陸佳裔 張睿

AlphaGo大勝全球頂尖圍棋棋手的新聞，在黃海濱心中留下了這樣一個(gè)印象：人工智能比人更厲害。按照他的假設(shè)，如果深度學(xué)習(xí)能應(yīng)用在投資上，機(jī)器理財(cái)應(yīng)該比自己賺得更多。

為了驗(yàn)證自己的好奇心，2016年下半年，在互聯(lián)網(wǎng)金融公司工作的黃海濱在智能投顧（又稱機(jī)器人理財(cái)顧問，robo-advisor）平臺璇璣上投入了2000元試水。不過僅兩個(gè)月，他就撤資了?！皺C(jī)器理財(cái)?shù)慕Y(jié)果是連本金都持續(xù)虧損?！秉S海濱對《第一財(cái)經(jīng)周刊》說。

讓黃海濱決定棄用智能投顧的原因還是因?yàn)椤笆找媛侍停蔡恕?。他的投資偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益，買過股票和P2P類產(chǎn)品。按照他的估算，可能要等一年的時(shí)間，才會達(dá)到P2P類產(chǎn)品一個(gè)月的收益水平?！凹皶r(shí)止損才是當(dāng)務(wù)之急”，黃海濱解釋道，隨后他還是把錢放進(jìn)了股市。但某種程度上，他對機(jī)器理財(cái)和自己股票投資的態(tài)度有些雙標(biāo)—他之后購買的股票到現(xiàn)在都沒解套，但他相信，“被套的股票總有一天會漲回來”。

因此在中國，像黃海濱一樣偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者并不是少數(shù)，現(xiàn)在幾乎每一家有著智能投顧產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)都會感嘆，做投資者教育太難。經(jīng)過3年的發(fā)展，智能投顧觸及的用戶不足所預(yù)計(jì)市場的10%—在此之前，招商證券預(yù)計(jì)2020年中國智能投顧市場資產(chǎn)管理規(guī)模約為5.22萬億元，行業(yè)年收入規(guī)模約104億元。

現(xiàn)在定義智能投顧是一款“南橘北枳”的產(chǎn)品可能為時(shí)尚早，但在璇璣首席執(zhí)行官鄭毓棟看來，智能投顧對于美國用戶是“剛需”，到了中國，就只是“改善性需求”。在美國，居民的理財(cái)意識根深蒂固，特別是養(yǎng)老金方面，每個(gè)公民都有自己的401（K）賬戶。這類賬戶通常不能提現(xiàn)，但需要自己打理。因此在管理養(yǎng)老金賬戶時(shí)，美國公民大多追求投資期限較長、收益相對穩(wěn)定的組合配置，而非短期投機(jī)。這和國內(nèi)投資者扎堆于股市、散戶為主的市場恰好相反。

從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的原理來看，智能投顧的模型大都基于馬克維茨（Markowitz）在1952年提出的投資組合理論。你可以把智能投顧軟件看成一個(gè)可隨身攜帶的投資顧問，通過人工智能分析客戶需求，讓不同的投資者配置多元、相對合適的投資組合。一個(gè)智能投顧慣常的工作流程是，結(jié)合投資者的年齡、風(fēng)險(xiǎn)偏好、家庭狀況以及投資時(shí)間長短等因素，確認(rèn)其投資目標(biāo)，然后根據(jù)產(chǎn)品的收益特征、風(fēng)險(xiǎn)特征、周期性特征等因素，生成投資策略，再把兩者匹 配。

中國的財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展不足10年，投資者對于風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資回報(bào)的認(rèn)知還在被教育的過程中。在中國，智能投顧的利率參考標(biāo)準(zhǔn)類似貨幣基金的無風(fēng)險(xiǎn)利率，這把投資者對智能投顧的回報(bào)預(yù)期抬得很高。和歐洲、美國等國家實(shí)行負(fù)利率相比，歐美智能投顧普遍的4.75%收益率很容易被投資者接受，然而國內(nèi)理財(cái)投資者的心理預(yù)期往往是獲得至少8%以上的回報(bào) 率。

