程彥楚

一、研究設(shè)計

（一）研究對象和資料來源

本文所研究的對象為2010年12月31日前在上海、深圳證券交易所上市的家電行業(yè)上市公司。本文在研究時，選取如下35家，其中滬市7家，深市28家上市公司作為研究樣本，分別為：深康佳A、創(chuàng)維數(shù)字、中科新材、秀強股份、TCL集團、海信科龍、愛仕達、澳柯瑪、華意壓縮、盾安環(huán)境、康盛股份、海立股份、小天鵝A、蘇泊爾、毅昌股份、青島海爾、美菱電器、華帝股份、兆馳股份、四川長虹、萬家樂、三花智控、圣萊達、春蘭股份、佛山照明、同洲電子、老板電器、惠而浦、格力電器、九陽股份、銀河電子、東貝B股、四川九洲、德奧通航、閩燦坤B。樣本數(shù)據(jù)選擇2010年以及2015年各上市公司年報中的數(shù)據(jù)。

本文在研究收集數(shù)據(jù)資料的過程中，從同花順數(shù)據(jù)庫收集原始數(shù)據(jù)，并對原始數(shù)據(jù)進行計算后得到所需要的數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)分析處理采用EVIEWS統(tǒng)計分析軟件。

（二）研究變量的選定

本文選取的因變量、自變量與控制變量及變量定義如下表所示為：

表 1變量定義

（三）研究假設(shè)

上市公司的大股東，可能會為了自身的利益而損害公司的利益和其他股東利益。但是若存在其他的大股東與其制衡，相互監(jiān)督、制約則有利于上市公司發(fā)展，提高上市公司的凈資產(chǎn)收益。因此，得出：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率成反比，而若存在其他大股東與之制衡則成正相關(guān)有限售流通股的特殊利益實現(xiàn)方式?jīng)Q定了上市企業(yè)的行為方式及特點。上市公司股東可以通過參加股東大會行使投票選舉權(quán)來對董事會和公司管理層進行監(jiān)控。隨著其比例的提高，會激發(fā)上市公司更多的創(chuàng)新能力來參與到積極地產(chǎn)品市場競爭中。因此，得出：

假設(shè)2：有限售流通股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率成正比

國有股“一股獨大”導致許多上市企業(yè)的董事會和經(jīng)理層基本上都由原企業(yè)的管理人員所組成，從而形成了國家行政干預下的“內(nèi)部人控制”局面。致使企業(yè)外部治理結(jié)構(gòu)、市場對企業(yè)的治理諸如企業(yè)控制權(quán)市場、職業(yè)經(jīng)理人市場等“失靈”，從而導致企業(yè)經(jīng)營績效的下降。因此，得出：

假設(shè)3：國有股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率成反比

法人股股東承擔的風險比國有股股東大，且與自己的利益相匹配，他們監(jiān)督企業(yè)的動力和積極性比國有股股東大。因此，得出：

假設(shè)4：境內(nèi)非國有法人股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率成正比

由于股價的漲跌直接關(guān)系到持有者自身財富的增減，若公司經(jīng)營狀況良好從長期來看公司的股價呈上升的趨勢，持有者將獲得財富的增值。因此董、監(jiān)事會成員以及除二者以外的其他高級管理人員的持股，將會激勵他們更多地關(guān)注公司的長期可持續(xù)發(fā)展。因此。得出：

假設(shè)5：高級管理人員的持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率成正比

二、實證分析

（一）統(tǒng)計描述

在搜集處理完數(shù)據(jù)后，本文利用EVIEWS軟件，對個變量數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計描述，具體結(jié)果如下：

1.公司凈資產(chǎn)收益率及描述性分析樣本中上市公司凈資產(chǎn)收益率的最大值為293.26%，最小值為-39.51%，說明在我國的家電行業(yè)中，不同公司之間的凈資產(chǎn)收益差別很大。

2.股權(quán)集中度的統(tǒng)計及描述性分析樣本中上市公司第一大股東持股比例最大值為73.13%，均值為36.07%，；從前十大股東持股比例來看，最大值為91.21%，均值為57.21%，各指標均高于第一大持股比例；第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例的比值，最大值為55.71，均值為3.95；且從前五大股東的持股比例方和來看，最大值為54.45%，均值為16.90%，可以得出，總體上來說，第一大股東的持股比例都要遠遠高出第二至第五大股東的持股比例。從股權(quán)集中度指標來看，樣本中家電行業(yè)的上市公司的股權(quán)集中度都相當高，且其股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著第一大股東能夠比例過高的現(xiàn)象。

3.股權(quán)屬性統(tǒng)計及描述性分析樣本中上市公司國有股比例最大值為9.73%，均值為0.18%；而法人股最大值為79.90%，均值為9.26%，其均值高于國有股比例；從限售流通股的比例來看，其最大值為88.15%，均值為20.23%；高管持股比例的最大值為42.18%，均值為41.28%。從中可以看出，流通股在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占絕對優(yōu)勢。

