張曉宇

[摘 要]文章通過(guò)搜集和整理的方法，提出我國(guó)現(xiàn)今證券市場(chǎng)存在的問題，從市場(chǎng)波動(dòng)、證券市場(chǎng)的信托問題和我國(guó)證券市場(chǎng)存在的內(nèi)幕泄露的相關(guān)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并論述了目前我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的幾個(gè)特點(diǎn)，從而提出了對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的若干意見。

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng)；證券投資；監(jiān)管市場(chǎng)波動(dòng)信息泄露證券；信托夾層

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.17.040

1 我國(guó)證券市場(chǎng)的具體問題分析

1.1 市場(chǎng)波動(dòng)是基本現(xiàn)狀

我國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代初開始，從初步發(fā)展到逐漸壯大，目前已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要構(gòu)成部分。在證券市場(chǎng)之中，波動(dòng)是最為本質(zhì)的特點(diǎn)與屬性，證券市場(chǎng)的一個(gè)主要功能就是積極引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置，市場(chǎng)的波動(dòng)起到重要的調(diào)節(jié)與監(jiān)管作用，尤其是對(duì)于股東權(quán)益最大化、監(jiān)督管理層的監(jiān)管與人們風(fēng)險(xiǎn)收益分析等都極為重要。

首先，上市公司作為我國(guó)證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)發(fā)揮著重要的作用，從一方面來(lái)看，股票的價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，在這里，內(nèi)在價(jià)值取決于上市公司。盡管在我國(guó)股票的價(jià)格往往會(huì)偏離正常范圍發(fā)生波動(dòng)，然而人們對(duì)于股價(jià)的判斷是通過(guò)上市公司展開的，換句話說(shuō)，上市公司的行業(yè)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展趨勢(shì)決定了股票的預(yù)期價(jià)值與方向。所以，在波動(dòng)的過(guò)程中，上市公司發(fā)揮了積極重要的作用，在公司業(yè)績(jī)等產(chǎn)生變動(dòng)的情況下，盡管可能并不體現(xiàn)在日常波動(dòng)中，然而也會(huì)最終影響公司總體估值，進(jìn)而造成波動(dòng)及其趨勢(shì)的變化。

其次，隨著經(jīng)濟(jì)全球化，世界性的金融市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)，舉例來(lái)說(shuō)，2008年出現(xiàn)的金融危機(jī)使得全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的衰敗，為了挽救諸多面臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)阻止經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的進(jìn)一步惡化，政府部門出臺(tái)了大量的寬松政策。目前的客觀情況是，我國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)與國(guó)際市場(chǎng)逐漸接軌，有關(guān)信息的傳播與波動(dòng)的溢出效應(yīng)也會(huì)造成國(guó)際市場(chǎng)的相關(guān)波動(dòng)，就好比蝴蝶效應(yīng)，兩者具有一定的聯(lián)動(dòng)性，國(guó)際市場(chǎng)以匯率、利率等途徑影響著我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

再次，證券市場(chǎng)波動(dòng)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平直接相關(guān)，這對(duì)于上市公司獲得的經(jīng)濟(jì)效益具有一定的影響，同時(shí)也對(duì)政府出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)控以及規(guī)劃未來(lái)發(fā)展策略等產(chǎn)生影響，政府出臺(tái)的政策與規(guī)劃對(duì)于資金市場(chǎng)、人們的預(yù)期等都會(huì)發(fā)生作用，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)的波動(dòng)。另外，值得一提的是，政府行為對(duì)于所有國(guó)家而言，都屬于市場(chǎng)的一部分，是一個(gè)有機(jī)的參與者，在必要的時(shí)機(jī)，政府會(huì)出臺(tái)一定的政策進(jìn)行調(diào)控，使得金融市場(chǎng)向著更加健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展。在所有國(guó)家之中，相關(guān)政策的出臺(tái)都會(huì)在一定程度上影響股市，舉例來(lái)說(shuō)，在政府提高利率、銀根緊縮的條件下，上市公司就會(huì)遇到資金周轉(zhuǎn)方面的難題，而在政府全力支持一些特定行業(yè)時(shí)，相應(yīng)地，這些行業(yè)的股票價(jià)格會(huì)迅速增加。盡管股市對(duì)于相關(guān)政策會(huì)有所反應(yīng)，然而，一個(gè)健康的證券市場(chǎng)，對(duì)于政策的反應(yīng)也應(yīng)該是適度的。在證券市場(chǎng)建立之初，我國(guó)股市會(huì)在很大程度上受到政策的影響，但是隨著證券市場(chǎng)各種制度的逐步健全，政策對(duì)于股市的影響正在減小，這也說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)越來(lái)越完善。

