林偉萍

4月27日，“一行兩會一局”聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“新規(guī)”），資管新規(guī)靴子落地。此次新規(guī)相較于征求意見稿稍顯“寬容”，如監(jiān)管節(jié)奏上，過渡期延長至2020年底，產(chǎn)品計(jì)量方式上不再單一要求凈值化，允許部分產(chǎn)品以攤余成本法計(jì)量等；但在打破剛性兌付、實(shí)現(xiàn)凈值化管理、防止多層“嵌套”、嚴(yán)禁表內(nèi)資管等方面依然堅(jiān)持零容忍。

就幾大資管主體而言，新規(guī)對公募分級基金或銀行保本理財(cái)沖擊最為明顯，未來隨著過渡期結(jié)束，分級基金或?qū)⒊蔀闅v史，保本理財(cái)剛性兌付也將不復(fù)存在。相較而言，新規(guī)雖然在合規(guī)投資者門檻兒和業(yè)務(wù)模式上對私募有所影響，但銀行等委外資金或可投向私募，算是給予私募“合法”身份，利好明顯。此外，雖然通道業(yè)務(wù)規(guī)模占券商總資管規(guī)模的7成，但因費(fèi)率低，對券商總收入影響甚微。

銀行理財(cái)邁入“合規(guī)”時(shí)代，券商通道業(yè)務(wù)影響有限

隨著資管新規(guī)的落地，銀行和券商的資管轉(zhuǎn)型之路迫在眉睫。相較而言，銀行因理財(cái)“合規(guī)”問題受到的沖擊將更為明顯。券商行業(yè)則因通道業(yè)務(wù)在收入中占比不高，加上早已開始主動轉(zhuǎn)型，此次新規(guī)對券商股總體影響有限。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額為29.54億元，其中保本理財(cái)產(chǎn)品的約為6億元?！百Y管新規(guī)”的核心是打破剛性兌付和消除多層嵌套和通道。此次資管新規(guī)的出臺，必然會影響到銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)。

新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開展資管業(yè)務(wù)”，所對應(yīng)的資管業(yè)務(wù)便是銀行保本理財(cái)。“銀行保本理財(cái)是目前唯一一類可以明確保本保收益的資管產(chǎn)品，在核算時(shí)會納入銀行表內(nèi)作為存款，實(shí)際更像是銀行突破利率限制（MPA考核中具有一票否決權(quán)的定價(jià)行為項(xiàng)會限制存貸款利率）高息攬儲的手段，與資管代客理財(cái)、盈虧自負(fù)的本源有所偏差，將其剔除禁止有其合理性?！崩钇媪胤治觥?/p>

事實(shí)上，在征求意見的四個月時(shí)間內(nèi)，部分銀行已經(jīng)提前準(zhǔn)備，逐漸增加凈值型產(chǎn)品的占比。如招商銀行2017年末凈值型產(chǎn)品占理財(cái)產(chǎn)品余額的比重已經(jīng)達(dá)到75.81%，同比提升2.93個百分點(diǎn)。工商銀行也表示，在資金來源端已經(jīng)在打造凈值型的產(chǎn)品體系，并逐步按照資管新規(guī)要求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的凈值化。

此外，新規(guī)對金融機(jī)構(gòu)提出要求，具有托管資管的銀行開始需要另設(shè)資管子公司來開展業(yè)務(wù)。這也意味著22萬億非保本理財(cái)將以子公司的形式發(fā)行資管產(chǎn)品。值得注意的是，截至目前，已經(jīng)有招商銀行、華夏銀行和北京銀行公開表示成立資管子公司（見附表）。

就二級市場而言，券商人士表示，當(dāng)前銀行的基本面和其估值不相匹配。隨著資管新規(guī)落地，調(diào)整壓力好于預(yù)期，銀行業(yè)有望迎來估值扭轉(zhuǎn)。不過鑒于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、結(jié)構(gòu)化存款等細(xì)則還有待進(jìn)一步規(guī)范，因而扭轉(zhuǎn)可能不會一蹴而就。在銀行業(yè)整體獲得利好的背景下，業(yè)務(wù)調(diào)整壓力較小的股份行將率先獲得估值重塑。未來一段時(shí)間，銀行理財(cái)絕對量仍將面臨下降，而相較于此前更倚重資金成本上的優(yōu)勢，銀行未來能否從理財(cái)業(yè)務(wù)中獲得超額收益將取決于其投研能力。

此次新規(guī)對券商影響主要在通道業(yè)務(wù)和資金池非標(biāo)投資方面。數(shù)據(jù)顯示，2017年末證券資管規(guī)模16.9萬億，其中以通道為主的定向資管規(guī)模 14.4萬億，“此次正式稿與去年征求意見稿及與2016年初提出的禁止通道業(yè)務(wù)一致，券商已按照新規(guī)實(shí)施，通道業(yè)務(wù)已暫停新增，因此新規(guī)對券商影響非常有限。盡管通道業(yè)務(wù)規(guī)模占總資管規(guī)模的7成，但由于通道費(fèi)率僅萬分之五，我們預(yù)計(jì)存量業(yè)務(wù)對券商總收入的影響也僅為2%?！焙ＭㄗC券分析師孫婷表示。

