葉衛(wèi)民 倪侃侃

一、問題的提出

上市公司出于戰(zhàn)略和投資需要，通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钱?dāng)下資本市場(chǎng)比較常見的做法。特別是2017年下半年以來，上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金呈現(xiàn)增速態(tài)勢(shì)。通常情況下，產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙制?；鹜顿Y人一般有三方：上市公司、基金管理人和資金提供方（私募、銀行資金等）?；鸸芾砣俗鳛槠胀ê匣锶耍Y金提供方作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人，上市公司作為劣后級(jí)有限合伙人并對(duì)優(yōu)先級(jí)有限合伙人的收益進(jìn)行兜底。合伙協(xié)議一般會(huì)將產(chǎn)業(yè)投資基金的投資范圍限定于與上市公司主業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。在合伙人協(xié)議限定的投資范圍內(nèi)，由產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策委員會(huì)進(jìn)行投資決策。在會(huì)計(jì)上，比較重要的問題是，上市公司是否需要將產(chǎn)業(yè)基金納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍？

二、財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍確認(rèn)

《企業(yè)合并準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（以下簡(jiǎn)稱CAS33）第七條規(guī)定：合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定?？刂剖侵竿顿Y方擁有被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。

根據(jù)上述規(guī)定，投資方要將被投資方納入合并范圍，需要具備控制“三要素”，即權(quán)力、可變回報(bào)、通過運(yùn)用權(quán)力影響可變回報(bào)。在確定上市公司是否控制產(chǎn)業(yè)投資基金時(shí)，關(guān)鍵是判斷是否具備“權(quán)力”要素。如上所述，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策機(jī)構(gòu)是投資決策委員會(huì)，如果上市公司在投資決策委員會(huì)中擁有絕對(duì)多數(shù)席位，對(duì)“權(quán)力”要素的判斷并不難。實(shí)務(wù)中的困惑是，上市公司在投資決策委員會(huì)中往往不擁有絕對(duì)多數(shù)，導(dǎo)致其不能主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策，此時(shí)應(yīng)如何考慮“權(quán)力”要素？實(shí)務(wù)中較為常見的一個(gè)誤區(qū)是：上市公司在投資決策委員會(huì)中不占絕對(duì)多數(shù)，無法主導(dǎo)投資決策委員會(huì)決策，對(duì)產(chǎn)業(yè)基金不擁有“權(quán)力”，故不將產(chǎn)業(yè)基金納入合并范圍。

有別于公司制，有限合伙制的產(chǎn)業(yè)投資基金中的各合伙人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬并不一致?；鸸芾砣俗鳛槠胀ê匣锶耍湎碛泄芾碣M(fèi)收益以及一定比例的利潤分享，理論上雖然承擔(dān)無限責(zé)任，但這種極端情況一般不會(huì)發(fā)生；上市公司作為劣后級(jí)有限合伙人，對(duì)優(yōu)先級(jí)有限合伙人的收益予以保底承諾，承擔(dān)了基金的主要風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；優(yōu)先級(jí)有限合伙人作為資金提供方，享受固定收益。筆者認(rèn)為，在這種協(xié)議安排下，上市公司承擔(dān)了產(chǎn)業(yè)投資基金主要的可變回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，很可能對(duì)產(chǎn)業(yè)基金擁有權(quán)力。正如《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第10號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（以下簡(jiǎn)稱IFRS10）應(yīng)用指南第20段所指出的：承擔(dān)被投資方可變回報(bào)的巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口可能是投資方擁有權(quán)力的一個(gè)跡象。該論述的基本邏輯是：因?yàn)橥顿Y方承擔(dān)了被投資方主要的可變回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，由此促使投資方更有動(dòng)機(jī)獲取足夠多的權(quán)利，使其能夠主導(dǎo)被投資方的相關(guān)活動(dòng)。但I(xiàn)FRS10應(yīng)用指南第20段同時(shí)又指出：投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度本身并不足以確定投資方是否對(duì)被投資方擁有權(quán)力。因此，盡管上市公司對(duì)劣后級(jí)有限合伙人的收益進(jìn)行兜底可能表明上市公司擁有對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)力，但這一行為并不足以支持“上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)基金擁有權(quán)力”的結(jié)論，實(shí)務(wù)中，還需要做進(jìn)一步考慮。

