目前來(lái)看，金地集團(tuán)已經(jīng)完全變成了三線房企，招商蛇口經(jīng)過重組之后，現(xiàn)在也只能位居二線。“現(xiàn)在逆襲上來(lái)的3家房企就是碧桂園、恒大、融創(chuàng)，從三線房企一直殺到現(xiàn)在的行業(yè)前五名。”

在@釋老毛看來(lái)，“恒碧融”之所以能夠成功逆襲，就是在上一輪地產(chǎn)熊市市場(chǎng)悲觀的時(shí)候，有足夠的眼光和勇氣去“抄底”。據(jù)了解，由于樓市宏觀調(diào)控的不斷深入，2011—2015年實(shí)際上是房地產(chǎn)市場(chǎng)的熊市，2015年以來(lái)，隨著去庫(kù)存、棚戶區(qū)改造、不少城市取消限購(gòu)措施，房地產(chǎn)市場(chǎng)才開始復(fù)蘇?！吧弦惠喰苁校芏喾科蠖荚谥\求轉(zhuǎn)型，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)要觸碰到天花板了?，F(xiàn)在看來(lái)，這些被趕超的房企在當(dāng)時(shí)都急于布局多元化，脫離住宅地產(chǎn)主業(yè)，甚至萬(wàn)科在當(dāng)時(shí)也看空房地產(chǎn)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)型去布局商業(yè)地產(chǎn)?！盄釋老毛對(duì)《紅周刊》記者表示，碧桂園、恒大、融創(chuàng)都是趁市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)候加杠桿拿地，當(dāng)時(shí)的地價(jià)并不高，信貸也相對(duì)寬松，等到2015年房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，這些企業(yè)全部都實(shí)現(xiàn)了逆襲。“反而那些盲目布局多元化的房企，毛利率都遭遇了不同程度的下滑，最后回過頭才發(fā)現(xiàn)，最賺錢的其實(shí)還是住宅地產(chǎn)?！盄釋老毛認(rèn)為，“恒碧融”敢于逆周期拿地的本質(zhì)在于它們靈活的民營(yíng)企業(yè)機(jī)制，公司文化和激勵(lì)機(jī)制更具狼性。

地產(chǎn)行業(yè)龍頭格局也許還會(huì)有新變化，值得一提的是，在2012年至今的前五大房企中，萬(wàn)科、恒大等長(zhǎng)期把持靠前位置。那么這些傳統(tǒng)“王牌”以及后來(lái)的新晉“王牌”，哪一個(gè)才值得持有呢？

地產(chǎn)龍頭投資的兩種邏輯

在地產(chǎn)傳統(tǒng)“王牌”以及新晉“王牌”中，職業(yè)投資人的選擇總是各有主張。

在接受《紅周刊》采訪時(shí)，@釋老毛坦言，相較于碧桂園，他還是更看好融創(chuàng)的投資價(jià)值?！霸诘禺a(chǎn)龍頭當(dāng)中，融創(chuàng)各方面的綜合實(shí)力都比較強(qiáng)，目前的估值也比較低，現(xiàn)金流充沛，即使投資樂視的150億元全部計(jì)提似乎也沒有對(duì)公司的資金狀況產(chǎn)生任何影響。”@釋老毛表示，雖然碧桂園高周轉(zhuǎn)之下現(xiàn)金流同樣穩(wěn)健，估值同樣很低，但相比于融創(chuàng)在一、二線城市擁有大量布局，碧桂園還是主要聚焦于三、四線城市，這是碧桂園目前最大的問題?！叭⑺木€城市目前的火爆主要是由于政策紅利，我并不看好三、四線城市地產(chǎn)行業(yè)成長(zhǎng)的持續(xù)性，棚改政策很大程度上透支了當(dāng)?shù)鼐用竦馁?gòu)買力，未來(lái)看漲的首先還是一、二線城市。”

“另外，碧桂園的高周轉(zhuǎn)業(yè)內(nèi)聞名，但房地產(chǎn)追求快速回款，在某種程度上一定會(huì)以犧牲質(zhì)量為代價(jià)。如果高周轉(zhuǎn)未來(lái)真的影響到了碧桂園的品牌形象，這其實(shí)是不值得的?！盄釋老毛對(duì)《紅周刊》記者說。

而當(dāng)記者問及目前是否是投資傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科的合適時(shí)點(diǎn)時(shí)，@釋老毛也表達(dá)了他的看法。他認(rèn)為，當(dāng)前寶能正在繼續(xù)“甩賣”萬(wàn)科股票，以前者20%以上的持股比例來(lái)看，當(dāng)前似乎并非是買入萬(wàn)科股票最合適的時(shí)機(jī)。“而且，在王石離開之后，郁亮作為萬(wàn)科新的靈魂人物能否讓萬(wàn)科繼承并發(fā)揚(yáng)原有優(yōu)勢(shì)，以及深地鐵能否和華潤(rùn)一樣甘做‘甩手掌柜，這些同樣都是需要時(shí)間去觀察的?！?/p>

不過，與@釋老毛的觀點(diǎn)恰恰相反，接受《紅周刊》采訪的溫莎資本首席研究員熊琦則認(rèn)為，相比于“恒碧融”等地產(chǎn)“新貴”，作為傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭的“招保萬(wàn)金”反而在當(dāng)下更具投資潛力。熊琦對(duì)《紅周刊》記者表示，“招保萬(wàn)金”這幾家企業(yè)都是國(guó)企，擴(kuò)張的速度比較慢，在成長(zhǎng)速度上與融創(chuàng)、碧桂園和恒大等民營(yíng)企業(yè)還是有差距。不過，有數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)等企業(yè)的凈負(fù)債率大致都在200%以上，而傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭的凈負(fù)債率僅為20%左右?！拔磥?lái)國(guó)家的大勢(shì)還是去杠桿，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)。因此，我認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的主要投資機(jī)會(huì)還是在‘招寶萬(wàn)金等傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭。因?yàn)橄窈愦?、融?chuàng)凈負(fù)債率都比較高，如果去杠桿，確實(shí)可能會(huì)對(duì)這些公司的發(fā)展產(chǎn)生阻礙。”