陸曉龍

同股不同權，本質上是一部分持有少數比例普通股的股東，通過此架構占有多數比例表決權，實現對公司的完全控制。此類股東大多為公司創(chuàng)始人及核心高管。作為公司控制人，除了和普通投資人一同享受股權利益，還能享受控制權帶來的私人利益，譬如取得高額報酬、享受超標福利、擴大關聯裙帶等有形利益，還可以按自己偏好確定經營方針、塑造個人名望等無形利益。當然，很多私人利益并不違反法律，甚至是對管理者勤勉工作的合理報償，但這種合理性的邊界并不清晰，也缺乏約束機制。再者，管理層可以享受各種待遇卻不努力工作，如果說管理層的欺詐、不誠信的行為尚可由法律應對，那么，對純粹懶惰或者愚蠢的管理者，法律就很難約束了。能對付這種劣質管理層的只有通過市場競爭，在管理權流動的過程中，讓優(yōu)秀的管理人才將他們替換掉。當公司股權所對應的控制權的自由流動被阻斷之后，公司治理會變得僵化，市場競爭和大股東均無法約束管理層，股東面臨的代理人成本會大大增加，公司的系統(tǒng)性風險會上升。

對于同股不同權的態(tài)度，各國各地均有差異。大體而言，美國和歐洲國家法律對同股不同權的態(tài)度更加寬容。法國、丹麥、荷蘭、匈牙利、芬蘭和瑞典等國都允許公司以簡單多數超過2/3的股東贊成為條件，發(fā)行具有不同表決權的普通股。而英國對同股不同權非常嚴格，要求超過3/4的股東同意，公司方可施行同股不同權；2014年后，英國的金融監(jiān)管局正式禁止在倫敦證券交易所主板上市的公司采用同股不同權。中國香港地區(qū)和新加坡一貫不允許同股不同權，直到2017年開始修訂相應的上市規(guī)則。

美國的情況則較為曲折。早期法律對股東的表決權沒有限制，公司可以自行確定。1900年之前，大多數美國公司都采用同股同權的原則。此后20年，雙重股權結構開始在美國流行起來。由于受到學術界反對觀點的影響，NYSE于1925年首次表示要對同股不同權公司的上市加以限制，1940年NYSE宣布不再允許擁有雙重股權結構的公司上市，這一直延續(xù)到1980年代。由于1980年代美國出現了惡意并購浪潮，出于抵御惡意并購的需要，各上市公司紛紛要求實施同股不同權。美國主要的證券交易所均開始接受同股不同權的公司掛牌。1990年代后，美國SEC敦促NYSE、AMEX和NASDAQ等證券交易所采用共同的股東表決權規(guī)則，對于同股不同權的公司實施共同的上市規(guī)則。至今，美國證券交易所均允許公司IPO時采用雙重股權結構。近年來在美國IPO的眾多大型高科技企業(yè)，如Google、Groupon、LinkedIn、Yelp、Zynga、京東等均采用了同股不同權的架構。但出于對內部人控制的擔憂以及日益積極干預公司的經營決策，美國的機構投資人及其代表，如機構投資人協(xié)會（CII）和機構股東服務公司（ISS）等，最近幾年開始對雙重股權結構表示出越來越多的不滿和質疑。2012年，CII向NYSE和NASDAQ發(fā)出公開信，敦促這兩家證券交易機構禁止具有雙重股權結構的公司上市。

在我國的法律環(huán)境下，始終堅持的是同股同權、同股同價的大原則，長期思維定勢是認為同股就應該同權?！豆痉ā穼煞萦邢薰镜挠嘘P規(guī)定是：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”；“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”。而對有限責任公司的規(guī)定則略有放松：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”。這一規(guī)定允許有限責任公司在章程內自行約定表決權比例。在我國資本市場，對于上市公司一直是同股同權的原則，直至2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》：試點紅籌企業(yè)存在投票權差異、協(xié)議控制架構或類似特殊安排的，應于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規(guī)定的各項措施。

作者供職于上汽集團