吳新竹

上市公司將業(yè)績尚佳的子公司低價轉(zhuǎn)讓，還通過變賣業(yè)務(wù)增加利潤，似乎只在為管理層服務(wù)。

東軟集團（600718.SH）以軟件技術(shù)為核心，通過軟件與服務(wù)的結(jié)合、軟件與制造的結(jié)合、技術(shù)與行業(yè)能力的結(jié)合，提供行業(yè)解決方案、智能互聯(lián)產(chǎn)品、平臺產(chǎn)品以及云與數(shù)據(jù)服務(wù)。

東軟集團自2011年起購買理財，2017財年的長期借款與理財規(guī)模相當(dāng)，在6億元左右。除2013年和2015年之外，其長期借款均遠(yuǎn)低于理財金額，說明公司在資金層面有富余。然而，東軟集團近年來轉(zhuǎn)讓多家有發(fā)展前景的子公司，賺取了豐厚的收益。

財報顯示，2016財年東軟集團的投資凈收益為16.03億元，占凈利潤的94%;2017財年公司的投資凈收益為7.48億元，占凈利潤的84%。

此外，公司的銷售毛利率偏低，且采用較激進(jìn)的壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)增加利潤，其真實的盈利水平更低。管理層似乎沒把這些放在心上，依舊拿著遠(yuǎn)高于同行的薪酬，制定遠(yuǎn)比同行寬松的股票激勵計劃，甚至把核心業(yè)務(wù)低價轉(zhuǎn)讓給公司的股東。大股東則一邊增持公司的股份，一邊將股份質(zhì)押。

為人作嫁

東軟集團近年來逐步將醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)分拆成聯(lián)營公司。其中，成立于1998年的沈陽東軟醫(yī)療系統(tǒng)有限公司（下稱“東軟醫(yī)療”）是一家致力于醫(yī)療設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、制造和銷售的“骨灰級”子公司。

東軟醫(yī)療自2014年起引進(jìn)投資者，東軟集團2016年年度報告顯示，公司當(dāng)年共處置了東軟醫(yī)療66.65%的股權(quán)，作價11.3億元，自當(dāng)年7月31日起不再將其納入財報范圍。

東軟醫(yī)療自2008年起由東軟集團全資控股，截至2011財年，東軟醫(yī)療的凈利潤保持在5849萬元至7847萬元。2012財年，東軟集團對東軟醫(yī)療增資3億元，使其注冊資本從7800萬元增加至3.78億元。截至2014財年，東軟醫(yī)療先后出資設(shè)立了沈陽東軟醫(yī)療系統(tǒng)進(jìn)出口有限公司、東軟醫(yī)療（美國）有限公司、沈陽東軟派斯通醫(yī)療系統(tǒng)有限公司、東軟醫(yī)療（中東）自由區(qū)有限責(zé)任公司、東軟安德醫(yī)療科技有限公司、東軟醫(yī)療（秘魯）有限公司等子公司，海外業(yè)務(wù)不斷擴張。

根據(jù)評估報告，2014年9月30日，東軟醫(yī)療歸屬母公司所有者權(quán)益的賬面價值為13.9億元，評估價值為24.9億元，增值率為79%。

不論是從東軟醫(yī)療本身的盈利能力來看，還是從醫(yī)療科技類公司的發(fā)展前景來看，東軟醫(yī)療與同行業(yè)相比估值都偏低。

新華醫(yī)療（600587.SH）全資子公司華佗國際發(fā)展有限公司于2014年收購了威士達(dá)醫(yī)療有限公司60%的股權(quán)。公告稱，威士達(dá)主要從事臨床醫(yī)療器械及診斷試劑的銷售、售后服務(wù)、技術(shù)支持、維修、培訓(xùn)以及軟件開發(fā)等。評估報告稱，截至評估基準(zhǔn)日2013年6月30日，威士達(dá)的凈資產(chǎn)賬面價值為2.19億元，評估價值為 6.51億元，增值率為 196.91%。

此外，衛(wèi)寧健康（300253.SZ）于2016年收購了北京宇信網(wǎng)景信息技術(shù)有限公司少數(shù)股東股權(quán)。公告稱，宇信網(wǎng)景致力于開發(fā)面向公共衛(wèi)生和區(qū)域醫(yī)療信息化領(lǐng)域的自主知識產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品和解決方案等。評估報告稱，宇信網(wǎng)景股東全部權(quán)益的市場價值為5835萬元，比審計后賬面凈資產(chǎn)評估增值4211萬元，增值率為259%。

由此可見，東軟集團以79%的增值率轉(zhuǎn)讓東軟醫(yī)療股權(quán)頗有“賤賣”的意味。從交易結(jié)果來看，東軟醫(yī)療新增的股東中，大連東軟控股有限公司旗下的投資公司合計持股22.2%，而東軟控股也是東軟集團的股東之一。那么，2012財年東軟集團對東軟醫(yī)療的3億元增資便顯得意味深長。一個經(jīng)營了十幾年的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)就這樣從上市公司吸收了不菲的資金，爾后被廉價轉(zhuǎn)讓給了關(guān)聯(lián)方。

利潤騰挪

東軟集團2016財年的凈利潤暴增至17億元，2017財年有所回落，稍加分析便能發(fā)現(xiàn)利潤的“虛胖”之處。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015財年，公司的投資凈收益為3305萬元，扣除投資凈收益后的實際營業(yè)利潤為1億元;2016年，公司的投資凈收益為16億元，扣除投資凈收益得到的實際營業(yè)利潤僅有5521萬元;2017年財報將與日?；顒酉嚓P(guān)的政府補助由營業(yè)外收入調(diào)整為其他收益，金額為1.08億元，將部分非流動資產(chǎn)處置損益調(diào)整到資產(chǎn)處置收益，金額為1747萬元，公司的投資凈收益為7.5億元，扣除其他收益、資產(chǎn)處置收益和投資凈收益得到的實際營業(yè)利潤為7228萬元。

