惠凱

總部位于上海的匯豐晉信基金在業(yè)內(nèi)頗為低調(diào)，上個月旗下明星基金經(jīng)理邱棟榮離職，引起了市場對這家公募的關(guān)注。記者注意到，該公司另一位基金經(jīng)理是星濤同樣出色。自其2016年2月接手匯豐晉信消費紅利至今，已錄得近70%的任職回報，年化回報達26%。

本周，在接受《紅周刊》記者采訪時，他表示，價值投資不僅僅是靜態(tài)估值，還要更多考慮資產(chǎn)質(zhì)量以及未來預(yù)期的確定性，同時還會衡量風(fēng)險補償是否足夠具備吸引力。

對于創(chuàng)業(yè)板，他出言樂觀：“從風(fēng)險補償、業(yè)績反轉(zhuǎn)的角度權(quán)衡，創(chuàng)業(yè)板正在顯露出越來越多的好轉(zhuǎn)跡象;創(chuàng)業(yè)板已過了盈利最差的時候，如果業(yè)績反轉(zhuǎn)的態(tài)勢能延續(xù)到二季度，中小創(chuàng)見底的概率就很大了?！?/p>

對于一度重倉的白電行業(yè)，是星濤指出，白電在經(jīng)過兩年的上漲后，其風(fēng)險補償在快速下降，行業(yè)盈利能力也正處于周期性的高點，未來業(yè)績持續(xù)增長的壓力會越來越大。相比之下，他更看好黑電板塊，得益于面板行業(yè)競爭加強，黑電行業(yè)的毛利率空間正在打開，過往幾年被壓抑的更新需求也有望集中釋放，黑電行業(yè)正在迎來戴維斯雙擊。

追求大概率事件的價投理念

《紅周刊》：我們注意到您近年來管理基金的業(yè)績表現(xiàn)尚可，首先介紹一下您的投資體系？

是星濤：我們堅持價值投資的理念，追求長期獲得不錯的相對收益。目前市場上對價值投資有很多標簽化的理解，有的投資者認為買藍籌就是價值投資，有人認為買低估值股才是，我們認為上述的理解都過于表面化，只不過恰好契合了2016-2017年的市場風(fēng)格。

我們會觀察標的公司的資產(chǎn)質(zhì)量，以及由其行業(yè)地位、經(jīng)濟環(huán)境所決定了的該公司的未來回報，通過適當?shù)馁N現(xiàn)得出現(xiàn)值，再跟當前市值相比較，最終得出個股的潛在收益空間。在上述分析中，我們需要引入概率思維。因為沒有誰能對某個公司的未來回報給出百分之百確定的數(shù)字，主觀研究也無非是對未來回報進行概率上的描述。

打個比方，當一個藍籌從5-6倍PE漲到15倍時，相比20-30倍PE的中小市值成長股，藍籌的表觀靜態(tài)估值依然較低，但“風(fēng)險是漲出來的”，此時已經(jīng)隱含了不少風(fēng)險因素。成長股較高的當期表觀估值可能是由于目前投入研發(fā)較多等因素，導(dǎo)致其業(yè)績處于低點;但如果未來的盈利預(yù)期非常強，相比藍籌，我們更傾向于成長股。總之，我們不認同將低估值和高成長的邏輯相對立，對我們來說，最重要的是資產(chǎn)質(zhì)量以及未來預(yù)期的確定性。

《紅周刊》：站在投資者的角度，他們一般看重收益甚于回撤，那么在長期年化收益上，您對自己有什么要求？

是星濤：我認為一只成功的資管產(chǎn)品，長期收益率首先要超越整體經(jīng)濟回報，近兩年中國GDP增速大概在6.7%-6.8%左右，名義GDP增速也從前幾年的10%降到了8%-9%之間。不過考慮到市場整體風(fēng)險的存在，因此每年都超越GDP增速比較困難，如果在2015年5000點建倉，那么想獲取絕對收益很難，所以我們更看重長期超額收益。除了年化回報跑贏名義GDP增速外，最好還能在這一基礎(chǔ)上獲得一部分阿爾法收益，我們希望這一部分收益年化能在3%-5%左右。

