趙永均

摘要：我國自2010年推出第一支股指期貨滬深300之后，相繼于2015年推出上證50和中證500股指期貨。中國股指期貨市場從無到有，從“一支獨(dú)秀”到“三足鼎力”局面的形成，標(biāo)志著我國股指期貨市場在短短五年時(shí)間中的快速發(fā)展，中國股民不僅就此告別單邊市場，也為大小股民提供了套期保值的工具。然而繼2015股票市場大跌之后，股指期貨被指為罪魁禍?zhǔn)祝O(jiān)管層限制其交易，股指期貨就此步于低迷狀態(tài)。本文通過分析股指期貨在套期保值、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用，揭示出2015年股市大跌的真正原因，指出中國股指期貨當(dāng)前應(yīng)該恢復(fù)常態(tài)化，而完善監(jiān)管機(jī)制，才能激發(fā)我國股指期貨市場活力。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股災(zāi)；常態(tài)化

一、我國股指期貨的作用

（一）套期保值功能

自2010年4月16日，滬深300股指期貨推出，2015年4月16日，上證50和中證5000股指期貨相繼推出，股民從此告別了單邊市場，08年股票下跌，A股市場只能通過做多來獲利，股民面對下跌只能任其資產(chǎn)縮水，或者持錢隔岸觀火。風(fēng)險(xiǎn)大是我國現(xiàn)階段股票市場中的一個(gè)特點(diǎn)，2008、2015年股市的異常波動(dòng)是典型的實(shí)例。分散化的投資組合能規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過股指期貨市場的期現(xiàn)套保功能，可以部分或者全部化解股票現(xiàn)貨市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也為企業(yè)管理層提供了經(jīng)營中的避險(xiǎn)工具。

（二）價(jià)格引導(dǎo)、發(fā)現(xiàn)功能

股指期貨交易所需費(fèi)用少，信息反映相較于現(xiàn)貨市場更加敏感（何誠穎、張龍斌等，2011），通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的價(jià)格競爭，有利于形成反應(yīng)股票真實(shí)價(jià)值的股票價(jià)格。另外，股指期貨與股票現(xiàn)貨之間存在雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，并且股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)力度大于股票現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的引導(dǎo)力度（劉慶富、華仁海，2011）。

（三）穩(wěn)定現(xiàn)貨市場功能

股指期貨市場較高的透明度和較低的交易成本會(huì)使得該市場的信息流通速度較快，并直接影響著現(xiàn)貨市場的預(yù)期，從而降低了現(xiàn)貨市場的噪聲交易，長期來看會(huì)起到平穩(wěn)現(xiàn)貨市場波動(dòng)的作用。我國的楊再斌（2008）統(tǒng)計(jì)了30個(gè)市場自美國次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)以來的最大跌幅，結(jié)果表明22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨的國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為4691%，8個(gè)沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)6315%，他由此認(rèn)為“在美國次貸期間，有股指期貨國家的現(xiàn)貨市場的跌幅要低于沒有股指期貨的國家”。

（四）促進(jìn)我國股市國際化

中國股市的國際化進(jìn)程需要股指期貨交易來推動(dòng)。一國股市的國際化進(jìn)程不僅要看它的市場規(guī)模、上市公司質(zhì)量，還要看它在交易品種創(chuàng)新和金融衍生品方面的成就。沒有股指期貨的證券期貨市場是不完整的證券期貨市場，國際資本更加注重回避風(fēng)險(xiǎn)，而要與國際股市接軌，股指期貨必不可少（曹麗慧，2011）。

股指期貨的推出，對我國證券市場具有劃時(shí)代的意義。經(jīng)過五年來的穩(wěn)步發(fā)展，至2015年6月股市大跌前，股指期貨成交額已占到期貨交易總額的半壁江山，股指期貨的市場功能得以發(fā)揮，并培育了一大批優(yōu)秀的投資者，為我們股指期貨的進(jìn)一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

二、股指期貨并非股市大跌的元兇

（一）事件回顧

A股市場在2015年6月15日當(dāng)周大幅下跌1332%，創(chuàng)自2008年以來的最大單周跌幅。6月25日下午開盤后，滬指急趨直下，到收盤時(shí)再次錄得346%的跌幅。26日滬指盤中跌幅高達(dá)857%，創(chuàng)8年來最大跌幅紀(jì)錄，出現(xiàn)了千股跌停的局面，同時(shí)股指期貨四大合約也首次全部跌停。而關(guān)于外資通過股指期貨做空中國股市的陰謀論隨之出現(xiàn)，監(jiān)管層及中金所也出臺(tái)相應(yīng)措施，包括限制開倉、強(qiáng)行平倉、提高保證金等，占中國期貨市場半壁江山的股指期貨就此進(jìn)入休眠期。

