陳康 尤超

摘要：股指期貨是投資者用來對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一大重要工具，同時(shí)，因?yàn)榕c股票指數(shù)之間存在相關(guān)關(guān)系，其成為了針對指數(shù)變動進(jìn)行投機(jī)交易的重要選擇。關(guān)于股指期貨對股票市場的影響作用，已有很多國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究。但由于市場的交易機(jī)制以及投資者結(jié)構(gòu)差異，研究結(jié)論未能達(dá)成一致。文章梳理并總結(jié)了近三十年來國內(nèi)外討論這一問題的文獻(xiàn)，試圖做出匯總與評述。

關(guān)鍵詞：股指期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；波動率

自1987年股災(zāi)以來，衍生品對證券市場的影響一直受到廣泛關(guān)注。而隨著金融市場的發(fā)展，股指期貨、股指期權(quán)等衍生產(chǎn)品的相繼推出也引發(fā)了學(xué)者們對關(guān)于衍生品交易如何作用于金融市場發(fā)展的問題進(jìn)行深入地思考和研究。韓立巖（2009）在研究了韓國股市期權(quán)的推出之后，從投資者結(jié)構(gòu)和流動性兩方面得出期權(quán)引入對期貨市場有促進(jìn)作用。施紅梅和施東暉（2000）在研究國外資本市場的股指期貨產(chǎn)品之后，對我國市場推出股指期貨的可行性和具體方案提出了思考和建議，并描述了我國推出股指期貨的市場基礎(chǔ)。以上這些研究通常采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方式，為衍生品市場的發(fā)展和穩(wěn)定提供了科學(xué)的依據(jù)和方法。

而在另一維度上，估值期貨等衍生品的推出對金融市場價(jià)格本身的影響，也受到了眾多關(guān)注。但由于市場機(jī)制的不同，投資者結(jié)構(gòu)的差異，選取的樣本區(qū)間不同，不同的文獻(xiàn)得出的結(jié)論往往不盡相同甚至截然相反。大體上，國內(nèi)外學(xué)者對衍生品如何影響現(xiàn)貨金融市場的研究主要包括其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及對現(xiàn)貨市場波動率的影響兩個(gè)維度。

一、 股指期貨影響現(xiàn)貨市場的理論基礎(chǔ)

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，在衍生品市場上，股指期貨市場價(jià)格由市場中包括套期保值者、投機(jī)者和套利者在內(nèi)的多方主體根據(jù)自身信息和價(jià)格預(yù)期進(jìn)行交易形成，所以股指期貨價(jià)格的變化也反映著所有市場參與者對未來指數(shù)價(jià)格的預(yù)期。故而股指期貨在一定程度上，可以說是股票現(xiàn)貨市場價(jià)格的未來走勢的一個(gè)預(yù)期指標(biāo)。

從微觀層面看，股指期貨產(chǎn)品所具備的多種功能有：一是套期保值。通過在期貨市場與股票現(xiàn)貨市場持有相反的頭寸，投資者可以有效地對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。在恒生指數(shù)期貨交易中，以套期保值為目的的交易大概占到20%，恒生指數(shù)期貨成為了投資者對沖風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要工具。二是投機(jī)功能。由于施行保證金交易制度，股指期貨交易自帶金融杠桿特征，市場上存在大量的投機(jī)交易者愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，以期望獲得高額利潤。三是套利功能。股指期貨價(jià)格一般會圍繞著其理論的均衡價(jià)格進(jìn)行波動，當(dāng)期貨價(jià)格波動到偏離其理論上的均衡價(jià)格一定程度時(shí)，市場上的套利者就會利用這一機(jī)會進(jìn)行套利交易，以期望獲得超額收益。

由于資本市場上存在著大量的套期保值者和套利者，當(dāng)股指期貨價(jià)格相對于現(xiàn)貨市場指數(shù)價(jià)格有較大程度的偏差時(shí)，市場上存在的大量的套期保值者和套利投資者便會通過反向交易，使得股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格回歸更靠近長期均衡的水平，從而在客觀上平抑價(jià)格的大幅度變動，降低市場的波動率。所以，這也是很多學(xué)者此前的研究得出股指期貨的引入能夠降低股票現(xiàn)貨交易價(jià)格波動性的原因。相比之下，我國推出的股指期貨承擔(dān)了更大的責(zé)任，因?yàn)閲鴥?nèi)的A股市場一直以來都缺乏有效的做空手段，所以股指期貨的引入使得很多投資者將其視為了最重要的風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制。

