何翩翩

中興通訊在“制裁事件”中被推向輿論的風(fēng)口浪尖，同時也引發(fā)市場上下對“中國芯”的熱議。雖然英偉達(dá)作為GPU和AI芯片市場的龍頭，很少在這場討論中被提及，但作為從2016年至今股價(jià)漲幅逾6倍的“大牛股”，在上漲過程中不斷被提及的問題就是——英偉達(dá)的股價(jià)現(xiàn)在被高估了么？在本文中，筆者就與大家探討一下，坐擁1300億美元市值的英偉達(dá)現(xiàn)在到底貴不貴。

GPU大有可為

人工智能深度學(xué)習(xí)能夠得以普及，其中重要的原因是計(jì)算能力的提升以及GPU的出現(xiàn)。1999年，英偉達(dá)設(shè)計(jì)并生產(chǎn)出被認(rèn)為是世界上第一款消費(fèi)者級別的3D圖形GPU——GeForce 256。2012年，英偉達(dá)與谷歌的人工智能團(tuán)隊(duì)合作，建造出最大的人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，并首次將人工智能應(yīng)用于分析YouTube視頻內(nèi)容。深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)也在GPU的支持下實(shí)現(xiàn)了重大突破，英偉達(dá)為包括計(jì)算機(jī)視覺、語音識別、自然語言處理在內(nèi)的人工智能“里程碑”式發(fā)展提供了長足的計(jì)算動力。

可以說，大數(shù)據(jù)、深度學(xué)習(xí)、GPU的一同出現(xiàn)才造就了當(dāng)前人工智能的繁榮景象，這也是英偉達(dá)被譽(yù)為“深度學(xué)習(xí)的三大建立者之一”的原因。2013年11月，英偉達(dá)與IBM聯(lián)合讓GPU加速器技術(shù)正式進(jìn)入到企業(yè)級數(shù)據(jù)中心當(dāng)中。而“數(shù)據(jù)中心加速器市場”這個名詞的正式出現(xiàn)，也成就了英偉達(dá)AI時代奠基者的地位。

數(shù)據(jù)中心加速器，也就是我們常說的AI芯片，應(yīng)用在AI運(yùn)算加速當(dāng)中，如今這塊蛋糕正越做越大，并進(jìn)入到“百家爭鳴”的非零和博弈階段。AI計(jì)算強(qiáng)調(diào)“通用性和功耗的平衡”——在深度學(xué)習(xí)上游訓(xùn)練端（主要用在云計(jì)算數(shù)據(jù)中心當(dāng)中），GPU是當(dāng)仁不讓的第一選擇，ASIC包括谷歌TPU、寒武紀(jì)NPU也如雨后春筍般涌現(xiàn)。而下游推理端更接近終端應(yīng)用，需求更加細(xì)分，GPU主流芯片之外，包括CPU/FPGA/ASIC也會在這個領(lǐng)域發(fā)揮各自的優(yōu)勢特點(diǎn)。（見表1）

在筆者看來，依靠通用及靈活的強(qiáng)大并行運(yùn)算能力，廣泛契合當(dāng)前人工智能監(jiān)督深度學(xué)習(xí)以及生成式對抗網(wǎng)絡(luò)（GAN）化學(xué)習(xí)所需要的密集數(shù)據(jù)和多維并算處理需求，在未來3-5年內(nèi)，GPU仍然是深度學(xué)習(xí)市場的第一選擇。

數(shù)據(jù)中心增長五倍可期

深度學(xué)習(xí)上游訓(xùn)練端由GPU主導(dǎo)并基本為英偉達(dá)所壟斷，下游推理端雖然可容納CPU/FPGA/ASIC等芯片，但競爭態(tài)勢中英偉達(dá)依然占主導(dǎo)。這塊業(yè)務(wù)（即英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)）在2016年收入貢獻(xiàn)8.3億美元，增長145%；到2017年再漲133%至19.32億美元。筆者預(yù)測，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將會由2016年的8.3億美元增長5倍至2019年的45億美元。

