編者按

最近，由于國(guó)內(nèi)外“黑天鵝”接踵而至，A股市場(chǎng)接連下跌。在特約作者黃樹東看來，A股市場(chǎng)震蕩背后，主要原因在于中國(guó)股市“資源配置”思路，這與美國(guó)股市“服務(wù)型”思路有著天壤之別。因此，本文嘗試從思路和制度、政策和管理等方面陳述股市震蕩的真實(shí)原因，同時(shí)作者也提出了構(gòu)建A股牛市的建設(shè)性意見——為了中國(guó)股市的健康成長(zhǎng)，中國(guó)的股市設(shè)計(jì)和制度建設(shè)必須要放棄“配置資源”這個(gè)思路，轉(zhuǎn)而以保護(hù)股東的利益為核心。

股市本身是有風(fēng)險(xiǎn)的。但是，歸根結(jié)底，股市是由經(jīng)濟(jì)基本面支撐的。投資股市，就是投資國(guó)運(yùn)。要做中國(guó)股市的長(zhǎng)線投資，必須對(duì)中國(guó)的未來有足夠的信心。從國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展這個(gè)角度看，中國(guó)股市是大有可為的。

大家可能會(huì)反問，在過去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)創(chuàng)造出了巨大的經(jīng)濟(jì)奇跡，為什么我們的股市表現(xiàn)和美國(guó)股市的表現(xiàn)有如此巨大的差異？有人認(rèn)為是中國(guó)的中小投資者過多，提出“去散戶化”。筆者卻更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性原因。股市的表現(xiàn)離不開政府這只手。越是發(fā)達(dá)的金融體系或股市，政府這只手的作用就越重要和明顯。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：思路和制度、政策和管理等。

A股資源配置的思路亟待改變

中國(guó)關(guān)于股市的思路同美國(guó)是不同的。在思路上，中國(guó)認(rèn)為金融體系或股市的首要作用是配置資源；而美國(guó)認(rèn)為股市首先是要保障股東的利益。這是兩種完全不同的思路。

所謂“配置”就是一種廣義的分配和處置。股市上，所謂的“資源”就是錢。通過股市配置資源，就是在股市上重新分配財(cái)富。以配置資源為目的的股市，就是要起到處置投資者的錢的作用，把它分配到那些想要錢或需要錢的企業(yè)里面去。說資源配置比較學(xué)術(shù)，直白來說，股市配置資源就是鼓勵(lì)企業(yè)向股市要錢，向投資者要財(cái)富。結(jié)果，一方面，中國(guó)股市長(zhǎng)期不振，甚至出現(xiàn)幾次大的波動(dòng)，廣大中小股東們虧損非常嚴(yán)重；另一方面，有些企業(yè)和它們的內(nèi)部擁有者卻通過種種花樣百出的手段從股市上圈出大量的財(cái)富，一夜暴富。廣大股東的錢被配置到了少數(shù)人的手里，完成了社會(huì)財(cái)富短期內(nèi)的巨大再分配，導(dǎo)致貧富懸殊更加嚴(yán)重。這種結(jié)果，又反過來極大刺激和鼓勵(lì)了短期的投機(jī)性的圈錢行為。股市變成了冒險(xiǎn)家的樂園，變成了財(cái)富再分配的競(jìng)技場(chǎng)。

如果股市配置資源的思想不改變，那么：第一，中國(guó)股市可能在制度上繼續(xù)成為某些人圈錢的場(chǎng)所；第二，可能繼續(xù)刺激那些短期的投機(jī)性圈錢行為，種種亂象會(huì)依然層出不窮；第三，廣大投資者的行為也必然會(huì)短期化，撈一把就跑，因?yàn)樗麄儞?dān)心哪一天財(cái)富被配置走了；第四，在這種情況下，股市就可能繼續(xù)大起大落，很難長(zhǎng)期成長(zhǎng)起來。