最后，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)影響證券市場(chǎng)的波動(dòng)，二者具有較好的吻合性，能夠較好地體現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體狀況，在政策或者投資者預(yù)期出現(xiàn)變動(dòng)的情況下，務(wù)必要避免股價(jià)的大起大落，應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)臐q幅，如此一來(lái)，股市就可以更好地發(fā)揮國(guó)家經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

1.2 我國(guó)證券市場(chǎng)存在內(nèi)幕信息泄露的問題

在我國(guó)，掌握內(nèi)幕信息的人會(huì)利用內(nèi)幕信息來(lái)獲取巨額的股票收益，如果能夠獲得內(nèi)幕信息的人們自我約束能力較差，就很難堅(jiān)守道德底線。而對(duì)利益的貪婪和能夠逃避法律的僥幸心理，使得內(nèi)幕信息泄露的違法行為時(shí)有發(fā)生。例如，震驚一時(shí)的內(nèi)幕交易“窩案”：在2012年4月，天威視訊發(fā)布公告，擬通過(guò)以面向深圳廣電集團(tuán)等一些特定的對(duì)象發(fā)行股份的形式，買入深圳市天寶與天隆兩家廣播公司相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。

當(dāng)時(shí)，該重大資產(chǎn)重組工作的主要參與者與協(xié)調(diào)者馮方明、倪鶴琴等人，利用職務(wù)之便，由于其提前掌握了相關(guān)消息，以配偶、親屬等人的名義大量購(gòu)買相關(guān)股票。除此之外，一些企業(yè)的管理者與職工，通過(guò)職工座談會(huì)、領(lǐng)導(dǎo)測(cè)評(píng)會(huì)等途徑得到了有關(guān)消息，并進(jìn)行外泄，進(jìn)而造成了大量的內(nèi)幕消息的傳播與擴(kuò)散。

同年12月，倪鶴琴等十五人因涉嫌內(nèi)幕交易而被移送至司法機(jī)關(guān)。2014年1月，深圳市中級(jí)人民法院第一次開庭對(duì)于該案件進(jìn)行了審理。同月，證監(jiān)會(huì)針對(duì)許軍等十余人，做出了有關(guān)行政處罰，罪名是涉嫌泄露內(nèi)幕及內(nèi)幕交易。天威視訊案影響極其惡劣，其內(nèi)幕信息傳遞鏈條繁冗復(fù)雜，涉及較大的范圍，涉案人數(shù)眾多，是最近幾年內(nèi)幕交易涉案人數(shù)最多的一次。通過(guò)以上這類案例，針對(duì)這類內(nèi)幕交易現(xiàn)象大致總結(jié)了以下兩點(diǎn)重要原因。

1.2.1 公司治理的缺陷

公司治理就是防止上市公司內(nèi)幕信息泄露的第一道防范網(wǎng)，雖然目前一些上市公司制定了涉及內(nèi)幕信息的相關(guān)管理制度，但實(shí)際操作中都有執(zhí)行不嚴(yán)、標(biāo)準(zhǔn)不一等的問題存在。從目前的發(fā)生過(guò)的一些情況來(lái)看，大部分的內(nèi)幕信息泄露案件，都有上市公司的高層的參與。顯然，上市公司的高管在信息流通上處于優(yōu)勢(shì)地位，另外當(dāng)前我國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海及深圳交易所對(duì)信息披露的內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)、格式范式以及監(jiān)管范式各有不同，導(dǎo)致上市公司高管在利用內(nèi)幕信息等方面存在著“尋租”空間。