從數(shù)據(jù)中心服務(wù)器支出構(gòu)成的角度來估算，GPU和其他AI芯片的成本占整體服務(wù)器成本將會由2016年的2%提升到2019年的10%。根據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2017年全球服務(wù)器出貨量較2016年增長3.1%，而服務(wù)器銷售收入則增長了10.4%，源于企業(yè)客戶和超級數(shù)據(jù)中心的需求進(jìn)一步向混合云服務(wù)器擴(kuò)張，并帶來量價(jià)齊升。同時，這些客戶對于服務(wù)器的要求也更趨高端，導(dǎo)致銷售額增長高于銷售量。2016年，服務(wù)器總銷售收入約540億美元，其中約86%即460億美元屬于x86服務(wù)器（2015年x86服務(wù)器比例為82%），另14%屬于IBM等非x86服務(wù)器。

根據(jù)ARK Investment Management LLC測算，x86服務(wù)器中組件成本占90%，即410億美元，包括英特爾CPU、英偉達(dá)GPU以及內(nèi)存等。在410億美元的組件成本中，英特爾占1/3約為136億美元（英特爾2016年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收為172億美元，ARK Investment Management LLC測算以80%計(jì)為數(shù)據(jù)中心服務(wù)器收入即136億美元）；英偉達(dá)的GPU收入8.3億美元僅占2%；其余65%則為主板、內(nèi)存、硬盤、網(wǎng)絡(luò)連接等設(shè)備。

按照上述邏輯，筆者對2019年數(shù)據(jù)中心服務(wù)器支出進(jìn)行測算：

1，2017年服務(wù)器銷售收入增長10.4%至598億美元，筆者中性估計(jì)未來3年全球服務(wù)器出貨量CAGR在3-4%之間，對應(yīng)銷售收入CAGR為5%左右。

2，筆者估計(jì)人工智能深度學(xué)習(xí)的需求加速帶來的GPU和其他AI芯片在的數(shù)據(jù)中心加速器市場的擴(kuò)張，會讓加速器成本支出占比從2016年2%提升到2019年的10%。由此算出，2019年加速器市場空間約為53億美元。

3，考慮到2016年加速器市場約8億美元基本為英偉達(dá)GPU壟斷（占比約100%，英偉達(dá)對應(yīng)市場業(yè)務(wù)2016年收入為8.3億美元），而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，但英偉達(dá)占比仍在約90%，則對應(yīng)53億美元的約45億-48億美元，即實(shí)現(xiàn)從2016年8.3億美元的5倍增長。

擁抱自動駕駛大市場

如果說數(shù)據(jù)中心的爆發(fā)讓英偉達(dá)成為過去3年讓人矚目的“新星”，那么擁抱無人駕駛市場、打造營收接力棒，則讓英偉達(dá)有了成為未來“十年金股”的資本。

筆者一直認(rèn)為，以2020年為界，全球?qū)㈤_啟無人駕駛的“黃金十年”。而L3半自動駕駛水平以上的行業(yè)發(fā)展，需要整個汽車行業(yè)供應(yīng)商關(guān)系的重組和整合?！败嚻?供應(yīng)商+芯片巨頭+打車軟件+物流公司”的合縱連橫，會為汽車產(chǎn)業(yè)帶來全面的市場機(jī)會。而這之中，英偉達(dá)作為無人駕駛上游系統(tǒng)解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者之一，在不斷完善自動駕駛環(huán)境生態(tài)圈來爭奪桿位的同時，也在自動駕駛系統(tǒng)的核心策略算法層面，通過積累和研發(fā)提高壁壘。英偉達(dá)提出完整的自動駕駛策略方案包括：AI驅(qū)動的自動駕駛系統(tǒng)+英偉達(dá)從L2至L5統(tǒng)一的底層計(jì)算平臺+端到端的軟件系統(tǒng)（數(shù)據(jù)收集、模型訓(xùn)練、駕駛模擬）+超過370個合作伙伴的開源生態(tài)平臺。筆者認(rèn)為，隨著無人駕駛產(chǎn)業(yè)普及，除了硬件成本較高、功耗較大等問題會迎刃而解，完整算法解決方案也會隨之落地。