我們對(duì)比一下“資源配置”的中國(guó)股市，和“服務(wù)型”的美國(guó)股市。從金融危機(jī)至今，中國(guó)有些人可能從股市上面“配置”出了不少財(cái)富；而美國(guó)企業(yè)則從股市回購了幾十萬億美元的股票。這一“圈”一“購”在一定程度上解釋了這兩個(gè)股市的不同表現(xiàn)。這種回購不僅得益于美國(guó)長(zhǎng)期的零利率，也得益于資本市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)。

為了中國(guó)股市的健康成長(zhǎng)，中國(guó)的股市設(shè)計(jì)和制度建設(shè)必須要放棄“配置資源”這個(gè)思路，轉(zhuǎn)而以保護(hù)股東的利益為核心。股市有風(fēng)險(xiǎn)，只有從思想和制度上，監(jiān)管和懲戒上保障了股東的利益，股東才可能放心做長(zhǎng)線投資，不會(huì)過分擔(dān)心自己的財(cái)富被配置掉。只有那些能實(shí)現(xiàn)股東利益為股東創(chuàng)造財(cái)富的企業(yè)，才可能在股市上得到回報(bào)。這樣，才可能大幅度減少那些上下其手的圈錢行為。從更廣的角度上看，要放棄金融是配置資源手段的觀念，放棄以這個(gè)觀念出發(fā)來構(gòu)建我們的金融制度和金融開放，否則，整個(gè)金融行業(yè)都變成某些人圈錢的工具，整個(gè)社會(huì)都會(huì)被少數(shù)金融資本（甚至外部金融資本）控制。

公開交流是市場(chǎng)托底的“手”

由于偏重資源配置，我們?cè)诠芾砗驼呱峡赡苡行蟆墒械膬r(jià)格同政府的管理和政策有密切關(guān)系，甚至在某種程度上是由政府決定的。

一個(gè)企業(yè)的股票價(jià)格是微觀現(xiàn)象，理論上講，決定股票價(jià)格的有兩個(gè)重要因素：一個(gè)是企業(yè)未來的現(xiàn)金流；另一個(gè)是對(duì)這個(gè)未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的利率。

我們先看貼現(xiàn)率。它是由中央銀行控制的。金融危機(jī)以后，美國(guó)實(shí)施了長(zhǎng)期的零利率，而在相同時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的利率還是相當(dāng)高的。這種利率差別，必然表現(xiàn)在股市上。因此，高利率可能是中國(guó)股市停滯不前的一個(gè)原因。

微觀企業(yè)未來的現(xiàn)金流，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其預(yù)期的影響。而后者，又往往受到政府的管理和政策的影響。如果政府能夠營(yíng)造一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和比較樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，那么市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流就會(huì)比較樂觀。所以，它在相當(dāng)?shù)某潭壬弦彩怯烧刂频摹?/p>

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是政府的重要經(jīng)濟(jì)職能。如果政府能在經(jīng)濟(jì)比較困難的時(shí)候，有足夠而明確的政策儲(chǔ)備；如果政府在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期急劇上升的時(shí)候，能用具體的政策期待來管控悲觀情緒，那么經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)和股市的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)受到某種程度的預(yù)控。更重要的是，政府尤其是央行需要有前瞻性的防危機(jī)措施。

從這個(gè)角度看，比起美聯(lián)儲(chǔ)，我們的央行似乎更加偏重放任市場(chǎng)。比如這次，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和投資者都面臨巨大壓力。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)最近開始了對(duì)市場(chǎng)的公開交流。美聯(lián)儲(chǔ)主席和美國(guó)亞特蘭大儲(chǔ)備銀行總裁最近公開表態(tài)，說，迄今為止，貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還沒有在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來，如果表現(xiàn)出來了，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)果斷終止縮表和提息。根據(jù)這些喊話，市場(chǎng)就可以清楚地預(yù)期，假如貿(mào)易戰(zhàn)影響到經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策是什么，這些政策通過傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)市場(chǎng)是什么影響。投資者的預(yù)期穩(wěn)定下來，就可以從價(jià)格上反應(yīng)出來。這就是在為市場(chǎng)托底。這是成本非常低的風(fēng)險(xiǎn)管理。