創(chuàng)業(yè)板前景樂觀

《紅周刊》：今年以來創(chuàng)業(yè)板強勁反彈，有券商策略研究員認為創(chuàng)業(yè)板的底部已經(jīng)形成，配置機會已經(jīng)出現(xiàn)。您如何看待近期創(chuàng)業(yè)板的行情？

是星濤：我們對創(chuàng)業(yè)板的觀點偏積極。首先從風(fēng)險補償?shù)慕嵌瓤?，以滬?00為代表的主板藍籌目前的風(fēng)險補償水平已經(jīng)達到歷史中樞。再看創(chuàng)業(yè)板，其風(fēng)險補償水平目前已經(jīng)在歷史中樞上方，且超過了0.5倍的標準差，歷史上創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險補償水平很少達到如此高的水平，這意味著創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)進入到了一個小概率的區(qū)間。

從估值的角度，創(chuàng)業(yè)板整體估值依然不低，但不可否認其吸引力也在增強。從基本面的角度，2016-2017年創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過兩年多的估值消化和資產(chǎn)清理，虛高的估值已經(jīng)消化了大部分;至于資產(chǎn)清理，2014-2015年創(chuàng)業(yè)板公司進行了大量并購，經(jīng)過過去兩年的集中暴露后，核心風(fēng)險基本已經(jīng)暴露完畢，市場定價也充分考慮到了商譽風(fēng)險。

另一方面，我們覺得創(chuàng)業(yè)板目前已經(jīng)過了盈利最差的時候：一個可喜跡象是，對比2017年下半年，創(chuàng)業(yè)板在今年一季度的整體盈利出現(xiàn)了大力度的反彈。當然客觀來看，大部分成長型公司的一季度收入在全年占比非常小，一季度業(yè)績的代表性并非那么強，因此還需要繼續(xù)觀察，如果業(yè)績反轉(zhuǎn)的態(tài)勢能延續(xù)到二季度，中小創(chuàng)見底的概率就很大了。

銀行保險風(fēng)險重現(xiàn)，戰(zhàn)略看多券商

《紅周刊》：目前很多機構(gòu)看多金融板塊，尤其是銀行，但經(jīng)過1月份的上漲后，銀行、保險板塊隨即深度回調(diào)。您如何看待保險和銀行板塊的估值問題？為何市場一致預(yù)期與實際走勢會出現(xiàn)背離？

是星濤：保險和銀行在2017年均有較大幅度的上漲，尤其是保險。核心邏輯是在2016-2017年宏觀景氣上升的階段中，保險銀行隨著景氣上升產(chǎn)生了一波估值修復(fù)行情。行情啟動之初，保險銀行的估值非常低，當時我們甚至可以看到一些0.7倍左右PB的銀行、0.9倍PB的險企，經(jīng)過一輪修復(fù)后，保險在去年四季度見頂時達到了1.5倍PB及以上，四大行在今年1月份沖到了1.2倍PB甚至更高，此時估值修復(fù)已非常充分了，后續(xù)如果基本面無法超預(yù)期改善，那么銀行保險板塊的動能肯定會衰減，甚至有可能逆轉(zhuǎn)。

分板塊來看，銀行本身的估值隱含了市場對其持有的資產(chǎn)質(zhì)量和未來盈利能力的預(yù)期。首先看資產(chǎn)質(zhì)量，銀行的主要資產(chǎn)是貸款，經(jīng)過供給側(cè)改革，銀行持有的僵尸企業(yè)資產(chǎn)得到盤活，這也是銀行板塊估值修復(fù)行情的重要推手。但進入2018年，我們又看到一些新的風(fēng)險暴露，尤其是信用緊縮導(dǎo)致越來越多的企業(yè)出現(xiàn)違約。對高負債企業(yè)的擔心傳導(dǎo)至銀行資產(chǎn)端;另一方面是關(guān)于利差，今年以來資金成本明顯上行，未來利率如何演繹，市場的判斷比較混亂，有人認為會上升，也有人覺得會維持震蕩。

總體來說，考慮到金融去杠桿跟打破剛兌的大背景，宏觀風(fēng)險的暴露也在情理之中，至于是否有可能真正波及到銀行，從股價走勢來看，市場上確有擔心，但我們覺得概率并不大。