從財報披露的“處置價款與處置投資對應(yīng)的合并財務(wù)報表層面享有該子公司凈資產(chǎn)份額的差額”來看，2016年，公司轉(zhuǎn)讓東軟醫(yī)療部分股權(quán)獲利2.19億元，轉(zhuǎn)讓東軟熙康控股有限公司部分股權(quán)獲利5.42億元;2017年，轉(zhuǎn)讓北京東軟望?？萍加邢薰静糠止蓹?quán)獲利3.53億元，轉(zhuǎn)讓東軟澄邁置業(yè)有限公司部分股權(quán)獲利574萬元。從財報披露的“按照公允價值重新計量剩余股權(quán)產(chǎn)生的利得或損失”來看，2016年，東軟醫(yī)療貢獻(xiàn)了4.89億元的盈利，熙康控股貢獻(xiàn)了3.69億元的盈利;2017年，東軟望海貢獻(xiàn)了4.17億元的盈利，澄邁置業(yè)貢獻(xiàn)了552萬元的盈利。

匯總可知，2016年，東軟集團通過對東軟醫(yī)療和熙康控股的資本運作創(chuàng)造了7.61億元的投資收益和8.58億元的公允價值變動收益;2017年，公司通過對東軟望海和澄邁置業(yè)的資本運作創(chuàng)造了3.59億元的投資收益和4.22億元的公允價值變動收益。

壞賬計提玄機

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，東軟集團的壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)較為激進(jìn)，如果按行業(yè)內(nèi)常用的比例計提壞賬準(zhǔn)備，公司在近3年的實際營業(yè)利潤增長則微乎其微。

東軟集團對應(yīng)收款按信用風(fēng)險特征組合采用賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備，對賬齡在1-2年的應(yīng)收款計提比例為2%，2-3年的計提比例為5%，3-5年的計提比例為10%，這一標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市值相近的同類公司。寶信軟件（600845.SH）和衛(wèi)寧健康對于賬齡在1-2年的應(yīng)收款按10%計提;2-3年的按30%比例計提;對于3年以上應(yīng)收款寶信軟件的計提比例為50%，衛(wèi)寧健康把3-4年的應(yīng)收款按50%比例計提，4-5年的按80%比例計提。

東軟集團在2017年采用賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備的1-2年應(yīng)收賬款為1.54億元，其他應(yīng)收賬款為3070萬元;2-3年的應(yīng)收賬款為975萬元，其他應(yīng)收賬款為1752萬元;3-5年的應(yīng)收賬款為1227萬元，其他應(yīng)收賬款為1940萬元。如果按照寶信軟件的計提標(biāo)準(zhǔn)，東軟集團2017年少計提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備為1969萬元，少計提的其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備為1460萬元。

將這兩筆金額與投資凈收益、政府補助和資產(chǎn)處置收益從當(dāng)年的營業(yè)利潤里一起扣除，得到2017年的實際營業(yè)利潤僅有5571萬元。用同樣的方法可以算出2016年的實際營業(yè)利潤為3173萬元，2015年的實際營業(yè)利潤為5148萬元。可見東軟集團如果沒有采用激進(jìn)的壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)，其營業(yè)利潤將縮水。

管理層對己厚愛有加

東軟集團近年來的利潤騰挪似乎事出有因，東軟控股于2016年12月6日起增持東軟集團股份，于2017年2月23日和3月13日先后將股份質(zhì)押。從2017年年報來看，東軟控股已質(zhì)押的股份數(shù)量累計為1.39億股，持股數(shù)量為1.54億股，大部分持股處于質(zhì)押狀態(tài)。

東軟集團于2015年7月公布限制性股票激勵計劃，股票激勵分三個階段解鎖，第一階段的標(biāo)準(zhǔn)為2015年度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤與2014年度的基數(shù)相比增長率不低于85%。事實上，公司在2015財年實現(xiàn)的扣非凈利潤較上一財年增長了87.32%，剛好達(dá)標(biāo)。

股票激勵還規(guī)定，2016年度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤與2014年度相比增長率不低于88%，2017年度與2014年度相比增長率不低于90%。也就是說，2016年度和2017年度分別增長基數(shù)的2%，這與市值相近的同行業(yè)公司相比顯得很寬松。

衛(wèi)寧健康2016年公布的股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃顯示，其解鎖條件為，以2015年為基數(shù)，公司2016年凈利潤增長率不低于15%，2017年凈利潤增長率較2015年不低于52%;東方國信（300166.SZ）公布的限制性股票激勵計劃規(guī)定的業(yè)績考核目標(biāo)為，2016年凈利潤較2015年的增長率不低于20%，2017年凈利潤較2015年的增長率不低于44%;旋極信息（300324.SZ）規(guī)定的業(yè)績考核目標(biāo)為2017年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤與2016年的基數(shù)相比增長率不低于35%。

東軟集團不僅對激勵對象要求寬松，管理層對自己也是厚愛有加。據(jù)Wind統(tǒng)計，公司高管近3年的薪酬超過百萬元的占10人以上，最高可至600萬元。同行業(yè)相近市值公司的高管與之相比顯得很“寒酸”，衛(wèi)寧健康、東方國信、旋極信息、華宇軟件（300271.SZ）、啟明星辰（002439.SZ）、中科創(chuàng)達(dá)（300496.SZ）的高管均未達(dá)到百萬元薪酬。