郭志廣 陳若琦 鄭宇航
根植于現代經濟的企業(yè)價值評估是建立在企業(yè)整體價值分析和價值管理的基礎上的。在現代經濟中企業(yè)并購行為十分普遍的背景下,“價值投資”已成為一種人們比較推崇的投資策略;并且隨著財務理論的發(fā)展,企業(yè)的最終目標是實現股東價值最大化的觀點得到普遍認同。雖然在數百年間,企業(yè)價值評估方法已經較為完善,但已有的成本法、市場法和收益法并不能將權益資本的成本考慮進去,在會計賬面上也不能直接指向企業(yè)價值的必要調整。為解決這一問題,EVA(經濟增加值,economic value added)價值評估方法便應運而生。由于此模型是把企業(yè)作為一個經營整體并主要依據企業(yè)經濟利潤來評估企業(yè)價值的評估活動,所以在企業(yè)價值評估時考慮的因素更全面、更復雜。這些因素不但涉及到企業(yè)的外部宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、市場結構、市場需求等外部因素,還涉及到企業(yè)內部的一般性資源,如廠房設備、土地、原材料等,以及企業(yè)特殊的資源和能力,如核心技術、戰(zhàn)略思想、組織文化、品牌和商標、銷售渠道等。而正是因為要面臨如此多的內外部環(huán)境,企業(yè)的價值評估才很難被正確確認,從而形成企業(yè)價值評估風險。
本文正是基于這樣的研究背景,對于基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險控制以及方法的運用進行研究分析。目的是幫助投資者正確分析企業(yè)的價值和發(fā)展前景、做出并購、出售或投資等有關資本運營的重大決策;幫助企業(yè)管理當局在激烈的市場競爭中加強企業(yè)價值管理、提升企業(yè)市場價值;從而健全資本市場的資源配置功能,減少和防范風險,推動我國經濟發(fā)展。
EVA概念是由美國財務分析師喬·登斯和本耐特·斯圖爾特具體化的。他們認為經濟增加值與傳統(tǒng)會計利潤的根本區(qū)別,就在于評價業(yè)績時,不僅要考慮債權成本,同時還要考慮股東所投入的資金的成本。但是根據馬曉侃所發(fā)表的文章可以看出,中國現有市場經濟程度的高相關性、社會文化的兼容性及指標確定的復雜性,加上我國現行經濟管理體制的不匹配性,導致EVA實行有一定困難。Antcil在1998年指出雖然經濟增加值的計算只用到目前及過去的會計資料,而現金流折現法(Discounted Cash Flow,簡稱DCF)需要知道將來的現金流量。然而隨著市場經濟的發(fā)展,部分學者逐漸認識到企業(yè)的風險和具體防控措施的重要性,而不是集中于評估理論和方法的探索。在丘開浪的《企業(yè)價值評估中的EVA模型》中提出,對于預期EVA計算,應該采用股權投資回報率,而不是WACC;另外不能準確反映出各年度預測期盈虧對于企業(yè)價值的影響。在張春明的《基于EVA的企業(yè)價值評估》中提出,企業(yè)經營環(huán)境的易變性和EVA指標的確定性導致了EVA實施的兩難性。本文在文獻梳理基礎上,結合EVA計算的影響因素,對于不同的折現率選擇、由期限帶來的市場波動和經營環(huán)境變化等方面來進行風險分析;同時借用層次分析法確定模型中存在的各類風險評價指數權重、模糊綜合評價法對其進行評價計算;利用COSO內部控制整合框架模型和外部管控模型對企業(yè)價值評估風險進行多方位控制。
根據EVA模型的定義與結構組成,通過對企業(yè)的價值組成的分析與比較以及對相關文獻的查找和提取,對于影響企業(yè)價值評估的風險因素進行了搜集和整理。采用文獻綜述法、對比分析法開展對相關文獻與政策的梳理和分析,并采用德爾菲法對風險因素進行細化。以獲取基于EVA模型的企業(yè)價值評估中風險因素的類別和指標。確定了三個基于EVA模型的企業(yè)價值風險的影響指標,即折現率、經濟增長值、期限,在折現率風險指標中分為系統(tǒng)性風險和市場收益風險;經濟增長值風險一級指標分為稅后凈營業(yè)收入風險和投資投入資本風險;期限風險分為市場波動風險、政府政策風險和企業(yè)經營戰(zhàn)略風險。
根據風險評價指標體系必須遵循科學、層次清晰、可行性強、定量和定性相結合等風險評價指標體系建立原則,以企業(yè)價值評估風險因素及權重識別結論為依據,分析借鑒研究文獻資料和成果,經過綜合整理,運用層次分析法建立三層結構的基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險評價指標體系(表1)。