（二）平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)EVIEWS對面板數(shù)據(jù)給出的時序圖，確定各變量含有截距項但不存在趨勢，進一步采用LLC的方法進行單位根檢驗，得出所有變量均在顯著水平下拒絕了含有單位根的原假設(shè)，即數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

（三）相關(guān)性分析

本文使用EVIEWS對樣本的數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示各變量之間不存在嚴重的相關(guān)性，因此剔除多重共線性的可能。并且可以初步得出以下幾種關(guān)系：

1.股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率關(guān)系。公司凈資產(chǎn)收益率只與前十大股東持股比例成正相關(guān)關(guān)系，與其他的集中度指標成反相關(guān)關(guān)系，但顯著性不太高。這說明，股權(quán)若過度集中于第一大股東時，不利于公司的凈資產(chǎn)收益率。

2.股權(quán)屬性與凈資產(chǎn)收益率關(guān)系。公司凈資產(chǎn)收益率比與國有股比例成反相關(guān)關(guān)系，和有限售流通股、高管持股比例以及境內(nèi)非國有法人持股比例成正相關(guān)關(guān)系，但還是顯著性不夠明顯。這說明，國有股會導致“搭便車”的現(xiàn)象，而法人股和高管持股會更注重公司的市場價值，當比例高時有一定的能力通過治理公司來改善公司收益。

（四）模型選擇與建立

1.模型選擇。面板數(shù)據(jù)的模型主要有固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型；模型形式主要有：不變系數(shù)模型、變截距模型和變系數(shù)形式，因此需要通過Hausman檢驗以及F檢驗，確定本文具體使用那種模型。經(jīng)檢驗，本文選擇建立個體固定效應(yīng)模型。

2.模型建立。

ROEit=λi+β1 CR1it+β2 CR10it+β3 Zit+β4 Hit+β5 LTGit+β6 GYGit+β7 FRGit+β8 MHit+β9 DBRit+β10 SIZEit+β11 GROWTHit+uit

（公式1）

其中，i代表公司，取值范圍為1到35，t代表時間，取值范圍從2010年到2015年。

由EVIEWS計算后得到如下結(jié)果：

R-squared：0.679846、Adjusted R-squared：0.341139、Sum squared resid：55951.64、F-statistic：3.459410、P值：0.000000

將各變量的回歸系數(shù)帶入公式1中，得到相應(yīng)的表達式為：

其中虛擬變量Di定義為：

從回歸結(jié)果可以看出，回歸方程整體P值<0.05，說明方程回歸顯著。且各變量的回歸系數(shù)P值<0.05，說明回歸系數(shù)顯著。

（五）結(jié)果分析

1.股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率。當存在一股獨大的情況時，不利于公司業(yè)績，且若第一大股東與第二大至第五大股東之間的持股差距越大，會導致公司凈資產(chǎn)收益率越低。說明家電行業(yè)的上市公司中股權(quán)分散的企業(yè)績效優(yōu)于集中的。假設(shè)1成立。

2.股權(quán)屬性與公司凈資產(chǎn)收益率。有限售流通股比例與公司凈資產(chǎn)收益率成正比，說明我國家電行業(yè)上市公司的社會公眾股東對于企業(yè)治理效率的改善有積極的作用。假設(shè)2成立。

國有股比例與公司凈資產(chǎn)收益率成反比，說明我國的家電行業(yè)，有國有股的上市公司中，當國有股比例越高，由于多種原因會導致上市公司治理效率下降，不利于公司績效。假設(shè) 3成立。

境內(nèi)非國有法人股持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率成正比，說明我國家電行業(yè)上市公司中的法人持股，更加注重企業(yè)的長期利益，有更強的能力參與到企業(yè)的經(jīng)營活動中去。而且當法人股所占的比例越大與企業(yè)的利益越趨于一致。假設(shè)4成立。

高管持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率成正比，說明我國家電行業(yè)上市公司的高管，通過持有公司的股票，會更加關(guān)注并且致力于公司的長期可持續(xù)發(fā)展，對公司的績效是有利的。假設(shè)5成立。

三、相關(guān)建議

根據(jù)上述的實證分析結(jié)果所得出的結(jié)論為基礎(chǔ)，本文對我國家電行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排提出如下幾點建議。首先是降低股權(quán)集中度，必須對集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，要調(diào)整我國家電行業(yè)上市公司多年來形成的國有股“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以適當引入其他的大股東，形成相對多個大股東控股的股權(quán)格局；其次是適當減持國有股，國有股的減持應(yīng)按步驟循序漸進，并實施相關(guān)的配套機制，保持我國股市平穩(wěn)過渡和轉(zhuǎn)型；此外也需要建立法人股的主導地位，法人股與國有股相比，主體地位健全，能避免政企不分，便于企業(yè)自經(jīng)營、獨立運作，進而有利于建立上市公司科學決策體系，來提高公司績效；最后建立有效的激勵和約束機制，把經(jīng)理人員的經(jīng)濟利益與其經(jīng)營績效掛鉤，使其承擔相應(yīng)的資產(chǎn)責任，促使他們通過謀求企業(yè)長遠發(fā)展和利益最大化來實現(xiàn)自己的利益。（作者單位為蘇州大學）