厲無畏，常焙筌

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051)

創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)承擔(dān)著創(chuàng)業(yè)資本募集、項(xiàng)目篩選、投后增值服務(wù)以及資本運(yùn)作等投融資職責(zé)，是創(chuàng)業(yè)資本提供者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的高級(jí)金融中介，是創(chuàng)業(yè)投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)者，在創(chuàng)業(yè)投資的成敗中起著關(guān)鍵作用.

在具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)中，創(chuàng)業(yè)投資的興起呼喚優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)，如何評(píng)價(jià)、甄選創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)成為眾多出資者(Limited Partner，LP)的實(shí)踐需求問題；而目前在理論上，主要研究成果仍集中于對(duì)投資項(xiàng)目的績效評(píng)價(jià)上，基于市場(chǎng)角度對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的選擇評(píng)價(jià)仍涉及很少.創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的作用已被業(yè)界和學(xué)術(shù)界高度重視，創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)因素是目前的研究熱點(diǎn)問題，是理論界和業(yè)界都迫切需要的.通過探究創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的內(nèi)涵及其在股權(quán)投資中的作用，設(shè)計(jì)一套合理可行的評(píng)價(jià)影響因素并能被運(yùn)用于實(shí)際，將會(huì)在理論和實(shí)際兩個(gè)層面具有非常重要的意義.

1 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)影響因素文獻(xiàn)回顧

對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)因素的探索一直是創(chuàng)業(yè)投資研究領(lǐng)域的重要課題.Mas認(rèn)為： 創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的普通合伙人(General Partner, GP)指的由創(chuàng)業(yè)投資家擔(dān)當(dāng)，負(fù)責(zé)管理基金并逐步將投資項(xiàng)目變現(xiàn)，一般是創(chuàng)業(yè)投資的管理團(tuán)隊(duì).高層管理團(tuán)隊(duì)(Top Management Team, TMT)是指公司高層經(jīng)理的相關(guān)小群體，包括CEO、總經(jīng)理、副總經(jīng)理以及直接向他們匯報(bào)工作的高級(jí)經(jīng)理[1].Li等提出創(chuàng)業(yè)投資家人力資本可以劃分為智力資本、知識(shí)資本、社會(huì)資本、經(jīng)驗(yàn)資本、聲譽(yù)資本和人格資本等6種子資本[2].Sahlman利用委托代理理論分析了投資者和普通合伙人之間的關(guān)系，分析了減少代理問題的機(jī)制，包括嚴(yán)格的契約、基金的有限存續(xù)期、業(yè)績敏感的報(bào)酬制度等，并且發(fā)現(xiàn)： 普通合伙人一般會(huì)獲得2.5%的資本利得和20%的公司利潤作為業(yè)績報(bào)酬，這種回報(bào)對(duì)普通合伙人的業(yè)績高度敏感[3].Gompers等的研究表明： 投資者與普通合伙人之間的契約是解決代理問題的一種有效方法.他們運(yùn)用“高成本的契約”理論解釋了合同中條款的決定性作用，高成本的契約理論預(yù)測(cè)，當(dāng)預(yù)期的代理成本較高時(shí)，契約中應(yīng)該包括更加嚴(yán)格的創(chuàng)業(yè)投資的條款[4].Parker指出，通過契約可以使投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間潛在的利益沖突最小化，這些契約包括： 限制基金的存續(xù)期、具體化基金收入的分配政策、隨時(shí)中斷投資的權(quán)利[5].Gompers等發(fā)現(xiàn)： 成立時(shí)間長的、規(guī)模大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求與業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系[6].Mas提出一個(gè)在異質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上關(guān)于普通合伙人選擇項(xiàng)目的模型，認(rèn)為GP選擇項(xiàng)目的正確性是可以基于該GP過往的投資業(yè)績的，并且隨著有限合伙人(Limited Partner, LP)數(shù)量的增加，GP選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)提高了，但是并不影響GP的關(guān)注的分配.因此GP可以合作的有限合伙人數(shù)量應(yīng)從二者的成本角度出發(fā)進(jìn)行平衡[1].Gifford研究了創(chuàng)業(yè)投資家在精力有限的情況下對(duì)精力分配分別與創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益最大化和有限合伙人利益最大化之間的關(guān)系[7].Gompers等對(duì)比分析了公司制基金和獨(dú)立基金在有限存續(xù)期上的差異，發(fā)現(xiàn)公司制創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的存續(xù)期很短，認(rèn)為公司制創(chuàng)業(yè)投資基金不具有合伙協(xié)議所提供的種種保護(hù)，受到其他基金退出的影響較嚴(yán)重，且“公司制創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目是對(duì)短期技術(shù)非持續(xù)性的一種反應(yīng)”[8].Arthurs發(fā)現(xiàn)： 有創(chuàng)投扶持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的1年后股價(jià)回報(bào)與創(chuàng)投公司的經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)呈正相關(guān)關(guān)系[9].Dimov等探究了為何同樣優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)投公司投資于早期的項(xiàng)目比例不同的問題，研究表明： 管理團(tuán)隊(duì)財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)越豐富，越不傾向于投早期[10].Nahata提出了一種測(cè)量創(chuàng)投公司聲譽(yù)的方法，并分析了聲譽(yù)的績效影響，結(jié)果顯示： 創(chuàng)投公司的名聲越好，其退出表現(xiàn)就越好[11].Zarutskie收集了創(chuàng)投公司高層管理團(tuán)隊(duì)的教育背景和工作經(jīng)歷信息，探究了高層管理團(tuán)隊(duì)人力資本和基金業(yè)績之間的關(guān)系[12].Sahaym等探討了高層管理團(tuán)隊(duì)(TMT)和治理結(jié)構(gòu)在最近首次上市(Initial Public Offering, IPO)的公司中使用企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資(Corporate Venture Capital, CVC)的作用，結(jié)果表明： 在非對(duì)偶性的存在下，TMT異質(zhì)性與CVC的使用之間存在負(fù)的曲線關(guān)系，并且還發(fā)現(xiàn)TMT異質(zhì)性和所有權(quán)激勵(lì)CVC的使用，但只有到一定的閾值[13].Meglio等認(rèn)為可以創(chuàng)業(yè)投資和資源基礎(chǔ)研究為橋梁，確定創(chuàng)業(yè)投資能力的基本機(jī)制[14].