《紅周刊》：那您又怎么看保險板塊？

是星濤：去年主導(dǎo)保險板塊的核心邏輯除了估值修復(fù)外，還有消費升級。從業(yè)績結(jié)構(gòu)上看，過去國內(nèi)險企的主要產(chǎn)品類型更偏向理財，保障型的產(chǎn)品比例不高。保障型產(chǎn)品為主的險企，利潤來源是息差和費差，成本端更良好，有利于保險公司估值提升。2017年國內(nèi)險企明顯加大了保障型產(chǎn)品的推廣，疊加2017年利率上行，因此去年保險板塊漲幅喜人。

但今年，上述動力出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：第一，利率水平?jīng)]有繼續(xù)快速上攻，一季度債券利率其實是下行的;第二，今年險企沒有實現(xiàn)“開門紅”，新增保費收入普遍出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，投資者對保單維持高增長的信心受到嚴重打擊;第三，此前保險板塊中機構(gòu)持股比例較高，出現(xiàn)不良信號后，機構(gòu)集體撤離，也會加大拋壓。總之，在上述因素得到改觀前，指望銀行保險大漲并不現(xiàn)實。

《紅周刊》：我注意到您一季度重倉增持了兩家大型券商，當前券商經(jīng)營環(huán)境并未有明顯改善，交易量、融資規(guī)模驟減、資管新規(guī)等都限制了券商的業(yè)務(wù)收入。那么您買入券商龍頭的邏輯是什么？

是星濤：從估值的角度，我們認為目前龍頭券商的估值水平已處于歷史的底部，上一次短暫觸及該水平還是在“熔斷”時期。強監(jiān)管的悲觀預(yù)期也已經(jīng)反映在當前估值中，龍頭券商的下行風(fēng)險是可控的。此外，市場交易量已經(jīng)極度萎縮，未來也很難再差了。我們反而認為金融去杠桿對券商來說是短空長多，后面陸續(xù)會有利多因素的催化。

據(jù)我們測算，通道業(yè)務(wù)看似規(guī)模很大，但盈利效應(yīng)并不強，對龍頭券商來說，通道業(yè)務(wù)對其整體利潤的貢獻率僅3%-5%。但是反過來看，當通道業(yè)務(wù)受到擠壓，直接融資的比重趨于上升;至于今年以來IPO驟減，我們認為主要是受獨角獸的影響，這一情形也非常態(tài)，預(yù)計獨角獸企業(yè)上市高潮過后，IPO發(fā)行會重回常態(tài)化。總之，我們認為，拉長周期來觀察，券商基本面改善的確定性很強，至于催化劑何時落地，我們就很難精確把握了。其實對券商的分析框架也是我們過去很多年投資的共識，即買的是安全邊際和未來的確定性，但機會何時兌現(xiàn)，我們的確很難精準預(yù)測。

白電戰(zhàn)略大撤退，黑電有望迎來戴維斯雙擊

《紅周刊》：我注意到您管理的匯豐晉信2026、消費紅利的一季報中，去年重倉的白電龍頭公司已經(jīng)退出前十大重倉股，這是為何？

是星濤：確實，我們已經(jīng)完成了白電行業(yè)的戰(zhàn)略性撤退。我們依然認為白電是很好的行業(yè)，幾家龍頭公司也是非常優(yōu)質(zhì)的公司，估值水平也從“熔斷”后的6-7倍PE翻番，某龍頭公司的估值甚至一度接近20倍PE。在估值修復(fù)過程中，企業(yè)的風(fēng)險補償在快速下降;另外，我們判斷白電行業(yè)盈利能力正處于周期高點。有人覺得消費品行業(yè)的周期性并不強烈，我們更認為耐用消費品的周期性特征是非常強的，它跟宏觀經(jīng)濟、尤其是房地產(chǎn)市場有很強的關(guān)聯(lián)性，只不過周期頂點會有所延后。

盡管白電行業(yè)龍頭公司可以憑借強勢的產(chǎn)業(yè)地位向上下游企業(yè)占款壓貨，從而部分熨平周期，但這并不能改變其周期性。我們認為，白電行業(yè)未來業(yè)績持續(xù)增長的壓力會越來越大。如果投資者恰好處于較高的估值位置，就面臨雙殺風(fēng)險?？傊?，繼續(xù)持有白電的潛在回報有限，但面臨的風(fēng)險卻比較大。

