郭永清

從2016年年報開始，上市公司商譽減值的案例已經(jīng)屢見不鮮。2017年年報商譽減值問題引起的業(yè)績變臉現(xiàn)象進一步突出。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2017年年報中共有1918家公司存在著商譽，其中477家公司計提了商譽減值，減值總額約為359.18億元，比2016年計提的商譽減值101.57億元，增加了2.54倍。如*ST巴士（002188.SZ）2017年商譽減值約15.37億元，導致其2017年扣非后歸母凈利潤巨虧16.7億元。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年和2016年是并購重組高峰，通常企業(yè)的并購業(yè)績承諾期為3年左右。很多被并購企業(yè)會想方設法在承諾期內(nèi)完成承諾的業(yè)績，而一旦過了承諾期，被并購企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)下滑則是常見情形，因此，2018年年報商譽減值問題可能比2017年年報還要嚴重。

相比2017年年報已經(jīng)爆發(fā)的商譽減值危機，投資者需要對尚未計提而又存在商譽減值風險的企業(yè)提高警惕。

由于商譽減值地雷頻發(fā)，導致投資者對商譽金額較高的上市公司的厭惡之情油然而生。然而，商譽無罪，有罪的是人心之惡。

商譽的產(chǎn)生

商譽是指在未來期間為公司經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，可以分為自創(chuàng)商譽和合并商譽。根據(jù)會計準則的規(guī)定：自創(chuàng)商譽在會計上不予確認，不列入資產(chǎn);合并商譽在企業(yè)合并過程中產(chǎn)生并予以確認，列入資產(chǎn)。也就是說，在會計意義上，沒有合并，公司的標準資產(chǎn)負債表中就不會有商譽。對于采取并購策略進行擴張的公司來說，商譽是一個無法繞開的話題。

傳統(tǒng)經(jīng)典理論用協(xié)同效應和超額收益能力來解釋商譽。

所謂并購協(xié)同效應，簡單地說，就是“1+1>2”的效應。并購協(xié)同產(chǎn)生的商譽體現(xiàn)為并購后公司由于能力、成本和結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面戰(zhàn)勝競爭對手而帶來的超額收益能力——否則，并購協(xié)同商譽不成立。并購協(xié)同商譽最大的挑戰(zhàn)是：付出的溢價是事前的和固定的，但協(xié)同效應卻存在高度的不確定性，并購戰(zhàn)略一旦失敗，則商譽被高估或者蕩然無存。

所謂超額收益能力，是指公司預期未來收益的現(xiàn)值超過正常報酬的那個部分。這里的超額收益應該是指在較長時期內(nèi)能獲取較同業(yè)平均盈利水平更高的利潤。商譽是與公司整體結(jié)合在一起的，無法單獨辨認，但公司一旦擁有它，就具有超過正常盈利水平的盈利能力和服務潛力。具體到財務上，那就是高于同行業(yè)的毛利率、凈資產(chǎn)收益率，非常簡單明了。

由于計量的困難，一些上市公司的商譽成為“惡人”們進行財務操控甚至是合法洗錢的工具之一。并非所有的商譽都是有問題的，有問題的只是因“惡人之心”所產(chǎn)生的商譽。

越來越多的上市公司通過并購形成巨額商譽——溢價商譽無需攤銷不增加成本，并購可以增加公司利潤表中的凈利潤，表面看起來公司業(yè)績改善，而實質(zhì)可能并非如此。在分析商譽的時候，只要思考商譽的實質(zhì)：是否帶來了真正的收益？這個問題可以讓“惡人之心”所產(chǎn)生商譽原形畢露。

根據(jù)產(chǎn)品/業(yè)務性質(zhì)進行分析

一般來說，在差異化產(chǎn)品/業(yè)務方面取得成功的公司比較容易產(chǎn)生超額收益，因此，商譽相對來說比較容易接近實際;標準化產(chǎn)品/業(yè)務要產(chǎn)生超額收益則難度很大，商譽相對來說可能不太可靠。

比如，截至2017年年底，東方航空（600115.SH）資產(chǎn)負債表中的商譽為90.28億元，在其附注中說明：“于2015年12月31日及于2014年12月31日，商譽的賬面價值為本公司吸收合并上航股份時所產(chǎn)生的商譽。商譽主要體現(xiàn)為增加本公司的競爭力，通過資源整合實現(xiàn)協(xié)同效應以及促進上海國際航運中心的建設。”問題來了：一是這90.28億元的商譽，能夠增加商譽所對應的東方航空的營業(yè)收入？答案是否定的，只要計算東方航空、南方航空（600029.SH）、中國國航（601111.SH;00753.HK）的長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就可以發(fā)現(xiàn)，東方航空的長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是最低的，因為虛高的商譽拉低了其資產(chǎn)帶來收入的能力——如果剔除商譽的影響，3家公司的長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大致相當。第二個問題是：這90.28億元的商譽能帶來超額收益，比如更高的毛利率嗎？答案又是否定的，航空公司想把機票賣得比別人貴，太難了。所以，我們分析后可以說，90.28億元商譽只是會計意義上，而不是經(jīng)濟意義上的——為了會計報表平衡的“商譽”，而不是超額收益的“商譽”。

又比如，截至2017年年末，以水泥為主業(yè)的中國建材（03323.HK）資產(chǎn)負債表的商譽為446.82億元，問題在于：賣水泥能賣出來商譽嗎？標準化產(chǎn)品的水泥是無法帶來超額收益商譽的。把中國建材和海螺水泥（600585.SH）一對比就知道了，正是因為商譽的虛高，導致中國建材的凈資產(chǎn)收益率遠遠低于海螺水泥，并且在可以預見的未來，中國建材的資產(chǎn)收益能力也無法趕上海螺水泥——高價并購巨額商譽的影響是長遠的。

根據(jù)經(jīng)營歷史進行分析

商譽是否能帶來超額收益需要一定的時間來驗證，因此，經(jīng)營歷史比較長久的被并購公司的商譽相對來說比較可靠，而經(jīng)營歷史很短的被并購公司的商譽則往往比較可疑。

以我的分析經(jīng)驗，被并購公司有5年以上的穩(wěn)定經(jīng)營歷史，并購中產(chǎn)生的商譽的質(zhì)量比較容易判斷：被并購公司經(jīng)營成功，有超額收益能力或者能產(chǎn)生協(xié)同效應，那么商譽是高質(zhì)量的;否則，商譽是低質(zhì)量的。

2015年，曾經(jīng)有影視類上市公司以7.56億元的高價收購剛剛成立1天的公司，而溢價則記入了商譽，類似這樣的商譽，其質(zhì)量是值得警惕的。2016年年底，某游戲類公司以20億元的高價收購當年剛成立的游戲公司，也很容易陷入商譽地雷中。

商譽本身是企業(yè)并購中確實會遇到的事情，高質(zhì)量的商譽屬于企業(yè)的高質(zhì)量資產(chǎn)。但對于利用商譽進行操縱的交易，投資者要提高警惕，多長點心眼。

作者任職于上海國家會計學院