在股市急劇波動(dòng)的時(shí)候，我們的央行也喊話了，希望能穩(wěn)定市場(chǎng)。就市場(chǎng)的反應(yīng)看，不太樂觀。其實(shí)，交流也是一項(xiàng)非常重要的宏觀管理政策工具——它可以管理市場(chǎng)情緒。比如，這次貿(mào)易糾紛導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌，當(dāng)然是市場(chǎng)情緒。但是這類情緒來源于幾點(diǎn)：

第一，貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)不會(huì)發(fā)生？如果發(fā)生了將是什么程度？

第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)究竟有什么影響？投資者關(guān)注的不是目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而是未來的經(jīng)濟(jì)可能。所以，指出目前良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不能緩解投資者的緊張情緒。

第三，政府的政策手段是什么？

這些都不確定的時(shí)候，市場(chǎng)情緒當(dāng)然是恐慌的。在市場(chǎng)恐慌的時(shí)候，指責(zé)市場(chǎng)情緒，而不給出明確的強(qiáng)有力的政策期待，市場(chǎng)只能更加恐慌。那是火上澆油。如果能給市場(chǎng)明確的預(yù)期：如果經(jīng)濟(jì)的A發(fā)生了，政策的B就會(huì)出臺(tái)，而且B是比較有力度的，那么市場(chǎng)的恐慌就會(huì)緩和。

上世紀(jì)90年代以來，美國(guó)央行一直是給市場(chǎng)托底的那只手。從格林斯潘托底，到伯南克托底，到耶倫托底，到現(xiàn)在已經(jīng)可以比較明顯看到鮑威爾托底了。金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行都有許多非常規(guī)政策工具的創(chuàng)新。這些備用的政策工具，讓投資者知道，如果天塌了，央行會(huì)拿那些工具去把它們撐起來。這對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、金融的穩(wěn)定起到極大的正面作用。

筆者建議，為了穩(wěn)定投資消費(fèi)和金融體系，中國(guó)一方面在貿(mào)易戰(zhàn)中要堅(jiān)持原則，堅(jiān)定立場(chǎng)，維護(hù)我們的核心利益；另一方面，也要推出政策儲(chǔ)備。二者一定不能偏廢，以此穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融和市場(chǎng)情緒，也將為我們打贏貿(mào)易戰(zhàn)創(chuàng)造更加良好的條件。在巨大的變量面前，沒有政策儲(chǔ)備和創(chuàng)新，無論是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是對(duì)股市都是非常危險(xiǎn)的。

去杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)≠實(shí)體企業(yè)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體杠桿倍數(shù)過高，埋下了危機(jī)的種子，需要去杠桿。去杠桿這個(gè)政策選擇是科學(xué)的，但關(guān)鍵是如何去杠桿，去誰的杠桿。

筆者反復(fù)指出，不能去實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿，而必須主要去金融行業(yè)的杠桿。因?yàn)槲覀兊幕驹u(píng)估是，杠桿倍數(shù)是由金融行業(yè)的過度膨脹導(dǎo)致的。筆者在新書《制度與繁榮》中引用過兩組數(shù)據(jù)。

首先，我們看看債務(wù)/GDP的比例。有人說中國(guó)債務(wù)/GDP的比例是反危機(jī)遺留下來的。這不太符合事實(shí)。在2012年以前這個(gè)比例還比較正常，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)。2012年是金融自由化大幅度推開的一年。從那一年開始，債務(wù)/GDP加速增長(zhǎng)，在2016年趕上并超過美國(guó)（見附圖）。