下圖顯示，上市公司內(nèi)幕信息泄露客體的數(shù)據(jù)比例分布，正如上文所分析的，能夠掌握這些交易信息內(nèi)幕的多是公司的管理層，而公司管理的缺陷使得利益帶動(dòng)下的高管們鋌而走險(xiǎn)。

上市公司內(nèi)幕信息泄露客體分布比例圖

1.2.2 執(zhí)法行為的不嚴(yán)格

在執(zhí)法這方面，我國(guó)在法律上也存在著諸多的問題。首先，監(jiān)管存在一定的滯后性。我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行動(dòng)的遲緩，往往在泄露內(nèi)幕信息事件被新聞媒體報(bào)道之后才慢慢進(jìn)入調(diào)查和取證的階段，這樣不僅會(huì)影響取證的效率，增加難度，還會(huì)提高破案的成本。其次，違法處罰力度偏小，震懾力度還不夠。泄露內(nèi)幕信息的違法成本偏小，相對(duì)于能夠從中獲取的巨額利潤(rùn)來(lái)講，成本幾乎微不足道。

2 我國(guó)近代證券市場(chǎng)監(jiān)管思想發(fā)展進(jìn)程

證券監(jiān)管，就是指證券監(jiān)督和證券管理，具體指的是監(jiān)管主體通過(guò)特定的規(guī)則與程序規(guī)范與干預(yù)證券市場(chǎng)參與者行為的一種手段。

2.1 清朝晚期

鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)以后，我國(guó)吸引了大批的西方近代工商企業(yè)，它們紛紛踏足我國(guó)市場(chǎng)。大量的外國(guó)企業(yè)在中國(guó)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，在這個(gè)過(guò)程中，這些企業(yè)將西方大量的先進(jìn)、成熟的經(jīng)驗(yàn)以及集股籌資的方法帶到了中國(guó)。到了1882年，我國(guó)出現(xiàn)了近代首家由中國(guó)人創(chuàng)辦的，引入了西方股份制企業(yè)模式的企業(yè)，也就是輪船招商局。從此之后，這種集股籌資的模式逐漸得到推廣與應(yīng)用，包括在工礦、電信與鐵路等多個(gè)部門的應(yīng)用。到了19世紀(jì)80年代，我國(guó)出現(xiàn)了首輪股份熱潮。然而，好景不長(zhǎng)，1883年，發(fā)生了上海金融風(fēng)潮，在很大程度上打擊了股市，同時(shí)還造成了重大的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在這樣復(fù)雜的背景下，近代中國(guó)出現(xiàn)了證券監(jiān)管思想。

1883年的金融風(fēng)潮對(duì)于那時(shí)的證券市場(chǎng)與交易產(chǎn)生了極其惡劣的影響，人們開始思索對(duì)于證券市場(chǎng)及其交易的監(jiān)管問題。舉例來(lái)說(shuō)，在1883年，《申報(bào)》多次刊登了與股票相關(guān)的文章，包括《論市面清淡之由》等，大大抨擊了股票交易過(guò)程中的過(guò)分投機(jī)行為與股份制公司存在的問題等，并具體地提出了諸多強(qiáng)化證券市場(chǎng)管理方面的建議。

2.2 20世紀(jì)20至30年代期間

在20世紀(jì)20年代，在北京政府時(shí)期，相較于上一個(gè)階段，中國(guó)證券市場(chǎng)又有了新的發(fā)展，而相關(guān)的監(jiān)管也逐步成熟。從一方面來(lái)看，1914年，出臺(tái)了我國(guó)近代史上的首部證券交易相關(guān)法規(guī)，具有重要的標(biāo)志作用，說(shuō)明北京政府開始關(guān)注對(duì)于證券交易市場(chǎng)的監(jiān)督與管理。另一方面，政府開始通過(guò)發(fā)行公債的方式籌集財(cái)政經(jīng)費(fèi)。這個(gè)舉措在很大程度上促進(jìn)了公債市場(chǎng)的發(fā)展，股票與公債同時(shí)在證券市場(chǎng)進(jìn)行流通，使得證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到了優(yōu)化，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的發(fā)展。這也極大地促進(jìn)了證券監(jiān)管思想的發(fā)展，除此之外，公債與交易所監(jiān)管問題也成為了當(dāng)時(shí)中國(guó)思想界熱議的話題之一。