私募可承接銀行等委外資金 創(chuàng)投和產(chǎn)業(yè)基金迎利好

私募基金管理機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模近年來一路猛漲，數(shù)據(jù)顯示，2014年私募資管規(guī)模為2.13萬億元，2017年末私募資管規(guī)模已經(jīng)高達(dá)11.1萬億元。而此次落地的新規(guī)相較于征求意見稿，明確了私募在資管行業(yè)中的重要位置和合法地位。

“新規(guī)明確了對私募業(yè)務(wù)的態(tài)度，即在私募基金業(yè)務(wù)開展中，有規(guī)定從其規(guī)定，無規(guī)定的適用此次新規(guī)。其中尤其利好的是創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金，新規(guī)明確該類基金的業(yè)務(wù)開展從其特別規(guī)定，結(jié)合此前在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對創(chuàng)投基金的特殊規(guī)定，以及今年3月份北京市政府宣布對創(chuàng)投基金相關(guān)人員落戶的寬松政策，足以見得私募市場中的創(chuàng)投股權(quán)類牌照和其他類牌照仍有肉可吃，并且肥而不膩，只是從適應(yīng)新規(guī)的角度來說需要注意吃相?！敝虚嗁Y本合規(guī)總監(jiān)何藝分析說。

新規(guī)對私募的沖擊主要集中在兩方面：一是投資門檻的提升，一是業(yè)務(wù)模式受限。具體來看，此前對合格投資者的收入和財(cái)產(chǎn)要求為300萬元資產(chǎn)與連續(xù)三年40萬元收入，現(xiàn)在要求為具有兩年以上的投資經(jīng)理，且需滿足家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元、家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元、連續(xù)三年30萬元收入其中一條?！巴顿Y門檻大幅提高，會導(dǎo)致原來合規(guī)的投資者不符合現(xiàn)在的要求，從而導(dǎo)致投資者數(shù)量的減少，使得私募募集壓力上升?！北本┠乘侥钾?fù)責(zé)人對記者表示，“不過這也有好處，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資本身風(fēng)險(xiǎn)就比一般理財(cái)要高，提高了門檻兒，換個角度看也是對投資者的一種保護(hù)。”值得注意的是，在認(rèn)購起售金額上，新規(guī)實(shí)際上是“放松”的，此前無論投資何種標(biāo)的的產(chǎn)品，認(rèn)購金額均必須在100萬元以上，現(xiàn)在則視投資資產(chǎn)而定，最低降到了30萬元。

業(yè)務(wù)模式方面，新規(guī)重點(diǎn)針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問題，規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”、“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！薄ⅰ胺忾]式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天?！边@也意味著，“銀行理財(cái)+私募基金”等模式將被禁止，私募資管產(chǎn)品最多只能嵌套兩層，此前銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過資管計(jì)劃投資私募股權(quán)基金時(shí)通常采取的“滾動發(fā)行”、期限錯配、分離定價(jià)等操作均不再可行，相關(guān)涉嫌資金池的操作將被禁止。

不過，新規(guī)也對私募基金的業(yè)務(wù)模式開了口子，即以合格受托機(jī)構(gòu)和投資顧問的身份與其它資管產(chǎn)品開展業(yè)務(wù)合作的，在規(guī)定范圍內(nèi)這一模式允許存在?！斑@對真正有投資管理能力的私募機(jī)構(gòu)無疑是重磅利好，過去私募由于不是持牌機(jī)構(gòu)，處在尷尬地位，大多只能用通道模式跟銀行合作，如今，雙方的合作有了法規(guī)的支持，私募可逐步走出灰色地帶，可以說，新規(guī)為雙方未來直接合作打開一扇窗?！毙鞘顿Y首席執(zhí)行官楊玲對《紅周刊》記者表示。記者了解到，去年以來在金融“去杠桿”大背景下，受央行MPA考核影響，城商行和農(nóng)商行等中小銀行有大規(guī)模贖回的情況時(shí)有發(fā)生，私募委外業(yè)務(wù)縮水明顯，尤其是中小私募受影響比較大。

“雖然偏公屬性的銀行理財(cái)如個金零售產(chǎn)品不可直接投資私募投資基金產(chǎn)品，但偏私屬性的銀行理財(cái)如私人銀行產(chǎn)品可直接投資私募投資基金產(chǎn)品。此外，金融機(jī)構(gòu)的自營資金、代銷資金等都可以投向私募投資資金。”華寶證券分析師楊宇分析，因?yàn)樽誀I資金、代銷資金不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品性質(zhì)，不占用產(chǎn)品層級，可直接投資私募投資基金產(chǎn)品。但部分金融機(jī)構(gòu)自營資金在投向上限制了私募證券投資基金：一則可以考慮以投資顧問形式探索，二則后續(xù)金融機(jī)構(gòu)自營投向或也將逐步調(diào)整。