（二）與98年香港股災(zāi)對比

持外資做空中國股市的陰謀論者，多援引1998年香港股災(zāi)事件。1998年索羅斯沽空香港恒指期貨，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣。根據(jù)利率平價(jià)理論，港幣遠(yuǎn)期匯率的下跌必然導(dǎo)致利息率的上升，而利息率的上升將導(dǎo)致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利，造成香港股市大跌，這與中國2015年股市異常波動(dòng)是明顯不同的。首先，外資進(jìn)入中國股市受到當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國A股市場的主要途徑是須由證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)后獲得QFII資格，才能對我國資本市場進(jìn)行投資和股指期貨交易。其次，中國股指期貨的總沉淀資金不足500億，A股流動(dòng)市值為58萬億，如此實(shí)力懸殊，通過股指做空股市可能性小。

（三）股市異常波動(dòng)的真正原因

首先，部分股票估值過高，特別是創(chuàng)業(yè)板塊的泡沫被忽視。2014年年末到2015年6期間，股市的暴漲本身就潛在了較大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，泡沫的破滅已經(jīng)是或早或晚的事，去泡沫就得讓股價(jià)跌至合理價(jià)位。其次，嚴(yán)重的杠桿。在清查場外配資，去杠桿化過程中擠出了大量的資金，很大程度的降低了市場流動(dòng)性。第三，IPO的超發(fā)造成大量資金凍結(jié)，IPO的關(guān)停，又進(jìn)一步釋放了看空信號(hào)。第四，混業(yè)經(jīng)營而又分業(yè)監(jiān)管，造成了嚴(yán)重的信息不對稱。最后，國際市場的不穩(wěn)定也因連帶關(guān)系誘發(fā)A股市場的劇烈波動(dòng)，希臘債務(wù)違約以及面臨脫離歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)也很有可能會(huì)因蝴蝶效應(yīng)引發(fā)全球市場的動(dòng)蕩。

三、我國股指期貨市場存在的不足

（一）品種較少，難以滿足眾多投資者的需求

較長一段時(shí)間中，我國的股指期貨是一枝獨(dú)秀的局面，不能滿足不同類型投資者對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要。滬深300指數(shù)所選的300只成份股中，制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)的市值比重占到了60%，兩個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)基本代表了整個(gè)指數(shù)的趨勢。即使隨后推出了上證50和中證500，但因交易并不活越，應(yīng)有的市場功能沒能得以充分發(fā)揮，市場迫切要求豐富股指期貨品種，實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)要求，同時(shí)吸引更多投資者入市，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性。

（二）門檻過高，中小投資者進(jìn)入困難

另外股指期貨合約設(shè)置過大，進(jìn)入設(shè)置50萬元的門檻過高，讓90%的中小投資者只能望而怯步。在證券交易活動(dòng)中，機(jī)會(huì)平等非常重要，它體現(xiàn)為公平的市場準(zhǔn)入和市場規(guī)則，每個(gè)當(dāng)事人的機(jī)會(huì)和條件都應(yīng)當(dāng)是相同的。因而給不同的投資者提供差異化產(chǎn)品，滿足不同類型的投資者需求，有效保護(hù)中小投資者權(quán)益，體現(xiàn)公平原則，可以吸引更多的投資者進(jìn)入市場，創(chuàng)造良好的市場流動(dòng)性。嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件的初衷是好的，但卻不利于市場活力的調(diào)動(dòng)和品種的創(chuàng)新。

四、結(jié)論與建議

通過本文的分析，股指期貨在中國證券市場上占有重要地位，在我國證券期貨市場中的套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資金配置等功能突顯，不能片面把股市的異常波動(dòng)歸咎于股指期貨，而忽視股指期貨在中國金融市場中的積極作用?，F(xiàn)階段股指期貨交易仍未解禁，其市場功能無法發(fā)揮，建議恢復(fù)股指期貨交易常態(tài)化。另外，為滿足多樣化的投資者，應(yīng)該加快品種創(chuàng)新，降低準(zhǔn)入門檻。最后，中國股指期貨市場較發(fā)達(dá)國家發(fā)展較晚，市場相對還不成熟，監(jiān)管機(jī)制不健全，法律法律體系不完善，有關(guān)部門應(yīng)該建立健全股指期貨市場的組織機(jī)制，完善法律法規(guī)體系。（作者單位：北京工商大學(xué)）

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