王宗耀

遠(yuǎn)望谷因籌劃重大資產(chǎn)重組事項，股票自2月份以來一直停牌，直到5月24日方復(fù)牌，復(fù)牌后股價在連續(xù)出現(xiàn)兩個漲停后出現(xiàn)了大幅震蕩。

從并購方案披露的信息來看，本次遠(yuǎn)望谷的重大資產(chǎn)重組事項是擬以逾10億元的價格并購希奧信息98.50%股權(quán)和龍鐵縱橫100%股權(quán)。就并購草案披露內(nèi)容看，遠(yuǎn)望谷近年來業(yè)績表現(xiàn)不佳，利潤主要依靠出賣資產(chǎn)來實現(xiàn)，現(xiàn)金創(chuàng)造能力越來越弱，而正是在這種背景下，或為改變?nèi)找嫦禄挠芰?，遠(yuǎn)望谷寄希望通過外延式并購方式來改變自身的經(jīng)營不佳面貌，然而在此次并購的標(biāo)的公司中，不僅希奧信息財務(wù)數(shù)據(jù)疑點頗多，需要公司予以解疑（該公司問題在《紅周刊》此前刊登的《遠(yuǎn)望谷盈利靠賣股權(quán)，持續(xù)并購目的不單純》的文章中已經(jīng)詳細(xì)剖析），且另一家被并購標(biāo)的龍鐵縱橫也同樣存在諸多待解之謎。

難消的管理痼疾

縱觀遠(yuǎn)望谷近幾年發(fā)布的公告，企業(yè)管理混亂是該公司給《紅周刊》記者的第一印象，除了《紅周刊》發(fā)表的文章中提到的公司實際控制人徐玉鎖因利用自家公司并購的消息進行內(nèi)幕交易，被證監(jiān)會處以大額罰金并禁入證券市場5年外，遠(yuǎn)望谷還有其它諸多問題數(shù)次被監(jiān)管機構(gòu)責(zé)令整改。

如在2016年深圳證監(jiān)局對上市公司進行的現(xiàn)場檢查“雙隨機”抽查中，遠(yuǎn)望谷不幸“中獎”，在對該公司進行現(xiàn)場檢查后，深圳證監(jiān)局認(rèn)為，遠(yuǎn)望谷在有關(guān)會計事項核算和內(nèi)部管理方面存在違規(guī)情形：遠(yuǎn)望谷部分事項會計核算錯誤，其中2012年將1137.82萬元的生產(chǎn)性非正常消耗的物料計入開發(fā)支出，而非按照企業(yè)會計準(zhǔn)則的規(guī)定直接計入當(dāng)期損益，虛增資產(chǎn)（開發(fā)支出）1137.82萬元，對當(dāng)期凈利潤的影響額為967.15萬元（稅后影響）;遠(yuǎn)望谷通過某項目獲取1600萬元的政府補助，政府批文及相關(guān)審計、驗收報告顯示該補助應(yīng)劃分為資產(chǎn)相關(guān)的政府補助，而公司將前述補助按照收益相關(guān)政府補助進行核算。此外，遠(yuǎn)望谷的長期股權(quán)投資核算不規(guī)范，存貨庫齡不準(zhǔn)確影響存貨跌價準(zhǔn)備計提的充分性，研發(fā)支出資本化相關(guān)核算不嚴(yán)謹(jǐn)、財務(wù)部門與業(yè)務(wù)部門脫節(jié)導(dǎo)致收入核算不規(guī)范。

根據(jù)《證券法》和證監(jiān)會《上市公司現(xiàn)場檢查辦法》，深圳證監(jiān)局對其采取了責(zé)令改正的行政監(jiān)管措施。

其實，該公司被監(jiān)管機構(gòu)責(zé)令整改的情況并不是僅此一次，早在2008年9月，深圳證監(jiān)局對遠(yuǎn)望谷進行現(xiàn)場檢查時就對其出具過監(jiān)管意見，認(rèn)為其存在公司獨立性不足、公司制度建設(shè)不完善、投資者接待工作不規(guī)范、董事、監(jiān)事、高級管理人員薪酬決策程序不規(guī)范、內(nèi)審工作存在較大缺陷、存貨管理存在較大缺陷等問題。而在2009年6月深圳證監(jiān)局對該公司現(xiàn)場檢查時，還發(fā)現(xiàn)該公司重大投資決策不謹(jǐn)慎、不規(guī)范。公司治理方面、制度建設(shè)和執(zhí)行方面、下屬企業(yè)管理方面、信息披露方面、財務(wù)管理及會計核算方面均存在較多問題，責(zé)令其限期整改。