《紅周刊》：我注意到，消費紅利一季報中的第一重倉股換成了一家市值不大的黑電行業(yè)公司，這在公募中是很少見的。請問您為什么會看好這家公司？

是星濤：首先，無論城市還是農(nóng)村，電視機的保有量已經(jīng)達到了很高的水平，目前國內(nèi)的黑電消費主要以更新需求為主，這也就意味著黑電行業(yè)受地產(chǎn)周期的影響較弱，這一點不同于白電;其次，黑電行業(yè)的盈利周期目前處于底部位置。因為黑電行業(yè)主機廠商的競爭格局不如白電，導(dǎo)致電視機企業(yè)的利潤受上游面板行業(yè)的擠壓非常嚴重。面板行業(yè)是一個周期性非常強的行業(yè)，而且面板占到了黑電主機總成本的60%-70%，在各項零部件中占比最高。

就面板行業(yè)而言，2016-2017年是面板行業(yè)的景氣高點，我們看到去年幾家面板企業(yè)的盈利能力都非常強，甚至可能是過去十幾年持續(xù)投入下的盈利頂部。但我們也觀察到，從2017年下半年開始，所有規(guī)格的面板價格都出現(xiàn)了月度環(huán)比降價，且已經(jīng)持續(xù)了三個季度。

考慮到未來還會陸續(xù)有多條高世代面板生產(chǎn)線投產(chǎn)，我們認為面板行業(yè)的下行周期會延續(xù)到2019年。在這一過程中，主機廠商提升毛利率和產(chǎn)能的空間正在打開。另外，因為電視機的需求以更新需求為主，消費者是否更換電視機，受促銷影響很大。當主機廠商毛利率每況愈下時，就無法堅持激進的促銷策略;反過來毛利率擴張，廠商就有能力促銷，過去兩年被壓抑的更新需求有望在2018-2019年集中釋放;此外，黑電行業(yè)有明顯的大小年現(xiàn)象，因為世界杯、奧運會等大型賽事集中在偶數(shù)年舉辦，即單數(shù)年通常銷量差一些，偶數(shù)年賣得好一些，2018年恰好有俄羅斯世界杯等賽事舉行，也會刺激黑電的更新需求。

綜合來看，黑電特別符合我們的投資體系，即行業(yè)基本面和預(yù)期都處于底部。此時買入后下行風(fēng)險很小，而未來6-12個月的業(yè)績展望大概率趨于向上。其實我們從去年三季度就開始布局黑電，到現(xiàn)在信心已經(jīng)得到逐步驗證。后續(xù)在業(yè)績改善的同時，估值也有望提升，實現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

《紅周刊》：分析完了指數(shù)和板塊的機會，再來說說風(fēng)險。您覺得2018年A股面臨的最主要風(fēng)險是什么？

是星濤：我覺得不管是近期意大利政局變更、還是美聯(lián)儲加息，亦或是國內(nèi)通脹走高，都是風(fēng)險的表現(xiàn)而非原因，投資者根本上最需要警惕的是過去十年全球宏觀放水的難以為繼，信用緊縮正在上演。

過去的十年中，信用持續(xù)寬松造成了流動性的泛濫，基于此我們看到全球資產(chǎn)價格保持了數(shù)年繁榮，典型就是美國股市、債市和中國的樓市。但從2016年美國加息開始，尤其是進入2018年，宏觀信用收縮的沖擊越來越顯著。我們也都看到，金融去杠桿、打破剛兌、表外回表內(nèi)確實沖擊到了企業(yè)融資，從2月開始，國內(nèi)出現(xiàn)了密集的債務(wù)違約案例，局部行業(yè)、局部地區(qū)的風(fēng)險被引爆。在這個過程中，大家對權(quán)益類資產(chǎn)的配置會趨于謹慎，一些低風(fēng)險偏好的資金也會撤出市場。這是目前最主要的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且會持續(xù)較長時間。

人物簡介：

是星濤：從業(yè)6年來，曾任光大保德信基金消費研究員、匯豐晉信基金公司研究員，現(xiàn)任匯豐晉信消費紅利、雙核策略等基金經(jīng)理。自其2016年管理消費紅利基金以來，截至5月底累計任職回報約72%，排名160只同類基金同期第8名