二、 股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力

對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，大量學(xué)者已經(jīng)以國內(nèi)外市場上所存在的期貨交易產(chǎn)品，對期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行了研究。研究者主要關(guān)注的問題為：首先，期貨與現(xiàn)貨市場是否存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，期貨市場是否能充分反應(yīng)市場的信息變動？其次，如果存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，哪個(gè)市場起更重要的作用？最后，現(xiàn)貨與期貨兩個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)該如何衡量與測度？從這三個(gè)問題出發(fā)，國內(nèi)外的學(xué)者們大多從均值溢出效應(yīng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)力兩個(gè)方面進(jìn)行研究分析，前者檢驗(yàn)期貨與現(xiàn)貨兩個(gè)市場的價(jià)格哪個(gè)先變動哪個(gè)后變動，而后者則測度兩個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)程度。很多文獻(xiàn)對于股指期貨產(chǎn)品與指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的研究，討論的更多是在市場波動時(shí)股指期貨交易價(jià)格與指數(shù)現(xiàn)貨交易價(jià)格之間的領(lǐng)先與滯后的變化關(guān)系，也就是兩者之間存在的均值溢出效應(yīng)。對于股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系，也即均值溢出效應(yīng)，此前有多位學(xué)者進(jìn)行了研究，一般的研究方法分三個(gè)步驟：首先是協(xié)整檢驗(yàn)，如果兩個(gè)市場的價(jià)格之間存在協(xié)整，則表明期貨市場與現(xiàn)貨市場的價(jià)格在長期上應(yīng)該是均衡關(guān)系；其次檢驗(yàn)兩個(gè)市場短期上的價(jià)格調(diào)整關(guān)系，可以通過誤差修正模型來檢驗(yàn)；最后通過格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)等模型檢驗(yàn)兩個(gè)市場的價(jià)格孰先變動。由于國外的衍生品市場特別是期貨市場發(fā)展較早，品種豐富，有大量的樣本和數(shù)據(jù)可以用來做實(shí)證檢驗(yàn)，因此國外學(xué)者們對這一問題的研究比較豐富。他們的研究發(fā)現(xiàn)，從價(jià)格變動方面來看期貨市場一般要領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場，期貨市場對信息的反映速度更快。國內(nèi)研究方面，由于我國推出股指期貨比較晚，并且品種較為單一，滬深300股指期貨作為中國A股市場的第一個(gè)真正意義上的股指期貨產(chǎn)品到2010年才正式在中金所出現(xiàn)，并引入正式的市場交易。研究者早期一般采用股指期貨仿真模擬數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，

實(shí)證數(shù)據(jù)樣本比較有限，但伴隨著境內(nèi)股指期貨市場的快速發(fā)展，樣本數(shù)據(jù)逐漸增加，國內(nèi)關(guān)于股指期貨的研究也逐漸豐富起來。

對不同市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，國內(nèi)外學(xué)者們所作的研究得出了不盡相同的結(jié)論，一方面有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能明顯更強(qiáng)，另一方面也有學(xué)者利用不同的樣本檢驗(yàn)出期貨市場并沒有表現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Kawaller等（1987）研究了標(biāo)普500指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)際上比期貨價(jià)格變動得遲，期貨價(jià)格對信息的反映效率明顯更快，得出期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)該比現(xiàn)貨市場更強(qiáng)。Booth等（1999）研究了金融指數(shù)衍生品市場和現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能差異，他們的研究結(jié)果表明期貨價(jià)格最先跳動，并且引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格變動，而現(xiàn)貨價(jià)格會帶動期權(quán)價(jià)格的變化。何誠穎、張龍斌和陳薇（2011）檢驗(yàn)出期貨市場中信息進(jìn)入價(jià)格的速度以及信息的融入比率明顯更快，滬深300股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力顯著地更強(qiáng)。由此可以看出，不同市場上得到的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)或者現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)的結(jié)論均不是個(gè)例。不同特點(diǎn)與結(jié)構(gòu)的市場，期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有著不同的表現(xiàn)。