“大部分國內(nèi)投資者對于風(fēng)險(xiǎn)都是0和1的概念，要么虧本要么獲得收益，但是高收益背后有著高風(fēng)險(xiǎn)，大部分人都不去想這些?！编嵷箺澱f，璇璣智投在2016年6月上線，在他的觀察中，一旦智能投顧的利率下滑，就很難留住用戶，不少像黃海濱一樣只是嘗鮮的投資者便會撤離。

金融學(xué)專業(yè)畢業(yè)的余悅在銀行工作了多年，嘗試過大部分的投資產(chǎn)品之后，她才明白分散風(fēng)險(xiǎn)的重要性。

余悅對2015年年初的大牛市記憶猶新。3個(gè)月之內(nèi)，A股從3000多點(diǎn)飆升至近5000點(diǎn)，她也心癢癢了，“這是一個(gè)躺著賺錢的誘惑”。然而殺入股市后，從當(dāng)年的7月1日開始，一場始料未及的暴跌拉開了長達(dá)20天的震蕩，滬指在不到一個(gè)月內(nèi)下挫40%，到了8月，A股總體來說已經(jīng)跌了30%以上。像幻影一樣，她渴望過的財(cái)務(wù)自由變?yōu)榕菽?，感覺像是“一下子跌回人間”。

散戶愿意追漲殺跌，這背后也存在一套簡單和短暫的線性推演的邏輯：想知道明天會發(fā)生什么，先看看昨天發(fā)生的事。如果昨天股市漲了，那么明天股市還會繼續(xù)漲下去。

“人的止損能力是非常非常差的，這是人深層次的規(guī)避損失的傾向。人會過度自信，覺得股票看得特別準(zhǔn)，結(jié)果買了之后一直跌。對自己能力的判斷，會超過真實(shí)的能力?！鼻迦A大學(xué)國家金融研究院副院長朱寧在一次峰會上表示，他做過一項(xiàng)針對國內(nèi)散戶投資者的行為的研究。在這項(xiàng)零和博弈的游戲中，70%的散戶持續(xù)跑輸大盤，20%的散戶跟大盤持平，只有10%的散戶能夠跑贏大盤。

某種程度上，機(jī)器人理財(cái)，本質(zhì)上是幫助投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，降低貪婪與恐懼—這往往是投資中最難以克服的人性弱點(diǎn)。

這也正是傳統(tǒng)金融公司看中智能投顧的一個(gè)重要因素。在2015年的大股災(zāi)期間，6月15日之后的181個(gè)交易日，A股市場共發(fā)生了17次千股跌停，占比接近10%。廣發(fā)銀行財(cái)富管理部總監(jiān)謝軍還記得，當(dāng)時(shí)廣發(fā)的中小客戶資產(chǎn)規(guī)模從2.5萬億元掉落到了1.5萬億 元。

這意味著一年間，1萬億元就這樣蒸發(fā)?！案吖軐痈械健痼@和無助，去美國考察智能投顧后，就決定開發(fā)貝塔牛，幫助散戶減少損失。”謝軍回憶 道。

同一時(shí)期，招行也在思考引入智能投顧。根據(jù)媒體報(bào)道，在2015年4月，上海股市逼近5000點(diǎn)時(shí)，招行在4月、5月連續(xù)兩次發(fā)放紅頭文件，要求行里的客戶經(jīng)理勸投資者不要進(jìn)場，但這并沒有止住投資者的瘋狂參與，直到最后損失慘烈。這讓招行財(cái)富管理部副總經(jīng)理王洪棟意識到，決策傳達(dá)到客戶，總會有時(shí)間差，有些投資者即使得到信息，但未必信任投資顧 問。