產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策委員會(huì)組成一般有三種情況：（1）基金管理人委派多數(shù)投資決策委員會(huì)委員，能夠主導(dǎo)投資決策委員會(huì)的決策（在有些案例中，甚至出現(xiàn)上市公司未委派投資決策委員會(huì)委員的情況）；（2）基金管理人、上市公司、優(yōu)先級(jí)LP均委派投資決策委員會(huì)委員，但任何一方都無法主導(dǎo)投資決策委員會(huì)的決策；（3）上市公司委派多數(shù)投資決策委員會(huì)委員。這三種情況中，第2種情況的判斷思路與第一種情況相似；第3種情況比較少見，并且如果出現(xiàn)這種情況，一般就可以判定上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金擁有權(quán)力。故下文著重討論上述第1種情況。

基金管理人委派了多數(shù)投決會(huì)委員，擁有投資決策權(quán)，故能決定產(chǎn)業(yè)基金的投資決策。但是決策者并不一定可以控制被投資方。CAS33第十八條規(guī)定：投資方在判斷是否控制被投資方時(shí)，應(yīng)當(dāng)確定其自身是以主要責(zé)任人還是代理人的身份行使決策權(quán)。代理人僅代表主要責(zé)任人行使決策權(quán)，不控制被投資方。這段話的意思是，決策者不一定是被投資方的控制者，需要進(jìn)一步判斷決策者是代理人還是主要責(zé)任人，如果僅是代理人，不能認(rèn)定決策者控制被投資方。

那么如何判斷決策者是否屬于代理人呢？CAS33第十九條規(guī)定：在確定決策者是否為代理人時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮該決策者與被投資方以及其他投資方之間的關(guān)系：(一) 存在單獨(dú)一方擁有實(shí)質(zhì)性權(quán)利可以無條件罷免決策者的，該決策者為代理人。(二) 除（一）以外的情況下，應(yīng)當(dāng)綜合考慮決策者對(duì)被投資方的決策權(quán)范圍、其他方享有的實(shí)質(zhì)性權(quán)利、決策者因持有被投資方中的其他權(quán)益所承擔(dān)可變回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)因素進(jìn)行判斷。

如果根據(jù)CAS33的上述規(guī)定進(jìn)行判斷后，得出基金管理人屬于主要責(zé)任人的結(jié)論，則由基金管理人合并產(chǎn)業(yè)投資基金；如果得出基金管理人屬于代理人的結(jié)論，則需要進(jìn)一步識(shí)別誰是主要責(zé)任人，并考慮是否由主要責(zé)任人合并產(chǎn)業(yè)投資基金。

三、案例詳解

（一）案例說明

某上市公司從事藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。與基金管理公司、銀行資管計(jì)劃共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙人制）。該產(chǎn)業(yè)基金主要投資于符合該上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)（綜合性醫(yī)院、?？七B鎖醫(yī)院等）。合伙協(xié)議的主要條款如下：（1）基金管理公司出資1%作為普通合伙人；上市公司出資49%作為劣后級(jí)有限合伙人；銀行資管計(jì)劃出資50%作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人。（2）基金管理公司擔(dān)任該基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人,每年收取2%基金管理費(fèi)。（3）銀行資管計(jì)劃按年化收益率8%收取固定收益，剩余收益由基金管理公司和上市公司按2:8比例分配。（4）上市公司承諾將回購銀行資管計(jì)劃持有基金的份額、并對(duì)本金及固定收益提供差額補(bǔ)足擔(dān)保。（5）產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立投資決策委員會(huì)，負(fù)責(zé)就產(chǎn)業(yè)基金投資、退出等作出決策，是產(chǎn)業(yè)基金對(duì)外投資的最高決策機(jī)構(gòu)。投資決策委員會(huì)由五名投票委員組成，銀行資管計(jì)劃推薦1名，基金管理公司推薦4名。投資決策需經(jīng)四名及以上投票委員表決通過（其中必須包含銀行資管計(jì)劃委派的委員的同意）。

（二）具體分析

1. 識(shí)別產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)活動(dòng)

為什么要識(shí)別相關(guān)活動(dòng)？這是因?yàn)?，只有投資方擁有對(duì)被投資方相關(guān)活動(dòng)的主導(dǎo)權(quán)，才有可能滿足控制的要求?！跋嚓P(guān)活動(dòng)”具有特定涵義，根據(jù)CAS33第三條規(guī)定，相關(guān)活動(dòng)是指對(duì)被投資方的回報(bào)產(chǎn)生重大影響的活動(dòng)。在本案例中，對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的回報(bào)產(chǎn)生重大影響的活動(dòng)顯然是投資活動(dòng)。決定投資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)是投資決策委員會(huì)，而不是執(zhí)行事務(wù)合伙人。因此，基金管理人并不能因其執(zhí)行事務(wù)合伙人的身份而被認(rèn)定為該產(chǎn)業(yè)基金的決策者。

