■ 胡曉明 郭雨露

并購(gòu)重組已成為現(xiàn)代企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的主要途徑，其成敗的關(guān)鍵在于被并購(gòu)非上市目標(biāo)企業(yè)的估值，由于企業(yè)所處市場(chǎng)不同而導(dǎo)致的流動(dòng)性差異會(huì)影響被并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。因此，在評(píng)估非上市目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)考慮缺乏流動(dòng)性折扣是一項(xiàng)重要的評(píng)估理論和實(shí)踐。本文基于市盈率對(duì)比構(gòu)建缺乏流動(dòng)性折扣度量模型，衡量同一目標(biāo)企業(yè)的流動(dòng)性股權(quán)和缺乏流動(dòng)性股權(quán)的差異，為缺乏流動(dòng)性折扣的計(jì)算提供了一種較為可行的方法。

一、引言

并購(gòu)重組已成為現(xiàn)代企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的主要途徑。清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年度中國(guó)已完成交易的并購(gòu)案例共計(jì)5084起，同比增長(zhǎng)2.4%。多個(gè)行業(yè)共同強(qiáng)調(diào)要通過(guò)更為活躍的并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的資源整合，提高集中度。在并購(gòu)過(guò)程中，被并購(gòu)的非上市目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值能否準(zhǔn)確地評(píng)估，將直接影響并購(gòu)交易的成敗以及并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效。

根據(jù)市場(chǎng)異質(zhì)性原理，企業(yè)所處的市場(chǎng)不同，其價(jià)值也不同，而這種價(jià)值不同的原因是由于流動(dòng)性引起的（胡曉明，2013）。非上市目標(biāo)企業(yè)與其可比上市公司相比，存在著流動(dòng)性差異。這是因?yàn)榉巧鲜心繕?biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值一般低于上市公司，投資者難以在非上市市場(chǎng)快速地非貶值變現(xiàn)資產(chǎn)，在理論上存在著缺乏流動(dòng)性折扣（嚴(yán)紹兵，2005）。缺乏流動(dòng)性折扣問(wèn)題是運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的難點(diǎn)之一，其主要原因就在于非上市目標(biāo)企業(yè)缺乏流動(dòng)性折扣的計(jì)算存在難度。

價(jià)值乘數(shù)是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與能體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素之間的比值。運(yùn)用價(jià)值乘數(shù)估值法對(duì)非上市目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值所得出的結(jié)論是在最大相似性和兼容性條件下對(duì)市場(chǎng)資料“廣義平均”，是市場(chǎng)的模擬而非再現(xiàn)（Goedhart、Koller、Wessels，2005）。在國(guó)際上，該方法一般被認(rèn)為是企業(yè)估值首選的方法或方法組合。市盈率作為目前普遍被接受和使用的價(jià)值乘數(shù)，是股票價(jià)值與每股收益兩者的比值。該指標(biāo)可以理解為普通股股東愿意為公司創(chuàng)造的每一元凈利潤(rùn)支付的價(jià)格；也可以理解為投資者從公司盈利中收回本金的時(shí)間長(zhǎng)短，市盈率反映出投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期。因此，市盈率是衡量公司風(fēng)險(xiǎn)性、成長(zhǎng)性和盈利性的重要指標(biāo)（宋光輝，2016）。本文構(gòu)建的基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型，為計(jì)算缺乏流動(dòng)性折扣提供了一種較為準(zhǔn)確合理的方法。

二、基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型構(gòu)建

（一）缺乏流動(dòng)性折扣傳統(tǒng)度量模型簡(jiǎn)介

目前主流的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO交易模型、收購(gòu)價(jià)差模型、期權(quán)定價(jià)模型（李杰，2011）等模型。限制性股票模型是基于同一公司的國(guó)有股法人股與個(gè)人股的流動(dòng)性差異，通過(guò)比較兩類股票的交易價(jià)格從而計(jì)算出缺乏流動(dòng)性折扣。Pre-IPO交易模型運(yùn)用上市前的股票價(jià)格和上市后的股票價(jià)格之間的差額來(lái)衡量缺乏流動(dòng)性折扣。收購(gòu)價(jià)差模型通過(guò)比較非上市目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格和上市公司的收購(gòu)價(jià)格來(lái)度量缺乏流動(dòng)性折扣。