1.分析方法:利用層次分析法通過比較若干因素對同一目標的影響,從而確定這些因素在目標中所占的比重。
表1 基于EVA模型的企業(yè)價值風險評價指標體系
第一步:指標體系分類。將指標體系按照要達到的目標和性質,分解為不同的組成因素,根據因素之間的關系進行分層聚類組合形成一個階梯形結構體系,即將指標體系分為目標層、準則層和方案層,如圖1所示。
圖1 評估風險層次結構圖
2.構建基于EVA模型的企業(yè)價值風險評價層次結構模型:將企業(yè)價值風險劃分成層次結構模型,包括目標層、準則層和方案層。
目標層為基于EVA模型的企業(yè)價值整體風險A,準則層為系統(tǒng)性風險,市場收益率風險,稅后經營業(yè)收入風險,投資投入資本風險,市場波動風險,政府政策風險,企業(yè)經營戰(zhàn)略風險。
3.構造判斷矩陣:確定同一目標集U中任意兩個元素的相對重要性,本文采用德爾非法對指標進行賦值,據此構建兩兩判斷矩陣對基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險評價指標進行統(tǒng)一的去模糊化處理。如表2所示 。
4.計算權重向量并判斷矩陣的一致性:在確定了判斷矩陣后,就需要先求出判斷矩陣的最大特征值,然后計算對應的特征向量,求出基于EVA模型的企業(yè)價值的各種風險因素的權重。
第一步,得到判斷矩陣A后,利用公式解它的特征值和特征向量,然后進行歸一化處理后作為它的權重。所以判斷矩陣A滿足一致性檢驗。一級指標相應的權重為
由于0.1283),式中:C.R.為隨機性指標(表2),經過計算,如果C.R.<0.1,那么兩兩判斷矩陣符合一致性檢驗的要求,否則就需要重新進行判斷矩陣的構建。
表2 隨機性指標 CR 取值
第二步,方案層判斷矩陣,一致性檢驗及權重的計算。分別對方案層的指標進行一致性檢驗及權重計算,首先是折現率風險下的方案層指標,
矩陣如表三:
表3 折現率組判斷矩陣B1、權重向量、一致性檢驗
表4 基于EVA模型的企業(yè)價值風險因素權重表
由以上計算可以得到各層次風險因素的權重,各風險指標權重大小見表四:
1.關于模糊綜合評價法的簡述
模糊綜合評價法是一種基于模糊集評價理論和最大隸屬度原則,對多因素系統(tǒng)的特征進行總體評價的方法。模糊綜合評價法包括以下步驟:
第一步:建立因素集 Β={Β1,Β2,…,Βn}。因素集由各種影響評價對象的因素組成的集合,Βi代表各影響因素,n為影響因素的個數,這些因素通常具有不同程度的模糊性。
第二步:建立評價集 V={V1,V2,…,Vn}。評價集是評價者對評價對象可能做出的各種總的評價結果所組成的集合,一般以程度語言或評定取值區(qū)間作為評定目標,V代表評價集,Vi代表評價指標,一般用模糊語言表述,如“高、較高、中等、較低、低”。
第三步:建立因素權重集W={W1,W2,…,Wn}。在因素集中,每一個因素的重要程度是不一樣的,為了反映每一個因素的重要程度,就需對各個因素 Β={Β1,Β2,…,Βm}賦予一定的權數,各權數組成的集合用W表示,各權屬滿足非負性和歸一性。
第四步:建立因素等級評價矩陣。每個因素都有m個等級,每個因素等級對于評價集的評價指標都有一定影響,其影響程度可以用隸屬度函數來表示,將它們寫成矩陣形式:式中:Ri=(ri1,ri2,…,rin)為第i個因素ui的單因素評價,所以其中rij表示因素ui在第j個評語νj上的隸屬度。
第五步:模糊綜合評價。通過綜合一個因素的各個等級,對評價對象取值的貢獻,來做為單因素的評價,通過模糊運算可以得到模糊綜合評價指標。
第六步:計算每個評價對象的綜合評價值。進行綜合評價的主要目的就是從對象集中選出優(yōu)勝對象,這就需要對每個評價對象的綜合評價結果排序,把綜合評價結果A轉換為綜合分值G,通過對G指大小的排序找出最優(yōu)者。
2.基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險模糊綜合評價的計算
在對各類風險類型及影響因素進行識別時,同時也對各類風險的級別進行了評價,確定了基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險可分為:V(高風險)、V2 (較大風險)、V3(中等風險)、V4(較小風險)和V5(極小風險)五個等級,并進行了量級評分,由此可得到基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險等級的隸屬度評價集(V)為:
V={高風險100,較大風險80,中等風險60,小風險40,極小風險20}