分級基金或成歷史貨幣基金核算方式受關(guān)注

“新規(guī)對于公募行業(yè)的影響首先體現(xiàn)在產(chǎn)品層面，在投資范圍、投資比例、產(chǎn)品分級等方面的規(guī)定均對公募基金有不同程度的影響?！比A寶證券分析師楊宇表示，具體來看，一是FOF投資單只公募基金的比例由20%降低到10%；二是公募基金不得分級，過渡期后分級不能存續(xù)；三是公募基金需經(jīng)審批才能投資未上市股權(quán)。

其中，公募分級基金產(chǎn)品或受新規(guī)影響最大。在此次落地的新規(guī)中，“金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”中的“續(xù)期”改為“存續(xù)”?！靶乱?guī)明確了分級基金在過渡期后將終結(jié)。”楊宇分析說。

其實(shí)，分級基金的逐步“消亡”并非從現(xiàn)在開始。2017年5月1日，《分級基金業(yè)務(wù)管理指引》開始正式實(shí)施，按照新規(guī)規(guī)定，購買分級基金，需滿足最近20個交易日名下日均證券類資產(chǎn)不低于30萬元。新規(guī)實(shí)施后，大部分散戶陸續(xù)從分級基金的交易中退場。至今，分級新規(guī)實(shí)施已有一年，這一年中分級基金發(fā)展如何呢？

WIND數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月3日，市場上全部145只分級基金總份額為74.97億份，同比萎縮61.95%；總規(guī)模為1315.28億元，同比下降38.09%。在145只分級基金中，110多只分級基金產(chǎn)品規(guī)模下滑，接近八成。

其中，中?；堇儌旨壔鹨?guī)模從54.5億元下降到0.54億元，下滑幅度高達(dá)99%。不過，受益于去年的白酒和地產(chǎn)板塊行情，招商中證白酒、鵬華地產(chǎn)分級基金等規(guī)模較去年同期有所上升。此外，從注冊情況來看，自2015年9月30日最后一只面世的分級基金——中融白酒分級基金成立后，整個市場未有新的分級基金成立。

不過也有市場人士認(rèn)為，新規(guī)堵死了公募基金重新發(fā)行分級產(chǎn)品的可能，對過渡期結(jié)束后違反規(guī)定的存量產(chǎn)品的處置解釋存在歧義。具體還需看后續(xù)出臺的細(xì)則政策。

公募基金中另一大受新規(guī)影響的產(chǎn)品是貨幣基金，中金固定收益研究分析員陳健恒表示，理論上，若銀行理財(cái)打破剛兌，邊際上有助于貨幣基金的發(fā)展。但資管新規(guī)引導(dǎo)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型凈值型產(chǎn)品，尤其是考慮現(xiàn)階段銀行代銷占基金銷售保有量的比重高達(dá)25%。

資管新規(guī)出臺后，在銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的過程中，銀行理財(cái)會優(yōu)先考慮發(fā)展類貨基產(chǎn)品，而銀行理財(cái)?shù)念愗浕a(chǎn)品，其監(jiān)管約束要松于公募貨基，收益率自然也會高于貨基。而且銀行自身的渠道優(yōu)勢也會優(yōu)先銷售本行理財(cái)?shù)念愗浕?。如果未來銀行逐步成立資管子公司，其類貨基產(chǎn)品可能會直接挑戰(zhàn)公募貨基的地位。

需注意的是，與分級基金相反，市值法貨基正在逐步登上歷史舞臺。貨基此前都以攤余成本法計(jì)價(jià)，但新規(guī)規(guī)定，采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨基，需要受到風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的約束。在此背景下，部分基金公司開始嘗試發(fā)行市值法貨幣基金。證監(jiān)會網(wǎng)站上信息顯示，目前已上報(bào)的市值法貨幣基金共有4只。

“從美國貨幣基金改革經(jīng)驗(yàn)來看，一旦貨幣基金轉(zhuǎn)向凈值型，大量資金將會撤離貨幣基金。市值法貨幣基金是采用市價(jià)估值法的貨幣基金，這一類產(chǎn)品的收益不會總維持固定的1元，而是可能會出現(xiàn)波動?！标惤『惚硎?。

“基金作為凈值型的老牌機(jī)構(gòu)，看似獲益最大，但也面臨股債產(chǎn)品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產(chǎn)品、與同業(yè)限制的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?！甭?lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖撰文分析。他表示，新規(guī)對公募資管產(chǎn)品的起售標(biāo)準(zhǔn)并沒有設(shè)定，當(dāng)前公募基金在投資起點(diǎn)上仍存在優(yōu)勢。

另外，公募基金對代銷渠道依賴度極高。公募過去幾年的發(fā)展依靠的是機(jī)構(gòu)端擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)銷售網(wǎng)絡(luò)培育較為完善，但零售端相對被忽視，主要依賴銀行個金、互聯(lián)網(wǎng)平臺等第三方代銷渠道。因此，資管新規(guī)對代銷渠道進(jìn)行了規(guī)范，“取締沒有牌照的代銷機(jī)構(gòu)”將對公募構(gòu)成沖擊。