然而，限制性股票模型僅考慮了限制性股票發(fā)行而忽略了非流動(dòng)性之外其他的可能決定這一價(jià)格折扣的因素；Pre-IPO交易模型無(wú)法剔除交易動(dòng)機(jī)不同所帶來(lái)的價(jià)格差異；運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算缺乏流動(dòng)性折扣需按上市公司受限流通股的受限期來(lái)擬定期權(quán)模型中的測(cè)算期限，而非上市目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)并不是上市的受限流通股，該方法的準(zhǔn)確性也存在一定的缺陷。因此，現(xiàn)有缺乏流動(dòng)性折扣的度量模型仍需要不斷優(yōu)化和發(fā)展。

（二）基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型構(gòu)建

構(gòu)建基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型的基本思路是，將企業(yè)當(dāng)前（即缺乏流動(dòng)性）的價(jià)值乘數(shù)與其未來(lái)上市流通后（即流動(dòng)性）的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行對(duì)比，計(jì)算出缺乏流動(dòng)性折扣。

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)表明缺乏流動(dòng)性折扣主要受到公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響（趙惠芳，2009）。而這些缺乏流動(dòng)性折扣的影響因素大部分都與市盈率有一定的聯(lián)系。因此運(yùn)用市盈率對(duì)比方式研究缺乏流動(dòng)性，可以有效地避免由于上市預(yù)期等因素造成的可能低估缺乏流動(dòng)性折扣的情況；排除由于可比公司與被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)間的差異而對(duì)研究結(jié)果造成的影響；另外，該方法也具有可持續(xù)性，可以每年更新研究結(jié)果。

該方法能夠直接把被評(píng)估的非上市目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)通過(guò)市盈率價(jià)值乘數(shù)提前由缺乏流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性，即衡量同一公司的流動(dòng)性股權(quán)和缺乏流動(dòng)性股權(quán)的差異，解決了可比公司與被評(píng)估公司之間可能存在的差異問(wèn)題。基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型的計(jì)算方法如公式（1）：

式中，P/E流通為非上市目標(biāo)企業(yè)股權(quán)上市流通后的市盈率（簡(jiǎn)稱流動(dòng)性市盈率），P/E當(dāng)前為非上市目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的缺乏流動(dòng)性市盈率（簡(jiǎn)稱缺乏流動(dòng)性市盈率）。

（三）流動(dòng)性市盈率（P/E流通）的計(jì)量

根據(jù)戈登固定股利增長(zhǎng)模型，市盈率的驅(qū)動(dòng)因素主要有股利支付率、必要報(bào)酬率和股利增長(zhǎng)率。從公司角度來(lái)說(shuō)，必要報(bào)酬率相當(dāng)于權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本受多重因素的影響，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要認(rèn)為權(quán)益資本成本受企業(yè)規(guī)模、Βeta系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值等因素的影響（陳共榮，2011）。股利支付率反映出公司的股利分配政策，是股利與公司收益的比值。在不同時(shí)期，公司的股利政策會(huì)有所不同，股利支付率從一個(gè)方面反映出公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略。股利增長(zhǎng)率為股權(quán)回報(bào)率與股利支付率的乘積。由杜邦分析知，股權(quán)回報(bào)率由公司的盈利狀況、營(yíng)運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)等決定，且與銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、β系數(shù)、銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和市盈率等6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行多元回歸。利用STATA數(shù)據(jù)分析軟件，建立可比上市公司市盈率對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)的擬合模型，計(jì)算出非上市目標(biāo)企業(yè)的流動(dòng)性市盈率。

就理論而言，對(duì)于汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模、Βeta系數(shù)、銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率均與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，銷(xiāo)售凈利率對(duì)市盈率的影響最大，資產(chǎn)規(guī)模、Βeta系數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化對(duì)市盈率也有一定的影響，而資產(chǎn)負(fù)債率的變化不會(huì)對(duì)市盈率產(chǎn)生較大的改變。

本文的局限性在于，基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型更適用于上市公司較多，且如汽車(chē)與汽車(chē)零部件業(yè)等類似的資本密集型的行業(yè)，不一定適合每一個(gè)被評(píng)估的非上市目標(biāo)企業(yè)。

三、基于市盈率對(duì)比的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型應(yīng)用

（一）可比上市公司群的選取

本文以2014至2016年度上交所、深交所的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，其中上市公司行業(yè)分類按照Wind行業(yè)二級(jí)分類劃分，行業(yè)選取汽車(chē)與汽車(chē)零部件業(yè)。