然而，1910年發(fā)生的橡皮股票風(fēng)潮以及1921年出現(xiàn)的信交風(fēng)潮，又一次打擊了證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票交易量快速縮水。在這以后的很長(zhǎng)一段時(shí)期，公債逐漸代替了股票，發(fā)展成為證券市場(chǎng)最主要的標(biāo)的物，而股票僅僅屬于一種陪襯，在這樣的背景下，我國(guó)證券市場(chǎng)逐步變成了財(cái)政市場(chǎng)。公債交易得到了發(fā)展與壯大，思想界開始重視對(duì)于公債監(jiān)管的分析與探討，著名的學(xué)者包括張謇、梁士詒等。強(qiáng)化公債信用與推動(dòng)公債流通的思想逐步得到發(fā)展，盡管這在當(dāng)時(shí)只是政府發(fā)展財(cái)政的一種輔助手段，但是在具體實(shí)踐過(guò)程中，為證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

2.3 南京國(guó)民政府時(shí)期

在20世紀(jì)30年代出現(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)大蕭條，凱恩斯國(guó)家干預(yù)主義的思想在全球范圍內(nèi)受到認(rèn)可，并逐步成為主流的思潮。而在當(dāng)時(shí)環(huán)境的影響下，南京國(guó)民政府開始關(guān)注證券市場(chǎng)的發(fā)展，并出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策。這一時(shí)期證券監(jiān)管思想不僅包含了更多的內(nèi)容，此外，針對(duì)相關(guān)的問題也更詳細(xì)、深刻，這一時(shí)期思想不僅僅局限于是否要監(jiān)管證券市場(chǎng)這種較為低級(jí)的討論，而是開始關(guān)注證券發(fā)行以及交易等實(shí)際問題，至此，有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管的思想有了更全面和深入的發(fā)展。

可見，雖然我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，但關(guān)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的思想確實(shí)從近代開始就出現(xiàn)了萌芽，并隨著歷史和市場(chǎng)的發(fā)展不斷地進(jìn)步和發(fā)展。對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的當(dāng)下，更有必要的現(xiàn)實(shí)意義。

3 我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀

第一，信息披露制度不健全。信息披露的不正確往往會(huì)誤導(dǎo)投資者，從而使投資者做出不正確的選擇。信息缺乏準(zhǔn)確性、及時(shí)性和有效性。

第二，監(jiān)管存在滯后性。

從違規(guī)行為的出現(xiàn)直至監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以處罰，通常需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間，可以看出，監(jiān)管行為具有很大的滯后性。另外，監(jiān)管力量不足，調(diào)查成本過(guò)高，部分市場(chǎng)欺詐行為僥幸得以逃脫，未被發(fā)現(xiàn)與懲治，進(jìn)而增加了違法者的僥幸心理。

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能不夠明確。

在立法、司法和行政三者職能的明確分工對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效地進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管有很大幫助。我國(guó)目前取得了很大的發(fā)展，然而距離穩(wěn)健、制衡的監(jiān)管體系仍需要探索和努力。

第四，監(jiān)管制度缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，發(fā)展較快，然而政府監(jiān)管部門面對(duì)繁重的日常工作，往往疲于應(yīng)對(duì)，進(jìn)而忽略了建立監(jiān)管制度的問題。

第五，監(jiān)管的弱效性。

在現(xiàn)實(shí)情況中，對(duì)上市公司違規(guī)行為的處罰常常會(huì)轉(zhuǎn)嫁到公司股東的身上，其中包括許多中小股東，這些股東往往并沒有過(guò)錯(cuò)，卻承擔(dān)著相應(yīng)的懲罰和直接的責(zé)任。相反地，違規(guī)高管人員處罰過(guò)輕，這樣就弱化了監(jiān)管的效果。

4 對(duì)我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)監(jiān)管的建議

通過(guò)對(duì)中國(guó)證券現(xiàn)狀以及證券監(jiān)管的現(xiàn)狀分析，提出幾點(diǎn)有利于我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的相關(guān)建議。