成思危[15]，楊軼等[16]，何國杰等[17]探討了創(chuàng)業(yè)投資家的素質(zhì).張新立等認(rèn)為： 最優(yōu)激勵(lì)契約能使高能力創(chuàng)業(yè)投資家樂于選擇具有高強(qiáng)度激勵(lì)、低固定收入和低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目[18].鄭君君等則站在投資者的立場(chǎng)，為創(chuàng)業(yè)投資家制定了一種顯性的連續(xù)支付模式，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家起到了極強(qiáng)的激勵(lì)作用，從而構(gòu)建了一種新的激勵(lì)機(jī)制模型，為投資者建立合理的支付契約提供了依據(jù)[19].孫昌群則通過建立投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間的一次性博弈和聲譽(yù)博弈模型，分析了投資者風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁行為，并研究了聲譽(yù)機(jī)制保證契約自我履行的機(jī)理[20].左松林闡明了創(chuàng)業(yè)投資家在追逐聲譽(yù)下的投資行為，以階段選擇權(quán)的模式為創(chuàng)業(yè)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的投資決策提供了參考[21].胡石明等指出： 在公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式下，當(dāng)管理者努力工作使公司獲得巨額收益時(shí)，并不能相應(yīng)得到激勵(lì)性的報(bào)酬；而公司經(jīng)營不善出現(xiàn)虧損時(shí)，他們也可以領(lǐng)取固定的工資報(bào)酬.為此，引進(jìn)有限合伙制，使管理者成為一般合伙人，承擔(dān)無限責(zé)任，就會(huì)大大激發(fā)其努力工作的積極性[22].潘安娥等界定了創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)，提出創(chuàng)業(yè)投資家須具有的4種素質(zhì)或能力： 基礎(chǔ)素質(zhì)、知識(shí)素質(zhì)、管理能力和資本運(yùn)作能力，并設(shè)計(jì)了3層次的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系[23].這主要是從定性方面評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)而言，缺乏動(dòng)態(tài)性和全面性.黃剛將普通合伙人應(yīng)該具備的素質(zhì)能力歸納總結(jié)為以下5大方面： 基礎(chǔ)素質(zhì)、專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備、企業(yè)管理能力、市場(chǎng)駕馭能力及其他能力，建立了相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系[24].以上研究多是從創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)角度所做評(píng)價(jià)工作.談毅針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金經(jīng)理人的激勵(lì)與約束機(jī)制進(jìn)行了研究，通過利潤分成以及贖回、有限利潤等方式對(duì)經(jīng)理人在利益博弈方面達(dá)到平衡[25].馬曉寧從團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、過往業(yè)績、投資策略3個(gè)方面構(gòu)建了引導(dǎo)基金下創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并采用了支持向量機(jī)(Support Vector Machine, SVM)的方法進(jìn)行創(chuàng)投管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)[26].孫壯志等認(rèn)為我國的創(chuàng)投管理團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目運(yùn)營能力分為價(jià)值判斷能力、風(fēng)控能力、退出交易能力、資源整合能力、案源開發(fā)能力及組合配置能力等6類[27].劉變?nèi)~認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)核心不明確是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的利潤低、退出效率低和中小企業(yè)中途夭折的原因之一[28].