從2015年發(fā)布車載超級計(jì)算平臺DrivePX到去年底發(fā)布面向完全自動駕駛L5級別的Pegasus，英偉達(dá)在硬件層面算力和研發(fā)節(jié)奏上成為當(dāng)仁不讓的“先行者”。2017年，英偉達(dá)在汽車相關(guān)業(yè)務(wù)上的貢獻(xiàn)不多，同比僅增長15%。不過自動駕駛業(yè)務(wù)當(dāng)前還處在合作布局階段，而隨著以奧迪A8為首的高端車型在明年開始逐步配置L3基本半自動駕駛，市場放量會對英偉達(dá)的汽車業(yè)務(wù)營收帶來明顯貢獻(xiàn)，成為繼數(shù)據(jù)中心之后的業(yè)績“接力棒”。

算力革命再精進(jìn)

3月底，天風(fēng)海外團(tuán)隊(duì)親臨英偉達(dá)硅谷GTC現(xiàn)場，深刻感受到了基于“圖形+AI+自動駕駛+新平臺（機(jī)器人/醫(yī)療）”算力革命的更新精進(jìn)，英偉達(dá)通過GPU產(chǎn)品的強(qiáng)大技術(shù)壁壘繼續(xù)優(yōu)化和擴(kuò)張產(chǎn)品生態(tài)圈。而且，英偉達(dá)轉(zhuǎn)筒的游戲顯卡業(yè)務(wù)依然生機(jī)勃勃，超過七成的市場份額會隨著新架構(gòu)顯卡在年內(nèi)發(fā)布，繼續(xù)鞏固公司在高端PC游戲（RTX、4K、VR給游戲帶來電影藝術(shù)的視覺體驗(yàn)）、電子競技和社交熱情（PUBG及Fortnite的社交加成）以及用戶基數(shù)升級周期（Pascal的安裝率仍只有30%）中帶來的穩(wěn)定增長。

另外，說說備受關(guān)注的虛擬貨幣挖礦。很多人誤認(rèn)為GPU挖礦業(yè)務(wù)與比特幣價(jià)格有很緊密的關(guān)系，甚至?xí)绊懙接ミ_(dá)的業(yè)績結(jié)構(gòu)。但實(shí)際上，GPU本身并不是為了挖比特幣而設(shè)計(jì)的，而且虛擬貨幣的挖礦生態(tài)是一個在新幣替代舊幣的內(nèi)部循環(huán)中又逐漸遞減的過程。其次，挖礦更多地首選AMD的GPU，2017全年挖礦業(yè)務(wù)給AMD貢獻(xiàn)了約5-6%的營業(yè)收入，而對英偉達(dá)的影響筆者預(yù)計(jì)只有4%。因此，英偉達(dá)CEO黃仁勛也多次表示：“游戲、專業(yè)視覺、同比增長翻倍的數(shù)據(jù)中心，以及自動駕駛在未來的發(fā)展，才是會讓英偉達(dá)成長為比今天大10倍的公司，虛擬貨幣只是錦上添花?！?/p>

現(xiàn)在我們再來回答文章開頭的問題——英偉達(dá)現(xiàn)在被高估了么？沒有高估的答案是顯而易見的。“游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)增長+數(shù)據(jù)中心AI爆發(fā)+自動駕駛長期接力”的三架馬車齊發(fā)力，讓英偉達(dá)肩負(fù)著推動AI浪潮的“冒險(xiǎn)與成功”。

其實(shí)，從另外的角度來看，回顧英特爾的發(fā)展歷程，在個人電腦PC興起的上世紀(jì)90年代，英特爾的股價(jià)也從1992年初的約2美元漲至2000年的約50美元，實(shí)現(xiàn)了25倍的漲幅，對應(yīng)PE在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前都保持在50x以下的水平，但到2000年最高一度達(dá)到70x。目前，英偉達(dá)的股價(jià)對應(yīng)PE為49x。從2013年約10多美元漲至當(dāng)前的226美元，4年漲逾20倍。但若以“十年金股”為界，英偉達(dá)目前的1300億美元市值還僅僅是一個開始。