其次，我們看看金融行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重。這個(gè)比重在2007年以前是5.3%，到了2016年上半年達(dá)到9.2%，即金融產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占GDP的比重在不到10年中增加了73%！而同時(shí)日本是5%，英國(guó)是8%，美國(guó)在金融危機(jī)前是8%，金融危機(jī)以后有所下降，到了2016年又回到了8%！這種橫向和縱向的比較告訴我們，我們的金融泡沫有多么嚴(yán)重！我們的GDP有多少水分！而水分主要來自于金融產(chǎn)業(yè)。

把這兩組數(shù)據(jù)放在一起，我們就發(fā)現(xiàn)，大量的債務(wù)其實(shí)并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流入了五花八門的金融產(chǎn)業(yè)，變成了金融資產(chǎn)。所以，高杠桿來自于金融產(chǎn)業(yè)，來自于金融自由化。

不過，根據(jù)央行公布的2015年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年全年人民幣貸款增加11.72萬億元，同比多增1.81萬億元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。其中，對(duì)實(shí)體企業(yè)發(fā)放的人民幣貸款增加11.3萬億元，也達(dá)到歷史最高水平。從這個(gè)數(shù)據(jù)看，似乎實(shí)體企業(yè)的債務(wù)有了極大的增長(zhǎng)——這同上面的數(shù)據(jù)是矛盾的。筆者認(rèn)為，這有可能是有些實(shí)體企業(yè)，搞起了金融業(yè)務(wù)而大幅度利用杠桿。許多實(shí)體企業(yè)玩金融，這不是新聞。所以，我們要分清實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)體企業(yè)的區(qū)別。

此外，例如去產(chǎn)能、并購、對(duì)外投資等也是要增加杠桿的。1，私有化：比如民營(yíng)企業(yè)購買國(guó)有資產(chǎn)，不直接創(chuàng)造GDP但是卻要需要借錢，增加了債務(wù)/GDP；2，去產(chǎn)能：去掉了一部分GDP但是去不掉債務(wù)，增加了債務(wù)/GDP；3，并購：許多并購不僅不能增加GDP反而可能導(dǎo)致GDP的削減，但是卻需要債務(wù)推動(dòng)，增加了債務(wù)/GDP；4，對(duì)外投資：增加國(guó)內(nèi)債務(wù)，但是不增加GDP，增加了債務(wù)/GDP……

因此，筆者建議，去杠桿的主戰(zhàn)場(chǎng)是去金融泡沫、去金融自由化，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。否則，去杠桿的過程就可能變成一個(gè)“去實(shí)入虛”過程。這很好檢驗(yàn)——如果去杠桿沒有降低金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值/GDP的比重，那么我們就是以犧牲實(shí)體企業(yè)來降低杠桿率。這不僅沒有降低金融風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)。

伯南克和弗里德曼都認(rèn)為，在金融風(fēng)險(xiǎn)比較高的時(shí)候，政府過分嚴(yán)厲的緊縮措施反而會(huì)催生金融危機(jī)。所以，去杠桿還要掌握好力度和時(shí)機(jī)，否則它本身可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退，乃至金融危機(jī)。如果去杠桿導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難，也一定會(huì)反映到股市上面來。

當(dāng)然，只有制度建設(shè)是不夠的，更要有主動(dòng)和前瞻性的監(jiān)管。運(yùn)用大數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)流程、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外交易、交易數(shù)據(jù)、持有數(shù)據(jù)、資金流動(dòng)進(jìn)行全天候、無盲點(diǎn)的監(jiān)督，讓那些內(nèi)幕交易，市場(chǎng)操縱的行為無處可逃。而且，發(fā)現(xiàn)問題要及時(shí)處理，嚴(yán)厲懲戒那些違規(guī)者。千萬不能重犯輕罰，否則再好的制度和法律，也是一紙空文而已。

（作者在華爾街從事金融投資二十余年，著有《大國(guó)興衰》和《中國(guó)，你要警惕》等。本文的基本觀點(diǎn)在作者近期出版的新書《制度與繁榮》中有詳細(xì)的論述，本書于2018年4月由中國(guó)人民大學(xué)出版社出版）