2. 確認(rèn)產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)活動(dòng)的決策者

主導(dǎo)該產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)是投資決策委員會(huì)。根據(jù)合伙協(xié)議，投資決策委員會(huì)由五名投票委員組成，銀行資管計(jì)劃推薦1名，基金管理公司推薦4名。投資決策需經(jīng)四名及以上投票委員表決通過（其中必須包含銀行資管計(jì)劃委派的委員的同意）。

實(shí)務(wù)中的困惑是，銀行資管計(jì)劃（優(yōu)先級(jí)LP）擁有一票否決權(quán)，是否會(huì)導(dǎo)致“基金管理公司不能主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金投資決策”的結(jié)論？筆者認(rèn)為，是否會(huì)導(dǎo)致“基金管理公司不能主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金投資決策”的結(jié)論，關(guān)鍵是判斷銀行資管計(jì)劃擁有的一票否決權(quán)是否屬于實(shí)質(zhì)性權(quán)利。CAS33應(yīng)用指南指出：判斷一項(xiàng)權(quán)利是否為實(shí)質(zhì)性權(quán)利，應(yīng)當(dāng)考慮權(quán)利持有人是否可從行權(quán)中獲利。本案例中，銀行資管計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)LP，其投資目的是為了獲取固定回報(bào)，并不承擔(dān)產(chǎn)業(yè)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，通常傾向于將該一票否決權(quán)認(rèn)定為保護(hù)性權(quán)利，而非實(shí)質(zhì)性權(quán)利。根據(jù)CAS33應(yīng)用指南規(guī)定：保護(hù)性權(quán)利不能阻止被投資方的其他投資方對(duì)被投資方擁有權(quán)力。因此，本案例中，基金管理人可以被認(rèn)定為基金的決策者。

3. 認(rèn)定基金管理人是代理人還是主要責(zé)任人

如上所述，決策者不一定是被投資方的控制者，還需要進(jìn)一步判斷決策者是代理人還是主要責(zé)任人，如果僅是代理人，不能認(rèn)定決策者控制被投資方。依據(jù)CAS33第十九條之規(guī)定，在判斷決策者是代理人還是主要責(zé)任人時(shí)，首先需要判斷是否存在可以無條件罷免決策者的單獨(dú)一方。本案例中，無論是上市公司還是銀行資管計(jì)劃均無該項(xiàng)權(quán)利，因此需要綜合決策者對(duì)被投資方的決策權(quán)范圍、其他方享有的實(shí)質(zhì)性權(quán)利、決策者的薪酬水平、決策者因享有被投資方中的其他權(quán)益所承擔(dān)可變回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面來判斷是否屬于代理人。

(1) 決策權(quán)范圍。CAS33應(yīng)用指南指出：允許決策者主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動(dòng)的決策權(quán)范圍越廣，越能表明決策者擁有權(quán)力，但并不意味著該決策者一定是主要責(zé)任人。如果決策權(quán)范圍越小，則越可能表明決策者是代理人。本案例中，受合伙協(xié)議約束，投資范圍是限定的，因此基金管理公司的決策權(quán)范圍有限。從基金的設(shè)立目的來看，主要是為上市公司的戰(zhàn)略和投資提供服務(wù)，其決策權(quán)也不可能很廣。這些跡象表明基金管理公司可能是代理人。

(2) 其他方享有的實(shí)質(zhì)性權(quán)利。CAS33應(yīng)用指南指出：決策者決策時(shí)所需取得認(rèn)可的其他方的數(shù)量越少，該決策者越有可能是代理人。本案例中，基金管理人作出決策僅需銀行資管計(jì)劃認(rèn)可，因此是代理人的可能性較大。

(3) 決策者的薪酬水平。CAS33應(yīng)用指南指出：相對(duì)于被投資方活動(dòng)的預(yù)期回報(bào)，決策者薪酬的比重（量級(jí)）和可變動(dòng)性越大，決策者越有可能不是代理人。當(dāng)同時(shí)滿足下列兩項(xiàng)時(shí)，決策者有可能是代理人：一是決策者的薪酬與其所提供的服務(wù)相稱；二是薪酬協(xié)議僅包括在公平交易基礎(chǔ)上有關(guān)類似服務(wù)和技能水平商定的安排中常見的條款、條件或金額。本案例中，基金管理公司獲取的回報(bào)是投資額2%的管理費(fèi)+20%利潤分享。這個(gè)回報(bào)條款是市場(chǎng)上常見的，因此基金管理公司是代理人的可能性較大。