綜上可以看出，這些研究試圖通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)影響因素的研究解決創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的選擇和評(píng)價(jià)等問題.但目前創(chuàng)投管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的基本理論在解釋一些創(chuàng)業(yè)投資的成敗現(xiàn)象上，多是側(cè)重聲譽(yù)、個(gè)人基礎(chǔ)素質(zhì)或知識(shí)儲(chǔ)備、激勵(lì)等某一維度，具有主觀判斷的因素，缺乏整體認(rèn)識(shí)，無法取得令人滿意的結(jié)果，迫切需要一個(gè)全面的創(chuàng)業(yè)投資評(píng)價(jià)的理論框架來指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的篩選和評(píng)價(jià)，并解釋現(xiàn)實(shí)的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣現(xiàn)象.尤其在創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的研究方面，國外理論界和業(yè)界大多偏重于對(duì)影響創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的主要因素的定性分析，雖然在理論上已有若干判斷和評(píng)估模型的建立，但是多數(shù)都沒有實(shí)際進(jìn)行操作并實(shí)證，仍可以明顯地感到其中的不足.因此，本文將針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)有哪些影響因素及各因素對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果的影響程度這一主要問題，結(jié)合大量國內(nèi)外文獻(xiàn)研究，運(yùn)用評(píng)價(jià)理論，建立影響因素的框架模型，闡明各因素的相互作用關(guān)系，從而表明創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)機(jī)理，為創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)研究的深化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ).

2 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的解釋結(jié)構(gòu)模型

創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣是衡量創(chuàng)業(yè)投資成敗的重要因素.投資者利用創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)因素可以選擇優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的目標(biāo)和價(jià)值，使得創(chuàng)業(yè)投資獲得成功.所以，哪些因素影響創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣、它們?nèi)绾斡绊憚?chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣等問題是創(chuàng)業(yè)投資中最迫切需要解決的問題.我們采用“解釋結(jié)構(gòu)模型”來進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的影響因素整體框架的分析，建立主要因素的解釋模型.