期貨與現(xiàn)貨在交易價(jià)格發(fā)生變動時(shí)，兩者變化所體現(xiàn)出來的相對領(lǐng)先滯后關(guān)系，也是所包含市場信息的重要體現(xiàn)，不少學(xué)者對此也進(jìn)行了研究。但與上述的研究相同，關(guān)于期現(xiàn)價(jià)格變動的領(lǐng)先滯后關(guān)系，所得結(jié)論也出現(xiàn)了分化。方匡南和蔡振忠（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，我國股指期貨和股指之間 存在互相引導(dǎo)關(guān)系，在當(dāng)前的樣本期間很顯然現(xiàn)貨市場能夠更快速更有效地反應(yīng)市場的信息。Chan（1992）通過研究日內(nèi)期貨交易的價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)指數(shù)成分交易的不頻繁會導(dǎo)致出現(xiàn)虛假的領(lǐng)先滯后關(guān)系，并且期貨現(xiàn)貨之間存在不對稱的領(lǐng)先之后關(guān)系，期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格變動的關(guān)系要更強(qiáng)。比較國內(nèi)外學(xué)者之前的研究成果可以得出，不同的市場上期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力與領(lǐng)先滯后關(guān)系有不同的表現(xiàn)形式。

對這些研究所產(chǎn)生的差異性結(jié)論的原因，國內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了很多相關(guān)的研究。Bohl等（2011）通過對華沙交易所的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場的投資者結(jié)構(gòu)會顯著影響股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，交易主體中機(jī)構(gòu)投資者的比例越高，期貨價(jià)格反映信息更新的速率越快，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力也就更強(qiáng)。Yang等（2012）在利用中國的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后，得出股票市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。他們認(rèn)為，這可能與他們采用的數(shù)據(jù)是期貨上市交易最初3個(gè)月的數(shù)據(jù)，新市場還不夠成熟有關(guān)。Frino等（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，市場交易成本的不同會顯著影響股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，交易成本越低，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越強(qiáng)。但嚴(yán)敏等（2009）的研究結(jié)論并不支持這一結(jié)論，期貨市場并沒有表現(xiàn)出比現(xiàn)貨市場更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，盡管短期來看二者存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，但并沒有發(fā)現(xiàn)有顯著的非對稱溢出效應(yīng)。肖輝等（2006）在對其他國家股指進(jìn)行實(shí)證分析后，發(fā)現(xiàn)期貨市場相較于現(xiàn)貨市場仍然主導(dǎo)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，并且這種主導(dǎo)作用伴隨著期貨市場的快速發(fā)展而進(jìn)一步強(qiáng)化。

三、 股指期貨對現(xiàn)貨市場波動率的影響

在指數(shù)期貨產(chǎn)品引入所產(chǎn)生的波動性關(guān)聯(lián)方面，國內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。Edwards（1988）發(fā)現(xiàn)在引入期貨交易之后，1986年和1987年的市場波動率都有顯著的提升，雖然沒有確鑿的證據(jù)證實(shí)波動率增加來源于期貨的交易，但市場的表現(xiàn)顯示出很大的可能性。Antoniou等（1998）則發(fā)現(xiàn)引入股指期貨后會改變信息的傳遞方式，并不會增加市場的波動率。

而對于產(chǎn)生這些差異化的結(jié)果，此前進(jìn)行研究的學(xué)者也給出了一些理論解釋。Biais等（2000）的研究從內(nèi)幕交易者的角度給予的解釋，引入股指期貨后，由于可以更方便的加入杠桿或者風(fēng)險(xiǎn)對沖，內(nèi)幕交易者會更加活躍地進(jìn)行交易，此時(shí)市場上的做市場更難提取分析市場信息，從而導(dǎo)致市場的波動性提高。Weller等（1987）認(rèn)為交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是一個(gè)很重要的影響因素，如果股指期貨市場的交易者以套利為主時(shí)，由于套利者一般是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，最終的交易結(jié)果會偏向于穩(wěn)定股票市場。但是作為套期保值者與套利者之外的市場構(gòu)成的第三極，投機(jī)者在市場上的作用也是舉足輕重不能忽視的。他們與套期保值者和套利者不同，面對市場上股指期貨價(jià)格與指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格之間產(chǎn)生的偏離，相比于預(yù)期兩者之間的偏離最終會向長期的均衡回歸，進(jìn)行反向交易以圖得到利潤，他們更傾向于捕捉市場的趨勢，從而進(jìn)行與偏離趨勢相同的方向進(jìn)行交易。這一行為不會通過市場的供需關(guān)系最終消除股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間的價(jià)格偏離，相反的，會進(jìn)一步加強(qiáng)這一逐漸偏離的趨勢。因此，如果市場的交易主體是風(fēng)險(xiǎn)偏好的投機(jī)者，股指期貨的投機(jī)性交易就會偏向于增加市場波動率。綜合來說，投資者對市場信息的獲取以及分析能力，專業(yè)投資者在市場中占的比例以及投資者整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易風(fēng)格等因素，與股票市場上股指期貨的影響表現(xiàn)有較強(qiáng)的相關(guān)性。