諸多歷史上不規(guī)范行為顯示，管理方面的問題似乎已經(jīng)成為遠(yuǎn)望谷的“痼疾”，其在多次被責(zé)令整改后仍“屢屢犯事”，更為重要的是，其前幾次的并購并未能改變自己的盈利能力（詳見本刊前期題為《遠(yuǎn)望谷盈利靠賣股權(quán)，持續(xù)并購目的不單純》的文章），反倒使得公司業(yè)績不得不靠出賣資產(chǎn)來維持。在這種背景下，遠(yuǎn)望谷此次花費巨資并高溢價并購希奧信息和龍鐵縱橫，能否合理的進行業(yè)務(wù)整合，管理好并購的標(biāo)的公司就很讓人質(zhì)疑了。

龍鐵縱橫估值“坐火箭”

上市公司通過不計成本的“買買買”，合并新公司報表的辦法拉動上市公司業(yè)績，讓自己不至于虧損，而標(biāo)的公司在并購中又能獲得不錯的溢價，并購行為似乎讓交易雙方都不吃虧，可問題在于，遠(yuǎn)望谷本次并購的標(biāo)的公司之一的龍鐵縱橫估值增長過快，存在不合理現(xiàn)象。

龍鐵縱橫是一家軌道交通車輛檢修公司，并購草案披露，這家公司成立于2007年12月17日，當(dāng)時注冊資金為50萬元。其后，隨著不斷增資和股權(quán)變更，到2015年8月份該公司進行第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，注冊資金已經(jīng)增加到2001萬元。從此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容來看，該公司原股東宋連民將其所持龍鐵有限的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給徐娜和深圳道為，其中將19.5847%的股權(quán)（對應(yīng)392萬元出資額）421萬元轉(zhuǎn)讓給徐娜，將2.8941%的股權(quán)（對應(yīng)58萬元出資額）以62萬元轉(zhuǎn)讓給深圳道為;同意朱功超將其所持龍鐵有限的0.5107%的股權(quán)（對應(yīng)10萬元出資額）以11萬元轉(zhuǎn)讓給深圳道為。根據(jù)此次轉(zhuǎn)讓的相應(yīng)股權(quán)比例和出資金額核算，當(dāng)時龍鐵縱橫的整體估值約為2150萬元。

一個月后，也就在2015年9月，該公司將注冊資金增加到2271萬元， 2016年1月又整體變更設(shè)立了股份有限公司。2016年6月29日，龍鐵縱橫股票以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌及公開轉(zhuǎn)讓，證券代碼為“837706”，證券簡稱為“龍鐵縱橫”。

其后，該公司又經(jīng)過了兩次增資，截至2017年12月，龍鐵縱橫的注冊資本增加到了3007萬元。而其中在第二次增資中，2017年11月15日，龍鐵縱橫發(fā)布《龍鐵縱橫（北京）軌道交通科技股份有限公司股票發(fā)行認(rèn)購公告》，本次發(fā)行股票數(shù)量不超過465.64萬股（含465.64萬股），發(fā)行價格為人民幣2.8元/股，募集資金總額不超過人民幣1304萬元（含1304萬元）。按照此次增資時2.8元/股的股價計算，當(dāng)時的龍鐵縱橫整體估值已經(jīng)達(dá)到了8420萬元。

相比2015年9月份股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的估值，該公司在兩年多的時間內(nèi)，整體估值已經(jīng)達(dá)到了原來的近4倍，這樣的增值速度不可謂不快。在本次并購中，根據(jù)草案披露的并購內(nèi)容，遠(yuǎn)望谷與龍鐵縱橫確定的交易價格高達(dá)6.1億元，相比其2017年12月第二次增資時的估值，在僅僅過去4～5個月時間，估值就上升了7倍多，而若與2015年時2150萬元的估值相比，則本次交易的價格是2015年時估值的28倍多。在本次并購中，遠(yuǎn)望谷對龍鐵縱橫給出如此高的估值，難道真的“人傻錢多”不成？不過，若考慮到遠(yuǎn)望谷業(yè)績依靠買賣資產(chǎn)拉動的歷史傳統(tǒng)，本次不計成本的“病急亂投醫(yī)”行為似乎也就可以理解了！