2.1 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的確定

采用“解釋結(jié)構(gòu)模型”對(duì)主要影響因素進(jìn)行分析的第一步，就是由這一領(lǐng)域的專家提出主要影響因素.為明晰和界定研究目的和范圍，我們已經(jīng)從結(jié)構(gòu)上解析了創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)分類(如圖1).

那么，為進(jìn)一步深入解析創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)因素，就需要在團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、過往業(yè)績、投資策略和內(nèi)部治理等幾個(gè)方面考慮創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的影響因素.以往的研究顯示： 在團(tuán)隊(duì)素質(zhì)方面，創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)受團(tuán)隊(duì)合作、融資能力、以往經(jīng)驗(yàn)和增值服務(wù)能力等因素影響[2,5,8,12-17,23-24,26]；在過往業(yè)績方面，領(lǐng)投比例、項(xiàng)目獲得后續(xù)投資的比例、成功案例和盈利能力[1，8-9,20-21,26]起重要作用；在投資策略方面，投資(早期)階段、投資領(lǐng)域[6,10-11,21,26]與創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的成功有關(guān).也有很多研究都明確或隱含地指出： 激勵(lì)機(jī)制、決策程序和風(fēng)險(xiǎn)控制能力是創(chuàng)業(yè)投資成敗的關(guān)鍵[3-5,18-19,22,25].最近關(guān)于以創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)方面為對(duì)象的研究認(rèn)為團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、投資策略、過往業(yè)績是重要因素[26]；創(chuàng)業(yè)投資的有限存續(xù)期給予創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)(普通合伙人)強(qiáng)有力的約束，因?yàn)樗麄儽仨氃谝欢ǖ拇胬m(xù)期內(nèi)提交投資成果.有限存續(xù)期也迫使普通合伙人必須連續(xù)籌資，資金籌集的沉重負(fù)擔(dān)成為有效的甄別機(jī)制，能阻止沒有能力的普通合伙人進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng).在進(jìn)行文獻(xiàn)整理和對(duì)專家征詢后，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的影響因素進(jìn)行了解析(如圖2).

圖1 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)分類解析Fig.1 Evaluation and classification analysis of venture capital management team

圖2 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的影響因素解析Fig.2 Analysis of evaluation factors of venture capital management team

在上述結(jié)構(gòu)解析的基礎(chǔ)上，我們從團(tuán)隊(duì)素質(zhì)與過往業(yè)績層面歸納出影響創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的主要因素，通過征詢18位創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理、研究人員等專家的意見，再根據(jù)專家的建議進(jìn)行增減，最終得到以下11個(gè)主要因素及對(duì)這些因素的具體描述，如表1所示.

表1 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的主要影響因素

注： 如果Ti對(duì)Tj有影響，則表中相應(yīng)位置為1，否則為0(i,j=1,2,…，11)

2.2 確定各因素之間的相互關(guān)系

接下來，我們要解決的問題就是分析這些影響因素之間的關(guān)系.首先，我們用鄰接矩陣(M)表示創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)各影響因素之間的直接相互關(guān)系(0表示沒有相互影響關(guān)系，1表示存在相互影響關(guān)系)，如表2所示.

然后，我們對(duì)上述鄰接矩陣加上單位矩陣I，得到矩陣(M+I)，采用布爾運(yùn)算規(guī)則，進(jìn)行(M+I)n計(jì)算，直到運(yùn)算結(jié)果矩陣中不產(chǎn)生新的“1”(即不發(fā)現(xiàn)新的間接關(guān)系)為止，得到可達(dá)矩陣.可達(dá)矩陣用來表示各影響因素之間所有直接和間接的關(guān)系.

2.3 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的整體框架

根據(jù)可達(dá)矩陣，歸納各個(gè)因素之間的影響關(guān)系(即可達(dá)集合，用R(Ti)表示)和被影響關(guān)系(即前因集合，用A(Ti)表示)，如表3所示.

