苗卿華

“獨(dú)角獸”無(wú)疑是目前A股市場(chǎng)最火熱的名詞。在2018年3月的全國(guó)兩會(huì)上，證監(jiān)會(huì)首次回應(yīng)人大代表關(guān)于“獨(dú)角獸”企業(yè)上市問(wèn)題，稱(chēng)已專(zhuān)門(mén)成立關(guān)于“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”的創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的專(zhuān)家委員會(huì)，現(xiàn)在已經(jīng)著手研究論證這些企業(yè)在A股的上市制度規(guī)則。兩會(huì)后的證監(jiān)會(huì)例行記者會(huì)上，回答記者對(duì)時(shí)間表的追問(wèn)時(shí)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，目前該項(xiàng)研究仍然處于研究論證階段，條件一旦成熟，證監(jiān)會(huì)將積極加以貫徹落實(shí)和推進(jìn)此項(xiàng)工作。這次證監(jiān)會(huì)沒(méi)讓大家等太久，3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》。

在此之前，上交所和深交所都積極表示，將會(huì)給“獨(dú)角獸”企業(yè)開(kāi)辟綠色通道。各大投行都在密切跟蹤和挖掘“獨(dú)角獸”目標(biāo)企業(yè)。什么是“獨(dú)角獸”？《意見(jiàn)》給出了畫(huà)像：已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。據(jù)報(bào)道，目前國(guó)內(nèi)“獨(dú)角獸”企業(yè)中，符合200億元人民幣估值門(mén)檻的未上市公司或不足40家。資產(chǎn)10億美元的100家左右，20億美元的50家左右。而螞蟻金服、滴滴出行、小米、新美大、今日頭條、陸金所等估值超1000億元。這些企業(yè)均屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。除了回應(yīng)“獨(dú)角獸”具體的營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)要求外，《意見(jiàn)》實(shí)質(zhì)性破冰之處在于針對(duì)AB股（同股不同權(quán)）制度、VIE架構(gòu)（協(xié)議控制）等此前無(wú)法滿(mǎn)足A股上市條件的情況，都有具體的制度設(shè)計(jì)。

之前雖然“獨(dú)角獸”在A股上市的呼聲很高，但阻礙這些企業(yè)上市的根本性問(wèn)題還沒(méi)有得到解決，這就是這些企業(yè)的公司治理架構(gòu)問(wèn)題，也就是百度、阿里巴巴等“獨(dú)角獸”最終放棄在國(guó)內(nèi)上市的原因。為什么“獨(dú)角獸”企業(yè)的創(chuàng)始人普遍要保有控制權(quán)？這些企業(yè)估值的主要價(jià)值基點(diǎn)是創(chuàng)始人人力資本，最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)就是無(wú)論公司資本如何拓展放大，創(chuàng)始人始終能擁有公司的控制權(quán)，從而讓公司始終保持創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新發(fā)展激情和內(nèi)生動(dòng)力，阿里巴巴、百度等均如此。百度創(chuàng)始人李彥宏認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)有隆重的創(chuàng)始人色彩是好的。京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東表示，如果不能控制這家企業(yè)，我寧愿把它賣(mài)掉。而由于這些企業(yè)估值高，創(chuàng)始人通過(guò)投資獲得控股股東權(quán)利難以做到，這就需要通過(guò)公司治理安排作出特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，通過(guò)對(duì)股東權(quán)利、股東會(huì)及董事會(huì)職權(quán)與表決程序等進(jìn)行一系列調(diào)整后，掌控控股股東權(quán)利。

一般來(lái)講，創(chuàng)始人在股權(quán)不控股情況下，獲得公司在股東會(huì)層面的控制權(quán)利有三種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：一是，歸集表決權(quán)，即通過(guò)投票權(quán)的委托歸集其他合伙人或者部分投資人的投票權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)；二是，采取一致行動(dòng)人制度，聯(lián)合其他合伙人或者部分投資人采取一致投票；三是，設(shè)置多倍表決權(quán)股票，即AB股分類(lèi)設(shè)置制度。