國內(nèi)也有一些對A股股指期貨對市場波動率的影響的研究。涂志勇和郭明（2008）通過多期市場理論模型分析，認(rèn)為股指期貨的引入對現(xiàn)貨的影響與投資者的跟風(fēng)效應(yīng)有關(guān)，在某種程度上，引入股指期貨交易將有利于降低現(xiàn)貨市場波動率。酈金梁、雷曜和李樹憬（2012）發(fā)現(xiàn)期指的推出顯著降低了股指的波動率，并提升了市場的流動性。付勝華、檀向球（2009）通過構(gòu)造OLS和GRACH兩類模型，擬合了股指期貨的最小方差套保比，他們利用期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相關(guān)性構(gòu)造了一個(gè)套期保值的投資組合，發(fā)現(xiàn)組合收益的波動程度顯著更低。邢天才和張閣（2010）基于中金所的仿真交易數(shù)據(jù)，對滬深300股指期貨進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后，現(xiàn)貨市場的非對稱效應(yīng)顯著增強(qiáng)，但他們并沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨的交易對現(xiàn)貨市場的波動率有顯著的影響。

四、 結(jié)論及未來研究建議

雖然目前國內(nèi)外已有大量探討股指期貨影響現(xiàn)貨市場的文獻(xiàn)，但關(guān)于股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能卻結(jié)論不一。綜合來看，投資者結(jié)構(gòu)、市場成熟程度以及期貨市場的運(yùn)行時(shí)間長度，都對期貨與現(xiàn)貨之間相對的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有著顯著性影響。而我國A股市場比較特殊的投資者結(jié)構(gòu)以及相對不成熟的交易制度，使得國內(nèi)市場上的股指期貨產(chǎn)品有很大可能性有著較為特殊的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力表現(xiàn)。相較于成熟的金融市場，我國對于股指期貨這一金融衍生品的引進(jìn)時(shí)間較晚。于2010年開始，我國才正式開放股指期貨交易。之前，我國的A股市場一直以來都缺乏做空手段，只能從股價(jià)上漲中獲得收益，而股價(jià)下跌時(shí)，即使提前預(yù)見也沒有實(shí)現(xiàn)盈利的方法。而股指期貨的引入，由于其可以雙邊交易，給A股市場提供了一項(xiàng)有效的做空工具。這一點(diǎn)使得國內(nèi)股指期貨的推出，意義不同于成熟的金融市場。而且，國內(nèi)市場的投資者結(jié)構(gòu)是眾所周知的以“散戶”為主。因此，對A股市場進(jìn)行針對性研究具有現(xiàn)實(shí)的意義。與此同時(shí)，由于股指期貨的市場作用對于期貨運(yùn)行時(shí)間與市場成熟程度較為敏感，我們認(rèn)為在研究A股市場股指期貨時(shí)，選取更近的時(shí)間窗口期會得到更貼近當(dāng)前市場特征與實(shí)際情況的結(jié)論，更具有實(shí)際性的意義。

而在股指期貨對市場波動率的研究方面，我們認(rèn)為不同的時(shí)期和市場風(fēng)格會導(dǎo)致市場上股指期貨的不同作用，同時(shí)計(jì)量工具和數(shù)據(jù)模型的選取差異也可能會影響研究結(jié)論。因此，在研究A股市場股指期貨時(shí)，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)選取盡量豐富的計(jì)量模型進(jìn)行多次檢驗(yàn)，并且可以嘗試將數(shù)據(jù)的樣本期間進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭澐?，可能更有利于我們得出更符合一般事?shí)的結(jié)論。

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作者簡介：陳康（1992-），男，漢族，湖北省荊州市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閷?shí)證資產(chǎn)定價(jià)、公司金融、地方金融；尤超（1992-），男，漢族，湖北省荊州市人，北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)閷?shí)證資產(chǎn)定價(jià)、公司金融。

收稿日期：2018-01-16。