收入大幅增長的背后

在遠(yuǎn)望谷披露的并購草案中，對于此次并購的兩家標(biāo)的公司，公司并未詳細(xì)披露資產(chǎn)負(fù)債表，只披露了部分簡要數(shù)據(jù)，對于標(biāo)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)的詳細(xì)情況以及內(nèi)在的勾稽關(guān)系，投資者無法判斷，很顯然，該并購草案的信息披露明顯過于簡單。好在本次并購的兩家公司均為新三板上市公司，按要求均披露了自家公司的年報，除了已經(jīng)報道的希奧信息存在的不同版本財務(wù)數(shù)據(jù)的情況，龍鐵縱橫披露的年報數(shù)據(jù)也是很不正常的。

龍鐵縱橫的主營業(yè)務(wù)為軌道交通車輛檢修，主要產(chǎn)品為軌道交通車體維修裝備產(chǎn)品、信息化服務(wù)、后期配套服務(wù)等。其中，裝備類產(chǎn)品主要分為檢測類、檢修類、應(yīng)急類與通用類產(chǎn)品系列。信息化服務(wù)則包括動車組檢修過程管理系統(tǒng)、工具輛份制配送管理系統(tǒng)和檢修作業(yè)過程控制系統(tǒng)。而配套服務(wù)則有油漆服務(wù)、ATP改造服務(wù)、CIR改造服務(wù)。

從龍鐵縱橫披露的年報數(shù)據(jù)來看，2016年和2017年，其實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.03億元和1.47億元，同比增幅為42.94%，而凈利潤則分別為1563萬元和3198萬元，同比增幅達(dá)104.61%，不論是收入還是利潤，增長幅度似乎都很不錯，但奇怪的是，《紅周刊》記者核算后發(fā)現(xiàn)，該公司2017年的營業(yè)收入?yún)s得不到現(xiàn)金流的印證，收入的真實性存在疑點。

2017年，龍鐵縱橫的營業(yè)收入為14749萬元，增值稅稅率為17%，由此推算出公司包含增值稅的收入金額應(yīng)該為17257萬元。

我們知道，企業(yè)的營業(yè)收入要么以現(xiàn)金方式收回來，要么會形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等債權(quán)，那龍鐵縱橫營業(yè)收入的回收情況又是怎樣的呢？

并購方案披露，龍鐵縱橫2017年新增的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額分別為1551萬元和352萬元，因此，按照其含稅營業(yè)收入計算的話，則該公司當(dāng)年以現(xiàn)金收回的營業(yè)收入應(yīng)該在15353萬元左右，然而在其現(xiàn)金流量表中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為14083萬元，其中包含156萬元當(dāng)年新增的預(yù)收款項，也就是說，龍鐵縱橫當(dāng)年收回的現(xiàn)金相比理論收回金額少了1400多萬元，即公司存在1400多萬元沒有現(xiàn)金支撐的收入，那么這又是從何而來的呢？

“虛減成本”的嫌疑

除了營業(yè)收入數(shù)據(jù)得不到現(xiàn)金流的支撐，龍鐵縱橫的采購數(shù)據(jù)也同樣存在疑點，因為其采購數(shù)據(jù)同樣是得不到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的支撐。

龍鐵縱橫主要原材料為電器件、機加工件、金屬原料、通用外購件等，采取“以產(chǎn)定購”的采購方式，根據(jù)客戶訂單編制計劃進行原材料采購。不過，龍鐵縱橫并不直接從事產(chǎn)品的生產(chǎn)，產(chǎn)品主要委托外協(xié)廠商生產(chǎn)。

不過在遠(yuǎn)望谷的并購草案中，對于龍鐵縱橫前五大供應(yīng)商的數(shù)據(jù)同樣沒有提供，只提供了其前五大外協(xié)廠商的情況。對于如此重要的參考信息，也不予披露，顯然其并購草案是缺乏誠意的。不過在龍鐵縱橫發(fā)布的年報中，公司雖然沒有披露供應(yīng)商名稱，但還是披露了主要供應(yīng)商的數(shù)據(jù)。