AB股分類(lèi)設(shè)置制度，是指公司上市時(shí)發(fā)行AB股兩種股票，又稱(chēng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指同一企業(yè)在市場(chǎng)上發(fā)行兩種級(jí)別的股票，同股不同權(quán)，表現(xiàn)為其中A類(lèi)股為一股一票表決權(quán)的普通股，由公眾投資者持有；B類(lèi)股為超級(jí)表決權(quán)股，由公司創(chuàng)始人（包括高管和公司早期員工）、原始股東等人持有。A類(lèi)普通股無(wú)法轉(zhuǎn)換為B類(lèi)普通股，B類(lèi)普通股經(jīng)過(guò)一定的程序或者直接轉(zhuǎn)讓?zhuān)詣?dòng)轉(zhuǎn)化為A類(lèi)普通股。B股通常不能進(jìn)行公開(kāi)交易。這種架構(gòu)確保部分股東（創(chuàng)始人和高管）通過(guò)擁有更高的投票權(quán)對(duì)股東大會(huì)的決策產(chǎn)生決定性影響，從而保證其對(duì)公司的控制權(quán)。

在保持實(shí)際控制人或者管理層，以及控股股東不發(fā)生變化的情況下，同股不同權(quán)的安排是一種非常有效的安排，可以幫助創(chuàng)始人更有效地收回其前期投入，從而更好地激勵(lì)創(chuàng)始人專(zhuān)注于貫徹其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)方針。以百度為例，百度上市時(shí)借鑒了谷歌的不同投票權(quán)股權(quán)設(shè)置，將股票分為A、B兩類(lèi)，在美國(guó)股市新發(fā)行股票為A類(lèi)股，而所有原始股為B類(lèi)股。向外部投資人公開(kāi)發(fā)行的A類(lèi)股，每股有1票的投票權(quán)；上市前原始股為B類(lèi)股，每股有10票的投票權(quán)。B類(lèi)股可以按照1：1的比例轉(zhuǎn)換成A類(lèi)股，而A股不能轉(zhuǎn)換為B類(lèi)股。通過(guò)這種不同投票權(quán)股權(quán)設(shè)置，百度創(chuàng)始股東僅握有小比例但高投票權(quán)的股票，便可有效控制上市后的企業(yè)。

同股不同權(quán)制度在國(guó)際資本市場(chǎng)不是新制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有6%的美國(guó)公司采用這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其市值約占美國(guó)股市總市值的8%。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在加拿大、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西較為普遍，而在英國(guó)、法國(guó)、澳大利亞、南非和智利不多見(jiàn)。根據(jù)法律，印度允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但尚未發(fā)現(xiàn)印度存在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。從運(yùn)作實(shí)例來(lái)看，谷歌、臉書(shū)、領(lǐng)英等在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的高科技企業(yè)均采用了同股不同權(quán)的公司架構(gòu)；2017年科技公司Snap上市時(shí)，采用了三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，向外部投資者發(fā)行的股權(quán)完全沒(méi)有投票權(quán)，公司控制權(quán)牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

相當(dāng)一部分在美國(guó)上市的中國(guó)概念股采取了類(lèi)似的架構(gòu)，以最大程度激勵(lì)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的前期投入。據(jù)報(bào)道，目前有116家中國(guó)內(nèi)地公司在美國(guó)作第一上市，33家如京東、微博、愛(ài)奇藝采用了不同投票權(quán)架構(gòu)，市值高達(dá)5610億美元，占所有美國(guó)上市內(nèi)地公司市值的84%。

之前中國(guó)內(nèi)地“獨(dú)角獸”紛紛赴美上市，引發(fā)中國(guó)香港、英國(guó)、新加坡等資本市場(chǎng)表示開(kāi)始考慮修改上市規(guī)則。2017年末，港交所宣布對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)放行同股不同權(quán)，這被認(rèn)為是近二十年來(lái)香港資本市場(chǎng)最重大的改革。而此次中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新步伐的加快，無(wú)疑將為更多的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)上市創(chuàng)造良好的環(huán)境。我們期待中國(guó)的“獨(dú)角獸”早日在A股市場(chǎng)登陸，讓內(nèi)地投資者能夠充分分享中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。