許志勇 潘攀

【摘要】近年來(lái)我國(guó)非金融企業(yè)金融化獲得了快速發(fā)展，引起人們對(duì)其驅(qū)動(dòng)因素、作用機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果的強(qiáng)烈關(guān)注。以公司成長(zhǎng)為視角，運(yùn)用資源擠占理論，使用2008年到2016年中國(guó)641家上市公司面板數(shù)據(jù)并采用門(mén)限面板回歸方法對(duì)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系展開(kāi)研究。實(shí)證結(jié)果表明：非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間會(huì)因?yàn)槌砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)的差異而呈現(xiàn)出顯著的“U型”非線性區(qū)間效應(yīng)；相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更高；與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的金融化程度更能顯著地負(fù)向影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

【關(guān)鍵詞】金融化 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 公司成長(zhǎng) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 門(mén)限面板回歸

【中圖分類(lèi)號(hào)】F276.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.06.012

問(wèn)題提出

蓬勃發(fā)展的金融市場(chǎng)使得金融投資和資本市場(chǎng)運(yùn)作成為非金融企業(yè)投融資與業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要渠道，非金融企業(yè)為追求高額收益回報(bào)，積極參與到金融市場(chǎng)活動(dòng)中，擠占了經(jīng)營(yíng)性投資與生產(chǎn)的資源，改變了企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)與盈利能力。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“新常態(tài)”下結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵性時(shí)期，重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，因此，非金融性企業(yè)的金融化問(wèn)題，不僅關(guān)系到我國(guó)非金融性企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)發(fā)展，更關(guān)系到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興與發(fā)展。

雖然已有諸多學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化問(wèn)題進(jìn)行了研究與分析，但是鮮有文獻(xiàn)對(duì)非金融類(lèi)企業(yè)金融化與企業(yè)盈利能力（或者績(jī)效）之間的影響關(guān)系展開(kāi)實(shí)證研究。特別是，由于上市公司所處的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展階段不同，其面臨的融資約束和金融化環(huán)境存在差異，企業(yè)金融化與企業(yè)績(jī)效之間的影響關(guān)系是否會(huì)隨著企業(yè)成長(zhǎng)階段的不同而存在顯著差異呢？進(jìn)一步，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異，國(guó)有與非國(guó)有非金融類(lèi)企業(yè)的金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系是否也會(huì)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異做出反應(yīng)呢？基于此，本文以公司成長(zhǎng)性為切入點(diǎn)，采用面板門(mén)限模型實(shí)證研究不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下非金融類(lèi)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系之間的影響差異。

非金融企業(yè)金融化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究假設(shè)

非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響并未取得一致的研究結(jié)論。宋軍和陸旸（2015）認(rèn)為非貨幣金融資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系隨著公司業(yè)績(jī)的高低而表現(xiàn)出“U型”關(guān)系；連玉君和程建（2006）認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系因公司擁有的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大小而呈現(xiàn)出顯著的區(qū)間效應(yīng)；孫戈兵、連玉君和胡培（2012）認(rèn)為公司多元化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效因成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不同而呈現(xiàn)顯著的區(qū)間效應(yīng)；羅琦和張標(biāo)（2013）認(rèn)為公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系因企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不同而呈現(xiàn)非線性關(guān)系。本文提出第1個(gè)研究假設(shè)：當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較低時(shí)，企業(yè)金融化不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；而當(dāng)企業(yè)處于較好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)金融化會(huì)帶來(lái)更高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)非金融企業(yè)金融化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響。無(wú)論是對(duì)國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)而言，企業(yè)金融化對(duì)其經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率都存在抑制效應(yīng)，但不同所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)抑制效應(yīng)的影響存在明顯的差異。具體來(lái)講，對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響程度更強(qiáng)，但持續(xù)時(shí)間較短；對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響程度較弱，但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。另外，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)金融化程度具有明顯的差異性，即非國(guó)有企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比例，但與之相反的是，非國(guó)有企業(yè)金融收益占利潤(rùn)總額的比例卻低于國(guó)有企業(yè)金融收益占利潤(rùn)總額的比例。而造成這種現(xiàn)象的原因可能在于，國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)收益率高于非國(guó)有企業(yè)，或者國(guó)有企業(yè)雖然經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資比例高于非國(guó)有企業(yè)，但是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的收益率卻很低。基于以上分析，提出本文第2個(gè)研究假設(shè)：在考慮公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)條件下，非國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更為明顯。