表3 各個(gè)因素的影響和被影響關(guān)系

(續(xù)表)

根據(jù)表2，以R(Ti)∩A(Ti)=R(Ti)為確定最上位等級(jí)要素的條件，得出最上位等級(jí)要素后，將它從表中劃掉，再用同樣方法求得下一級(jí)的各要素，這樣一直做下去，便可一級(jí)一級(jí)地把各要素按等級(jí)劃分出來，并以此為依據(jù)對(duì)其主要影響因素的可達(dá)矩陣進(jìn)行重新排列，如表4所示.

表4 可達(dá)矩陣的重新排列矩陣

3 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)因素的層級(jí)關(guān)系分析

圖3 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的解釋結(jié)構(gòu)模型Fig.3 Explanatory structure model of influencing factors of venture capital management team

在上述創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的影響因素分析、各因素之間的相互關(guān)系(專家評(píng)判的關(guān)系表)及可達(dá)矩陣的重新排列矩陣的基礎(chǔ)上，本節(jié)分析創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響的多級(jí)遞階結(jié)構(gòu).

3.1 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的多級(jí)遞階結(jié)構(gòu)

根據(jù)等級(jí)劃分，繪制創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的多級(jí)遞階結(jié)構(gòu)圖，如圖3所示.

這一主要影響因素解釋結(jié)構(gòu)模型說明如下.

(1) 決定創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的最基本因素(最低等級(jí)的因素)主要是激勵(lì)機(jī)制和以往經(jīng)驗(yàn).激勵(lì)機(jī)制可促進(jìn)團(tuán)隊(duì)合作，即激勵(lì)機(jī)制決定團(tuán)隊(duì)合作；這與談毅等的研究[26]相吻合，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金經(jīng)理人的激勵(lì)與約束機(jī)制，通過利潤分成以及贖回、有限利潤等方式對(duì)經(jīng)理人在利益博弈方面達(dá)到平衡.也與胡石明的研究[23]相一致，創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)成為一般合伙人，承擔(dān)無限責(zé)任，會(huì)大大激發(fā)其努力工作的積極性.

(2) 團(tuán)隊(duì)合作與以往經(jīng)驗(yàn)決定決策程序及風(fēng)險(xiǎn)控制能力和增值服務(wù)能力.

(3) 決策程序及風(fēng)險(xiǎn)控制能力、增值服務(wù)能力決定領(lǐng)投比例及后續(xù)投資比例.

(4) 以往經(jīng)驗(yàn)和領(lǐng)投比例決定投資領(lǐng)域，后續(xù)投資比例和增值服務(wù)能力決定成功案例和投資階段，具有增值服務(wù)能力的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)所投企業(yè)的階段會(huì)比較早期，因?yàn)樗怯心芰ν顿Y早期風(fēng)險(xiǎn)較大的初創(chuàng)企業(yè)；這與Mas的研究[1]相一致，在異質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上關(guān)于普通合伙人(GP)選擇項(xiàng)目的模型，GP選擇項(xiàng)目的正確性是可以基于該GP過往的投資業(yè)績的.

(5) 投資領(lǐng)域和成功案例及以往經(jīng)驗(yàn)決定融資能力.“融資能力”處于這些影響因素的最高等級(jí).也就是說，它直接影響創(chuàng)業(yè)投資的成敗，并受所有其他因素的影響.如果創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)融不到資金，則成了“無源之水，無本之木”，是無法做創(chuàng)業(yè)投資的.

3.2 模型的應(yīng)用意義

對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)影響因素的解釋結(jié)構(gòu)模型的建立，旨在挖掘影響創(chuàng)業(yè)投資成敗的關(guān)鍵因素及這些因素之間的相互影響及層次關(guān)系.其實(shí)踐意義在于，在創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的選擇和評(píng)價(jià)中，需要考慮哪些方面，及這些方面的輕重緩急，有層次、有重點(diǎn)地考慮各因素的影響.例如，根據(jù)以上的模型分析，“激勵(lì)機(jī)制”、“以往經(jīng)驗(yàn)”、“團(tuán)隊(duì)合作”是最基礎(chǔ)的、必須考慮的因素.