(4) 決策者因享有被投資方中的其他權(quán)益所承擔(dān)可變回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。CAS33應(yīng)用指南指出：決策者享有的經(jīng)濟(jì)利益的比重和可變動(dòng)越大，該決策者越有可能是主要責(zé)任人。對(duì)于基金管理公司享有的經(jīng)理利益的比重，需要結(jié)合各種可能性進(jìn)行綜合測(cè)算，一般來講，只有可變回報(bào)占到被投資方總回報(bào)20-30%以上，才有可能不是代理人；此外，還需要考慮回報(bào)的變動(dòng)性，回報(bào)的變動(dòng)性越大，越有可能不是代理人。本案例中，基金管理人享有收益，但不承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)（理論上承擔(dān)無限責(zé)任，但實(shí)際上一般不會(huì)發(fā)生，也即，基金管理人最多就是虧光在產(chǎn)業(yè)基金中的1%份額），因此不宜認(rèn)定為主要責(zé)任人。

綜合上述四個(gè)因素分析，本案例中的基金管理人是代理人，而非主要責(zé)任人。

4.主要責(zé)任人認(rèn)定

既然基金管理公司不是主要責(zé)任人，那么哪一方投資者是主要責(zé)任人呢？CAS33應(yīng)用指南指出：代理人是相對(duì)于主要責(zé)任人而言的，代表主要責(zé)任人行動(dòng)并服務(wù)于該主要責(zé)任人的利益。但CAS33并未對(duì)主要責(zé)任人進(jìn)行定義。筆者認(rèn)為，主要責(zé)任人就是代理人的服務(wù)對(duì)象，是代理人進(jìn)行決策的后果承擔(dān)者和利益享有者。有些情況下，主要責(zé)任人可能不止一方，例如在證券公司設(shè)立的集合理財(cái)計(jì)劃中，在判定證券公司是代理人的情況下，所有的基金份額認(rèn)購者可能都是主要責(zé)任人；但有些情況下，主要責(zé)任人是少數(shù)投資方或唯一投資方。在本案例中，基金管理公司作為代理人，是服務(wù)于上市公司發(fā)展戰(zhàn)略，為其尋找合適的并購標(biāo)的，其決策后果由上市公司承擔(dān)；而銀行資管計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)LP，其收益得到上市公司承諾，并不承擔(dān)基金管理公司決策經(jīng)濟(jì)后果。因此，上市公司是本案例中的唯一主要責(zé)任人。

5. 確定合并財(cái)務(wù)報(bào)表編制主體

依據(jù)CAS33應(yīng)用指南“在判斷控制時(shí)，代理人的決策權(quán)應(yīng)被視為由主要責(zé)任人直接持有，權(quán)力屬于主要責(zé)任人而非代理人。”之規(guī)定，上市公司作為產(chǎn)業(yè)基金唯一的主要責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)將產(chǎn)業(yè)基金納入合并范圍。

四、結(jié)論

在資本市場(chǎng)再融資收緊的背景下，上市公司通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，利用融資杠桿（優(yōu)先級(jí)有限合伙人提供資金）進(jìn)行并購，不失為一個(gè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、實(shí)現(xiàn)企業(yè)做強(qiáng)做大戰(zhàn)略的好辦法。但上市公司可能出于各種考慮（例如，將產(chǎn)業(yè)基金納入合并范圍后，優(yōu)先級(jí)有限合伙人持有份額將在上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表中作為負(fù)債列示，從而增加了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率），又不想將產(chǎn)業(yè)投資基金納入合并范圍，因此通過對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策機(jī)制安排，將上市公司設(shè)計(jì)成為不參與產(chǎn)業(yè)基金投資決策或?qū)ν顿Y決策沒有決定權(quán)的基金份額持有人。

但經(jīng)濟(jì)目的決定經(jīng)濟(jì)行為，既然是借錢投資，那么無論產(chǎn)業(yè)基金的架構(gòu)、利潤分配機(jī)制、投資決策機(jī)制做何種的安排，產(chǎn)業(yè)基金主要風(fēng)險(xiǎn)和收益的承擔(dān)者最終都可能會(huì)指向上市公司。作為被投資方主要風(fēng)險(xiǎn)和收益的承擔(dān)者，又不將被投資方納入合并范圍，正常情況下，這樣的邏輯很難成立。因此，上市公司想實(shí)現(xiàn)上述雙重目的（通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的，但又不想將產(chǎn)業(yè)投資基金納入合并范圍），在現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，恐怕較難實(shí)現(xiàn)。