研究模型與樣本選取

一般地，單一門(mén)限模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量表示i公司在t年份的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，解釋變量表示i公司在t年份的金融化程度，而代表影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的控制變量，為門(mén)限變量，即公司成長(zhǎng)性，能夠反映公司的個(gè)體效應(yīng)；隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)服從獨(dú)立同分布，代表不可觀測(cè)的因素；為指標(biāo)函數(shù)，為特定的門(mén)限值，為控制變量的系數(shù)向量，和分別為金融化程度在低成長(zhǎng)區(qū)間和高成長(zhǎng)區(qū)間上對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)。

從實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況來(lái)看，極有可能存在多個(gè)門(mén)限值的情況。因此，本文在單門(mén)限情況的基礎(chǔ)上，在此以雙門(mén)限值為例進(jìn)一步介紹多門(mén)限模型的設(shè)定情況。

一般地，雙門(mén)限面板回歸模型為：

本文選取中國(guó)A股所有上市公司為研究對(duì)象，樣本選取時(shí)間為2008～2016年，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于搜集到的原始數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下篩選：（1）剔除所有金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；（3）剔除所有ST、ST*和PT等非正常上市的公司。在面板門(mén)限實(shí)證回歸模型中，本文選取企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率omr作為非金融類(lèi)上市公司企業(yè)績(jī)效的代理指標(biāo)，選取金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)占比作為金融化程度f(wàn)inr的度量指標(biāo)，其中金融資產(chǎn)由銀行存款、股權(quán)投資、應(yīng)收賬款、庫(kù)存現(xiàn)金和衍生金融資產(chǎn)構(gòu)成；選取本年度總資產(chǎn)相對(duì)于上一年度總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量。此外，選取速動(dòng)比率（tshr）、資產(chǎn)負(fù)債率（tl）、企業(yè)規(guī)模（size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、年份（year）和行業(yè)（industry）作為為控制變量。

實(shí)證結(jié)果與分析

在進(jìn)行面板門(mén)限模型回歸之前，為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)。本文同時(shí)使用LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)及ADF檢驗(yàn)對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明所選取的變量序列均為零階平穩(wěn)序列。

論文檢驗(yàn)了全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本三組樣本數(shù)據(jù)的門(mén)限效果檢驗(yàn)結(jié)果，所有結(jié)果均通過(guò)Bootstrap抽樣法對(duì)樣本進(jìn)行抽樣5000次而獲得。三組樣本的單一門(mén)限檢驗(yàn)的F值分別為72.234、89.285和19.414，且均在1%的水平下顯著；三組樣本的雙重門(mén)限檢驗(yàn)的F值分別為33.731、34.316和20.636，且均在1%的顯著性水平下顯著；然而，三重門(mén)限檢驗(yàn)的F值在三組樣本中均不顯著。這表明，基于樣本數(shù)據(jù)的雙重門(mén)限模型設(shè)定是準(zhǔn)確和可靠的。

基于公式2設(shè)定的雙重門(mén)限面板回歸模型的門(mén)限估計(jì)值，全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的第一門(mén)限值比較接近，均在-0.13%上下；但國(guó)有企業(yè)的第一門(mén)限值略大于模型3的第一門(mén)限值，且模型2的第二門(mén)限值遠(yuǎn)大于模型3的第二門(mén)限值。這表明，相比國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更低時(shí)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效才會(huì)出現(xiàn)門(mén)限效應(yīng)。