根據(jù)龍鐵縱橫年報披露的數(shù)據(jù)，2017年龍鐵縱橫向其前五大主要供應(yīng)商采購的金額為2193萬元，占其年度采購金額的48.20%，由此可知其2017年的采購總額為4550萬元，再考慮到其17%的增值稅，則含稅采購金額為5323萬元?？紤]到采購支出除了形成應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等負(fù)債外，還會以現(xiàn)金方式支出。龍鐵縱橫報告期內(nèi)不存在應(yīng)付票據(jù)，其2017年的應(yīng)付賬款增加了2054萬元。因此，理論上公司為采購支出的現(xiàn)金金額應(yīng)該在3269萬元左右，可實際情況卻不是這樣。現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)反映，2017年公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為6835萬元，比其含稅采購金額還高出1千多萬元。而當(dāng)年預(yù)付款項不過增加了26萬元，也就是說，其實際購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金要比采購總額高出了3500多萬元。問題在于，這多支出的現(xiàn)金又是怎么回事呢？

2016年也存在類似情況。從龍鐵縱橫2016年年報反映出的數(shù)據(jù)，其向前五大供應(yīng)商進行的采購金額為911萬元，占當(dāng)年采購總額的比例為44.31%，因此，算上17%的增值稅的話，當(dāng)年含稅采購總額應(yīng)該在2406萬元左右。而當(dāng)年公司應(yīng)付賬款新增金額為764萬元，因此理論上當(dāng)年為采購支出的現(xiàn)金金額應(yīng)該在1642萬元左右，可實際上，公司現(xiàn)金流量表中反映采購支出的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金卻高達(dá)5837萬元，在剔除其中包括的350萬元新增的預(yù)付款項因素的影響后，當(dāng)年龍鐵縱橫為采購支出的現(xiàn)金比其含稅采購金額要高出3800多萬元。

這就奇怪了，在報告期內(nèi)，龍鐵縱橫為采購支出的現(xiàn)金竟然比其含稅采購總額合計高出7000多萬元，也就是說其有7000多萬元的采購支出未能實現(xiàn)采購，那么，這些多支出的采購資金又被花到了哪里呢？

由此我們懷疑，龍鐵縱橫可能存在隱瞞采購數(shù)據(jù)的情況，隱瞞采購可以虛減成本支出，使得企業(yè)毛利率得以增加，進而達(dá)到虛增利潤的效果，而利潤的虛增，自然可以讓企業(yè)在并購中賣出更好的價格。

營業(yè)收入大幅增加，卻得不到現(xiàn)金流支撐，采購支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過采購總額，這種種跡象讓人不得不懷疑龍鐵縱橫所披露的業(yè)績數(shù)據(jù)的真實性，再結(jié)合其近年來快速增加的公司估值，使得本次并購價格顯得就不怎么合理了，而一旦完成并購，依照遠(yuǎn)望谷問題頻出的管理狀況，如何讓并購業(yè)務(wù)許其原主營業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展也都成了問題，一旦其業(yè)績不能如期實現(xiàn)，并購產(chǎn)生的巨大商譽出現(xiàn)減值，將影響到其業(yè)績，那么其并購的初衷恐怕就很難實現(xiàn)了。

防范商譽減值風(fēng)險

在A股市場上，因并購產(chǎn)生大額商譽，最后未達(dá)預(yù)期商譽大幅減值使得公司業(yè)績大幅下滑的案例并不鮮見，如百花村2017年就因商譽減值6.2億元導(dǎo)致其當(dāng)年凈利潤下滑5.65億元，而聯(lián)建光電2017年也因計提商譽減值7.95億元，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績下滑59.67%。

實際上，遠(yuǎn)望谷自身就曾出現(xiàn)過商譽減值使得業(yè)績大幅下滑的前科。2015年期初時，遠(yuǎn)望谷因為之前的并購行為產(chǎn)生的商譽值已經(jīng)有9318萬元，然而當(dāng)年其股權(quán)投資減少導(dǎo)致的商譽減少以及其控股的浙江創(chuàng)聯(lián)信息技術(shù)股份有限公司出現(xiàn)數(shù)千萬元商譽減值，使得其商譽從9318萬元減少到了5716萬元，進而使得公司當(dāng)年的凈利潤也從5486萬元大幅減少到1082萬元。如果說2015年數(shù)千萬元的商譽減值只是個警示的話，如果本次并購成功，遠(yuǎn)望谷又將產(chǎn)生數(shù)億元商譽，而一旦此次被并購標(biāo)的經(jīng)營不善出現(xiàn)商譽大幅減值，則將對上市公司業(yè)績的打擊恐怕就不再是數(shù)千萬元那么簡單的事了。