4 結(jié)論及展望

隨著我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展迅速，許多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)如雨后春筍般設(shè)立.創(chuàng)業(yè)投資作為一種新型的投資機(jī)制，其投資成效很大程度上依賴于創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)，投資者和政府引導(dǎo)基金如何選擇和評(píng)價(jià)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)是目前的熱點(diǎn)研究問題.

本研究采用文獻(xiàn)法和專家法總結(jié)了創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)的主要影響因素，運(yùn)用解釋結(jié)構(gòu)模型對(duì)這些影響因素之間的關(guān)系和對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的影響機(jī)理進(jìn)行了分析，得出創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)主要影響因素的多級(jí)遞階結(jié)構(gòu)模型.模型顯示： “激勵(lì)機(jī)制”影響“團(tuán)隊(duì)合作”，“團(tuán)隊(duì)合作”與“以往經(jīng)驗(yàn)”影響“決策程序和風(fēng)險(xiǎn)控制能力”及“增值服務(wù)能力”；“決策程序和風(fēng)險(xiǎn)控制能力”及“增值服務(wù)能力”影響“領(lǐng)投比例”和“后續(xù)投資比例”，“領(lǐng)投比例”與“以往經(jīng)驗(yàn)”影響“投資領(lǐng)域”，“后續(xù)投資比例”和“增值服務(wù)能力”決定“成功案例”和“投資階段”，由此可知只有增值服務(wù)能力強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)才有能力投資于早期階段的初創(chuàng)企業(yè)，也有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功；“投資領(lǐng)域”、“成功案例”和“以往經(jīng)驗(yàn)”直接影響“融資能力”.團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、過往業(yè)績、投資策略和激勵(lì)機(jī)制最終影響創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣.

本研究所獲得的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的影響因素，將對(duì)創(chuàng)業(yè)投資母基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在選擇優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)中起到重要的作用，他們?cè)谶x擇優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)時(shí)主要考慮的因素為： 團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、過往業(yè)績、投資策略和激勵(lì)機(jī)制.同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸引創(chuàng)業(yè)投資基金、選擇優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)奠定了基礎(chǔ)，這在實(shí)踐中具有重要的應(yīng)用意義.

這一模型對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)因素有較好的解釋能力，然而以上研究還處于概念結(jié)構(gòu)階段，在此基礎(chǔ)上未來的深入研究有以下2點(diǎn)：

(1) 對(duì)上述主要影響因素設(shè)置結(jié)構(gòu)化的指標(biāo)體系，并將每類指標(biāo)展開成多層，采用可以量化的關(guān)鍵測(cè)試，通過問卷或特殊數(shù)據(jù)庫獲得數(shù)據(jù)，對(duì)這些影響因素的有效性進(jìn)行實(shí)證研究；

(2) 在實(shí)證研究中，選擇適當(dāng)?shù)难芯糠椒▽?duì)創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合理的評(píng)價(jià).

參考文獻(xiàn)：

[1] MAS D. Market selection of competent venture capitalists [M]∥artificial markets modelling. Berlin-Heidelberg, German： Springer, 2007： 237-248.

[2] LI J T, XIN K R, TSUI A, et al. Building effective international joint venture leadership teams in China [J].JournalofWorldBusiness, 1999,34(1)： 52-68.

[3] SAHLMAN W A. The structure and governance of venture capital organization [J].JournalofFinancialEconomics, 1990,27： 473-521.

[4] GOMPERS P, LERNER J. The use of covenants： An empirical analysis of venture partnership agreements [J].JournaloflawandEconomics, 1996,39(2)： 463-498.

[5] PARKER L, SKILLMAN C. The incentive effects of monitoring under alternative compensation scheme [J].InternationalJournalofIndustrialEconomics, 1998,6(1)： 109-119.