根據(jù)上述估計(jì)出的門(mén)限值，本文將國(guó)有企業(yè)按照成長(zhǎng)性劃分成低成長(zhǎng)（grow≤-0.1280）、中成長(zhǎng)（-0.1280﹤grow﹤0.009）和高成長(zhǎng)（grow﹥0.009）三個(gè)階段，將非國(guó)有企業(yè)按照成長(zhǎng)性劃分成低成長(zhǎng)（grow≤-0.1300）、中成長(zhǎng)（-0.1300﹤grow﹤-0.006）和高成長(zhǎng)（grow﹥-0.006）三個(gè)階段，并給出2008～2016年本文樣本公司的成長(zhǎng)情況，結(jié)果表明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，大部分的公司都處于高成長(zhǎng)區(qū)間。

采用雙重門(mén)限面板回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)）的非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的門(mén)限效應(yīng)和差異性，并與全樣本數(shù)據(jù)的門(mén)限回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比與分析，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)：首先，金融化程度和速動(dòng)比率對(duì)企業(yè)績(jī)效均產(chǎn)生顯著的影響，金融化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著負(fù)向影響效應(yīng)，且國(guó)有企業(yè)的金融化程度更能顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而速動(dòng)比率對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有明顯的正向影響效應(yīng)，且非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效受到速動(dòng)比率的影響程度要大于國(guó)有企業(yè)；其次，低成長(zhǎng)和中等成長(zhǎng)的企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效均產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，而對(duì)于高成長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)而言具有微弱的正向相關(guān)關(guān)系。由此可見(jiàn)，金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響方向和影響程度會(huì)隨著企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不同而產(chǎn)生明顯的差異，即非金融企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)一定程度的“U”型關(guān)系。另外，處于高成長(zhǎng)區(qū)間的大部分非金融企業(yè)的金融化程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響較為微弱，而位于中等成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的非金融企業(yè)的金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見(jiàn)，隨著非金融企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)由低成長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)向高成長(zhǎng)，非金融企業(yè)的金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響由顯著的負(fù)向效應(yīng)轉(zhuǎn)化為微弱的正向效應(yīng)。

結(jié)論

在梳理國(guó)內(nèi)外有關(guān)非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，利用2008年到2016年中國(guó)641家上市公司的財(cái)務(wù)金融數(shù)據(jù)，通過(guò)面板門(mén)限模型實(shí)證分析不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下企業(yè)金融化化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，并對(duì)比國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的差異性，研究結(jié)果表明：

第一，非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間會(huì)因?yàn)槌砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)的差異而呈現(xiàn)出顯著“U型”的非線性區(qū)間效應(yīng)。對(duì)于低成長(zhǎng)和中等成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)而言，企業(yè)金融化提高不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，且低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響效應(yīng)更為顯著；而對(duì)于高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)而言，企業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系。

第二，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在一定程度的差異性，低成長(zhǎng)和中等成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響程度高于非國(guó)有企業(yè)，而高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的非國(guó)有企業(yè)金融化更能顯著地改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效情況。

第三，金融化程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，且相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的金融化程度更能顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，原因可能在于非金融企業(yè)不能較好地利用股權(quán)融資，增加債務(wù)融資可能會(huì)導(dǎo)致“投資不足”的現(xiàn)象，股東與債券人之間的沖突較為嚴(yán)重，這會(huì)加劇負(fù)債融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響。速動(dòng)比率與企業(yè)績(jī)效之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，且非國(guó)有企業(yè)速動(dòng)比率的提高對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善更為顯著。

參考文獻(xiàn)

宋軍、陸旸，2015，《非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系——來(lái)自我國(guó)上市非金融公司的金融化證據(jù)》，《金融研究》，第6期，第111～127頁(yè)。

連玉君、程建，2006，《不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之關(guān)系研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，第28卷第2期，第97～103頁(yè)。

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羅琦、張標(biāo)，2013，《成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值——基于面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)管理》，第9期，第113～120頁(yè)。

責(zé) 編/馬冰瑩