如果讓機(jī)器人做買賣交易，就等 于有了一個(gè)可以最快執(zhí)行決策的方 式。

開發(fā)貝塔牛時(shí)，廣發(fā)銀行先做了幾百只策略模型，選出市場認(rèn)可的收益率較高的產(chǎn)品，隨后再通過大數(shù)據(jù)，讓模型不斷優(yōu)化，這樣從幾百只模型逐步精簡到10只，最后回測檢驗(yàn)，看哪只最優(yōu)化。

“穩(wěn)健投資，最終是看組合?！敝x軍說。按照他提供的數(shù)據(jù)，貝塔牛做投資的數(shù)據(jù)比散戶自己做要高，平均數(shù)據(jù)能跑贏市場—在2016年，廣發(fā)75%客戶虧損，25%客戶賺錢。但使用貝塔牛綜合輪動策略的數(shù)據(jù)相反，75%客戶賺錢，25%虧錢。在貝塔牛整體的4個(gè)策略中，一半掙錢一半虧損，盡管如此，也好于散戶自己炒股。

財(cái)富管理行業(yè)存在一個(gè)悖論，最好的投資顧問不會為廣大的客戶服務(wù)，但如果通過人工智能為用戶提供個(gè)性化的資產(chǎn)配置方案，就可以解決很多問題—克服人的情緒波動，彌補(bǔ)投資顧問人力服務(wù)的不足。更有想象空間的故事是，機(jī)器人理財(cái)可以將投資門檻降低到“可投資資產(chǎn)在30萬至300萬元”的中產(chǎn)階級。

從2015年開始，招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行分別推出了摩羯智投、財(cái)智機(jī)器人、興業(yè)智投。中國平安集團(tuán)旗下的金融壹賬通上線了“智能財(cái)富管家”，廣發(fā)證券有貝塔牛，互聯(lián)網(wǎng)金融公司的智能投顧產(chǎn)品有螞蟻聚寶、京東智投、宜信投米RA。當(dāng)然，技術(shù)創(chuàng)新推動的行業(yè)少不了大量創(chuàng)業(yè)公司，璇璣智投、彌財(cái)、藍(lán)海智投大都在2016年上線。

現(xiàn)在來看，反人性設(shè)計(jì)的機(jī)器人理財(cái)還是敵不過復(fù)雜的人性。

首先，大部分普通投資者沒法完全接受機(jī)器的決策。由于金融監(jiān)管的限制，中國的代客理財(cái)模式在游走灰色地帶一段時(shí)間后被禁。這意味著機(jī)構(gòu)不能像國外一樣，代替客戶去做購買產(chǎn)品的決策，而只能給出建議，具體調(diào)倉的動作需要客戶本人操作。像貝塔牛這樣以股票為底層產(chǎn)品的智能投顧，每個(gè)月都要調(diào)倉，這就需要客戶不斷去跟 進(jìn)。

“但是大部分客戶都是隨心所欲，把機(jī)器理財(cái)當(dāng)作資訊推薦，最終還是自己做決策。他們會從里面挑，喜歡哪只就多買點(diǎn)。散戶用戶大部分賭性比較高，喜歡賭一個(gè)標(biāo)的買個(gè)股，他們挑選的往往跑不贏機(jī)器?！敝x軍嘆了口氣，“這就是我們困惑的地方，說實(shí)話，投資人幾乎都沒有完全按照我們的策略來執(zhí)行?！边@讓他一度對貝塔牛的商業(yè)模式產(chǎn)生了懷疑，認(rèn)為把智能投顧應(yīng)用在股票上很難。缺乏信任感是一方面，讓投顧建議無法執(zhí)行的因素，還在于絕大部分普通投資者缺失自律性。

“智能投顧需要用戶接受絕對理性的觀念，就像減肥一樣，是反人性的。它會在你傷心難過時(shí)直戳一二三失敗的原因，獲得獎(jiǎng)勵(lì)時(shí)又會潑一盆冷水給你。能真正接受的只有一小撮人。”好買基金合伙人陶怡 說。