根據(jù)研究需要，首先對(duì)汽車(chē)與汽車(chē)零部件業(yè)上市公司的全部A股進(jìn)行如下篩選程序：（1）剔除發(fā)行Β股和H股的公司。這是由于外資股與流通A股的價(jià)格差別較大，且含Β股或H股的公司在股東構(gòu)成和監(jiān)管環(huán)境上也存在一定區(qū)別；（2）剔除在2014年1月1日之前上市的公司；（3）剔除2014年至2016年間主營(yíng)業(yè)務(wù)不全是汽車(chē)與汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)的公司；（4）剔除2014年至2016年間財(cái)務(wù)狀況異常及凈利潤(rùn)為負(fù)的公司；（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全或異常的上市公司。

在剩余的上市公司中運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)法，通過(guò)構(gòu)建特征值指標(biāo)體系、建立差冪復(fù)合模糊物元、計(jì)算特征因素權(quán)重和貼近度（胡曉明、趙東陽(yáng)、孔玉生，2013），最終篩選出可比上市公司群。數(shù)據(jù)來(lái)源主要為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)處理使用了Microsoft Excel及STATA軟件。

汽車(chē)與汽車(chē)零部件業(yè)共154家上市公司經(jīng)過(guò)上述剔除程序后，最終確定出由30家上市公司構(gòu)成的可比上市公司群（見(jiàn)附錄）。

（二）流動(dòng)性市盈率（P/E流通）的確定

表1反映了樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：30家可比上市公司市盈率的平均值為34.17，中值為36.12，最大值為62.67，最小值為7.14，說(shuō)明市盈率的分布區(qū)間不大。而資產(chǎn)規(guī)模、Βeta系數(shù)、銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率的平均值和中值之間的差異均在0.5以內(nèi)，差異較小。由此可以推出該可比公司群中各指標(biāo)的值均較為相近。

將總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、β系數(shù)、銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和市盈率等6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行多元回歸后，可得其擬合優(yōu)度調(diào)整后R2為42.13%，說(shuō)明5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)市盈率變動(dòng)的解釋程度占42.13%，具有較高的相關(guān)性。t值和F值均通過(guò)檢驗(yàn)，即線性關(guān)系顯著。因此，可得出流動(dòng)性市盈率的計(jì)算模型（2）：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)量

（三）案例分析

本文從汽車(chē)與汽車(chē)零部件業(yè)近三年內(nèi)年發(fā)生的并購(gòu)案例中選取一例，運(yùn)用市盈率對(duì)比模型來(lái)計(jì)算被并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的缺乏流動(dòng)性折扣率，以驗(yàn)證本文模型的合理性。

上海鑫燕隆汽車(chē)裝備制造有限公司（以下簡(jiǎn)稱鑫燕?。┑闹饕?jīng)營(yíng)范圍為汽車(chē)配件、機(jī)電設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)模具生產(chǎn)、加工、銷(xiāo)售。2017年3月，湖北三豐智能輸送裝備股份有限公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)上海鑫燕隆汽車(chē)裝備制造有限公司股權(quán)。由評(píng)估報(bào)告可知，評(píng)估基準(zhǔn)日為2016年9月30日，鑫燕隆的股東全部權(quán)益的評(píng)估值為263,035.26萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為11,817.82萬(wàn)元。因此，鑫燕隆當(dāng)前缺乏流動(dòng)性的市盈率為22.26。由鑫燕隆審計(jì)報(bào)告中的數(shù)據(jù)計(jì)算可知，其總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)為20.72，銷(xiāo)售凈利率為16.54%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.72，資產(chǎn)負(fù)債率為70.08%。根據(jù)可比公司群的不含杠桿的Βeta系數(shù)和鑫燕隆的資本結(jié)構(gòu)，可計(jì)算出鑫燕隆的Βeta系數(shù)為1.33。將以上數(shù)據(jù)帶入模型（2），可得鑫燕隆的流動(dòng)性市盈率為43.92。再將鑫燕隆當(dāng)前缺乏流動(dòng)性的市盈率和預(yù)計(jì)上市流通后的市盈率值分別帶入公式（1），可知其缺乏流動(dòng)性折扣率為33.64%。由Wind并購(gòu)重組庫(kù)知，目前汽車(chē)與汽車(chē)制造業(yè)的缺乏流動(dòng)性折扣約在20%至40%之間。因此，本文模型計(jì)算結(jié)果較為合理。