[6] GOMPERS P, LERNER J. An analysis of compensation in the U.S. venture capital partnership [J].JournalofFinancialEconomics, 1999,51： 3-44.

[7] GIFFORD S. Limited attention and the role of the venture capitalist [J].JournalofBusinessVenturing, 1997,12(6)： 459-482.

[8] GOMPERS P, LERNER J. The venture capital cycle [M]. Cambridge, Boston, USA： MIT Press, 1999.

[9] ARTHURS J D, BUSENITZ L W. Dynamic capabilities and venture performance： The effects of venture capitalists [J].JournalofBusinessVenturing, 2006,21(2)： 195-215.

[10] DIMOV D, SHEPHERD D A, SUTCLIFFE K M. Requisite expertise, firm reputation, and status in venture capital investment allocation decisions [J].JournalofBusinessVenturing, 2007,22(4)： 481-502.

[11] NAHATA R. Venture capital reputation and investment performance [J].JournalofFinancialEconomics, 2008,90(2)： 127-151.

[12] ZARUTSKIE R. The role of top management team human capital in venture capital markets： Evidence from first-time funds [J].JournalofBusinessVenturing, 2010,25(1)： 155-172.

[13] SAHAYM A, CHO S Y, KIM S K, et al. Mixed blessings： How top management team heterogeneity and governance structure influence the use of corporate venture capital by post-IPO firms [J].JournalofBusinessResearch, 2016,69(3)： 1208-1218.

[14] MEGLIO O, DESTRI A M L, CAPASSO A. Fostering dynamic growth in new ventures through venture capital： Conceptualizing venture capital capabilities [J].LongRangePlanning, 2017,50(4)： 518-530.

[15] 成思危.風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)者： 雙向選擇共同創(chuàng)業(yè) [J].華東科技，2002(7)： 26-28.

[16] 楊軼,陳德棉.不同出資人的風(fēng)險(xiǎn)資本管理人的選擇機(jī)理 [J].科學(xué)管理研究，2001，19(3)： 17-21.

[17] 何國杰，吳菌.美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理人的評(píng)選方式 [J].科技管理研究，2004(3)： 79-81.

[18] 張新立，王青建.風(fēng)險(xiǎn)投資家的最優(yōu)激勵(lì)契約模型研究——一種基于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)條件下的博弈模型分析 [J].財(cái)經(jīng)研究，2006，32(5)： 129-135.

[19] 鄭君君，劉恒.基于委托-代理關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家激勵(lì)模型的研究 [J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005，22(5)： 151-156.

[20] 孫昌群.風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約設(shè)計(jì)與履約機(jī)制研究 [J].江漢論壇，2004(1)： 36-39.

[21] 左松林.風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托代理問題研究 [J].江蘇社會(huì)科學(xué)，2005(4)： 81-85.

[22] 胡石明，黃利紅.投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家的契約關(guān)系 [J].中南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2003(4)： 219-222.

[23] 潘安娥，楊青.創(chuàng)業(yè)投資家素質(zhì)綜合評(píng)價(jià)模型研究 [J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，29(8)： 125-128.

[24] 黃剛.有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)普通合伙人選擇的考量指標(biāo)體系研究 [J].蘭州學(xué)刊，2008(6)： 43-44.

[25] 談毅，馮宗憲.風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理人的激勵(lì)與約束機(jī)制 [J].管理科學(xué)，1999(4)： 56-58.

[26] 馬曉寧.引導(dǎo)基金下創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)的選擇與評(píng)價(jià)研究 [D].上海： 東華大學(xué)， 2012.

[27] 孫壯志，鄧超. 創(chuàng)業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目運(yùn)營能力與績效關(guān)系實(shí)證分析 [J].貴州社會(huì)科學(xué)，2016(4)： 140-144.

[28] 劉變?nèi)~.中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行低效癥結(jié)分析 [J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2017(24)： 13-14.