相對而言，從資產(chǎn)配置入手較易。在2017年下半年，貝塔牛上線了配置類產(chǎn)品。它的產(chǎn)品配置包括了權(quán)益（股指基金）、債券、大宗商品、貨幣基金以及另類投資五大類資產(chǎn)，以公募基金為主，根據(jù)客戶的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)置權(quán)重配置。這也是國內(nèi)大部分智能投顧產(chǎn)品的配置邏 輯。

但從營銷工具的角度去看待國內(nèi)智能投顧的產(chǎn)品，它們無疑又是成功的。

2016年12月，招商銀行推出了智能理財(cái)服務(wù)摩羯智投，成為國內(nèi)銀行業(yè)首家試水者?！白畛醯漠a(chǎn)品定位是給客戶經(jīng)理提供的工具。它不是取代人工顧問，而是在營銷上支持?！蹦︳芍峭兜闹悄芡顿Y工作室負(fù)責(zé)人廉趙峰告訴《第一財(cái)經(jīng)周 刊》。

摩羯智投從3000多只公募基金中選取了17只，組合后打包銷售。在廉趙峰看來，這種做法解放了財(cái)富顧問，也讓忙碌的年輕人提高了投資效率。在過去，如果客戶要申購多只基金，需要客戶經(jīng)理手動操作，并支付申購、贖回、托管在內(nèi)合計(jì)約3%的費(fèi)率。而現(xiàn)在，在客戶經(jīng)理引導(dǎo)后，用戶只需要在手機(jī)上一鍵下單就能搞定。

根據(jù)摩羯智投近期的報(bào)告，其吸納金額已經(jīng)超過80億元，這是國內(nèi)智能投顧行業(yè)最大的規(guī)模。但是相對招商銀行2016年4962億元的基金銷售總量來說，還不到2%，從增長量上來看相對并不高。

在對沖基金從業(yè)者李輝這幾年對投資市場的觀察中，大部分投資者對智能投顧只是新鮮和好奇。如果沒有一個(gè)刺激點(diǎn)，躍躍欲試后他們僅僅只是理智地觀望。

去年10月，李輝參加了成都一個(gè)孵化器舉辦的智能投顧沙龍活動。當(dāng)時(shí)，智能投顧話題還有熱度，前來的幾十位投資者擠滿了一間不足50平方米的活動室，但當(dāng)現(xiàn)場調(diào)查“有多少人使用過智能投顧”時(shí)，竟無一人舉手。李輝曾多次和人推薦智能投顧的理念，不過從他工作和生活的朋友圈反饋來看，周圍每100位理財(cái)?shù)哪繕?biāo)人群中，使用智能投顧的用戶不超過10人。

能在市場里存活下來，才是被市場證明最合理的模式，某種程度上，兩年中沉淀下來的用戶使智能投顧重新審視了市場需求。

璇璣智投最初設(shè)定的目標(biāo)用戶是那些可投資資產(chǎn)在30萬至300萬元的人群，他們沒有辦法享受私人銀行財(cái)富管理理財(cái)師的服務(wù)。但市場的反饋是，智能投顧最早的一批種子用戶，大部分都是像李輝和余悅一樣的金融圈內(nèi)從業(yè)者或者專業(yè)投資人，他們有過一定的投資經(jīng)驗(yàn)，大都具有極高的風(fēng)險(xiǎn)意識，并且認(rèn)同“想要長期穩(wěn)定地賺錢，要學(xué)會分散投資”的理念。

比如經(jīng)歷了2015年大股災(zāi)后的余悅?！肮墒芯褪莻€(gè)幻影，在沒有贖回的情況下，你的資金就只是個(gè)數(shù)字。在高位沒有跑，放在里面還是負(fù)收益?！?/p>