第一步:計算各指標的模糊評價隸屬矩陣。在對各類風險類型、級別進行識別和評價時,還對二級風險因素的級別進行了判斷,根據對風險級別的調查數據,對不同風險指標的不同風險程度的隸屬值進行計算,得出評分比率,據此建立模糊評價的隸屬矩陣,計算出的項目風險因素不同的隸屬度。
第二步:模糊綜合評價計算。 在進行模糊綜合計算時,先根據各二級指標的權重Wi和隸屬度矩陣Ri計算出一級指標的隸屬度函數Ai,并組成風險評價體系整體的模糊矩陣R。 再根據各一級指標的權重W和模糊矩陣R,計算出風險評價體系整體的隸屬度函數A;同時,為了配合對各類風險的分析,還需計算各一、二級指標的分值。
(1)計算評價體系中各一級指標的隸屬度函數Ai。折現率的隸屬度函數A1為:
依次計算經濟增長值風險、期限風險的隸屬函數同理可得:
(2)計算項目風險評價體系的隸屬度函數A。根據上述計算結果,風險評價體系整體的模糊矩陣R:
(3)計算一級指標的分值。根據評價分值集:V={100(高風險),80(較大風險),60(中等風險),40(較小風險),20(極小風險)}和Ai計算一級指標分值。
將評語集V={高,較大,中等,較小,極小}五個等級量化為然后加權平均為同理可得三個一級指標的量化值分別為:55、34、55、50、56、57。
根據基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險模糊綜合計算結果中的隸屬度向量A和Ai,運用最大隸屬度原則,通過隸屬度向量中最大分量與評價集{高風險、較大風險、中等風險、較小風險、極小風險}的對應關系可以判斷出基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險大小,從而對項目的整體風險和一級指標的風險得出評價結論。
基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險的隸屬度函數A與評語集之間的對應關系如表6:
綜合評價的隸屬度函數A中分量的最大值是0.3890,對應的等級是普通風險,可以得出基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險面臨的總體風險大小為普通風險的結論。
表6 項目風險的隸屬度函數與評語集對應關系表
針對以上風險的量化與評價結果,我們基于COSO內部控制模型和外部管控得出對于企業(yè)價值評估風險的控制建議。
圖2 基于EVA模型的企業(yè)價值評估風險控制圖
1.建立有效的全面的內部控制體系
基于EVA模型的企業(yè)價值評估,涉及數據、對象眾多。為降低資產評估機構內部的舞弊等行為的發(fā)生,應建立有效的內部控制管理體系來規(guī)范評估人員評估過程,降低評估風險。
2.建立健全風險識別與控制制度
采用EVA模型進行企業(yè)價值評估,影響評估結果的風險指標復雜,沒有統(tǒng)一的風險判斷與風險識別指標體系,很容易受評估人員主觀因素影響。因此,應盡快建立風險識別指標體系,開發(fā)和運用風險量化評估的方法,還要大力開展內部控制評估。
3.保持企業(yè)內部溝通順暢,加強行業(yè)內部的合作交流
關于企業(yè)內部和外部的相關信息必須以一定的方式和時間間隔進行確認、搜集和傳遞,以保證企業(yè)員工能夠執(zhí)行各自的職責。評估項目組成員橫向、縱向溝通順暢,有問題及時反饋給上層領導。行業(yè)內部也要多交流多合作,相互學習,提高行業(yè)內部的競爭力。當然也需要與被評估企業(yè)加強溝通,以免導致評估風險。
4.充分發(fā)揮內部審核監(jiān)督和外部監(jiān)管的作用,完善復核制度
內部審核部門是評估機構業(yè)務綜合管理和評價內部控制的職能部門,內部審核部門應具有完全的獨立性和權威性,能夠獨立地按照法人要求,對內控的各個方面行使其檢查職能,并能夠將檢查評價結果真實地反映到高級管理層,在這種機制下,內部審核才能真正有效地發(fā)揮監(jiān)督作用,完善內部復核制度。
近年來,資產評估行業(yè)的法制建設持續(xù)提速。隨著《中華人民共和國資產評估法》及《資產評估行業(yè)財政監(jiān)督管理辦法》的頒布實施,資產評估行業(yè)發(fā)展邁入了法治化道路。完善的資產評估行業(yè)執(zhí)業(yè)法規(guī)體系,是評估機構和評估專業(yè)人員執(zhí)業(yè)的法律保障。財政部門應加大對資產評估行業(yè)監(jiān)管的廣度及深度,使資產評估行業(yè)執(zhí)業(yè)質量持續(xù)提升,進一步樹立資產評估行業(yè)專業(yè)公信力。