整整兩年，在高峰期的資金翻倍后，整體來看，余悅在股市的業(yè)績依然虧損。之后余悅在拿鐵財(cái)經(jīng)上投入2萬元購買了“一攬子基金”，這是一個(gè)包括貨幣、原油、期貨、股票基金的組合，產(chǎn)品主要是公募基金。按她的中等風(fēng)險(xiǎn)偏好，年收益約在8%至10%波動，“智能投顧的收益還是可以的”。

除開李輝和余悅這樣的專業(yè)人士，智能投顧的客戶還包括一批像王丹青這樣的被動型“佛系”投資者。這名90后的年輕投資者在“儲蓄罐”（隸屬好買基金）上投了1000元（現(xiàn)最低門檻為2000元）后，放了一段時(shí)間沒有管，再次登錄時(shí)她發(fā)現(xiàn)竟然沒有虧，被動投資的收益竟然和P2P不相上下，接著她就追加了1萬多元的投資?！胺鹣狄恍┌桑罱袊绹Q(mào)易戰(zhàn)等因素波動較大，現(xiàn)在越來越不想動了?！蓖醯で?說。

“每種產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)都不同，這就要看你是愿意用20%的波動換取20%的收益，還是愿意用5%的波動換取20%的收益？”鄭毓棟反問。在他看來，智能投顧的最大優(yōu)勢不是獨(dú)立獲客，而是作為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提升內(nèi)部投顧服務(wù)能力的一個(gè)很好的手段。

璇璣一開始就把企業(yè)服務(wù)作為主戰(zhàn)場，上線面對個(gè)人用戶的智能投顧產(chǎn)品，主要目的還是為了更了解客戶?！笆袌錾虾芏嗟闹悄芡额欁龅倪€是外包升級，但我們要輸出方案。如果自己沒有成熟方案，怎么給別人做？”鄭毓棟說。積累了幾十萬用戶后，璇璣開始嘗試技術(shù)輸出到企業(yè)機(jī)構(gòu)，根據(jù)不同的客戶調(diào)整服務(wù)策略。

事實(shí)上，2016年成立的一批智能投顧創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)在轉(zhuǎn)型，大部分公司都從單純的個(gè)人用戶業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)端，或是同時(shí)并行。在這個(gè)行業(yè)，流量依舊決定盈利能力，但對于創(chuàng)業(yè)公司來說，大流量難以獲取，加上被炒到8000萬元甚至1億元的第三方基金銷售牌照費(fèi)用，80%的公司都難以掙到 錢。

國內(nèi)最早成立的智能投顧公司之一彌財(cái)在2016年年底徹底轉(zhuǎn)型B端服務(wù)，關(guān)停了個(gè)人賬戶業(yè)務(wù)，另外一家藍(lán)海智投也已經(jīng)將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向B端。

宜信財(cái)富投米RA的負(fù)責(zé)人王福星并不同意智能投顧市場變冷的說法，他的看法是市場反而更成熟了。去年下半年，投米RA涉及了企業(yè)業(yè)務(wù)，可投資產(chǎn)在原來的美元項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，增加了人民幣可投基金。王福星透露，產(chǎn)品剛上線時(shí)，他們已經(jīng)設(shè)計(jì)了個(gè)人用戶和企業(yè)服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線并存的策略，現(xiàn)階段還是按照當(dāng)時(shí)的計(jì)劃在走。

在商業(yè)模式上，投米RA目前并不向個(gè)人用戶收費(fèi)，對于這個(gè)新興市場來說，首要任務(wù)依然是用戶教育，盈利還得等市場成熟起來再考慮。在未來的規(guī)劃中，王福星認(rèn)為把技術(shù)輸出給企業(yè)、向個(gè)人客戶收費(fèi)會是直接變現(xiàn)的方 式。

長遠(yuǎn)來看，數(shù)據(jù)和資產(chǎn)仍然是投顧產(chǎn)品發(fā)展的核心。財(cái)富管理是金融業(yè)里為數(shù)不多的一個(gè)高度依賴于人的行業(yè)，隨著人工智能的發(fā)展，智能投顧的道路還很長。