第一，強(qiáng)有力的國(guó)家政權(quán)和穩(wěn)定的市場(chǎng)社會(huì)環(huán)境有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史可以看出，穩(wěn)定的社會(huì)環(huán)境以及強(qiáng)而有力的國(guó)家政權(quán)是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。

第二，需要加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的法律監(jiān)管，切實(shí)做到有法可依、有法必依。

國(guó)家務(wù)必增強(qiáng)法律法規(guī)的執(zhí)行力度，唯有如此，才能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)證券交易的有效監(jiān)管。

第三，重視上市公司紅利分配制度的實(shí)施。

近年來(lái)，低分紅和低股息等此類現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中普遍存在，舉例來(lái)說(shuō)，從2003年至2012年，在這段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)存在223家公司始終沒有進(jìn)行現(xiàn)金分紅。盡管自2013年起，國(guó)家出臺(tái)了關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的具體政策，提出了具體的要求，在一定程度上對(duì)于這種局面有所扭轉(zhuǎn)，然而，股息率作為衡量一個(gè)企業(yè)是否存在價(jià)值的指標(biāo)，水平依然偏低。舉例來(lái)說(shuō)，在2014年12月，我國(guó)國(guó)內(nèi)銀行一年期定期存款利率是3%，依據(jù)這個(gè)水平計(jì)算，只有31家超過(guò)，而其他的1908家上市公司實(shí)際的股息率水平都低于存款利率。換句話說(shuō)，我國(guó)有98%的上市公司股息率低于銀行一年期定期存款利率，而股票差價(jià)與紅利屬于投資者的主要獲利途徑，這種低水平的紅利與股息對(duì)于藍(lán)籌股等股票的長(zhǎng)線持有極為不利，同時(shí)也會(huì)使得逐利結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，投資者更加傾向于通過(guò)短線操作的形式獲得差價(jià)，使股市的行情震蕩加劇。

第四，績(jī)差和虧損公司的過(guò)度分紅行為可能存在內(nèi)幕交易行為。

從業(yè)績(jī)持續(xù)向好的績(jī)優(yōu)公司而言，往往為了體現(xiàn)出對(duì)自身業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的信息，進(jìn)行分紅。然而也存在部分績(jī)差乃至虧損的公司展開高送轉(zhuǎn)行為，這部分公司大多目的為輔助大股東等借高送轉(zhuǎn)利好股價(jià)進(jìn)而減持套現(xiàn)。舉例來(lái)說(shuō)，公司公布10轉(zhuǎn)20派0.6元的萬(wàn)邦達(dá)其控股有股東、公司董事等卻逐漸減持，10轉(zhuǎn)20的賽象科技大股東在之后卻又公布計(jì)劃減持總股本的28.76%（5700萬(wàn)股），對(duì)于這種為大小非套現(xiàn)的過(guò)度分紅現(xiàn)象，監(jiān)管部門應(yīng)該引起高度重視，觀察公司是否存在損害中小投資者的行為，是否存在內(nèi)幕交易。

第五，著重多層次監(jiān)管體系的構(gòu)建以加強(qiáng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管。

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展得較晚，所以對(duì)于監(jiān)管體制的形成需要經(jīng)過(guò)一步步的完善?？梢酝ㄟ^(guò)借鑒歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，從中選擇出適合我國(guó)國(guó)情的部分，為我國(guó)在該領(lǐng)域提供關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間關(guān)系的指導(dǎo)，構(gòu)建出一個(gè)統(tǒng)一的、有序的、多層次的監(jiān)管體系。

可以充分構(gòu)建出由政府作為主導(dǎo)的監(jiān)管模式，在政府集權(quán)的監(jiān)管模式之下，充分發(fā)揮各行業(yè)之間的監(jiān)督和自律，二者相結(jié)合可以使得不同機(jī)構(gòu)的職責(zé)職權(quán)分工清晰明確，互不干擾。特別是要分清楚證監(jiān)會(huì)、人民銀行和金融辦等的地方政府管理機(jī)構(gòu)各自所管理的領(lǐng)域，從而降低可能因?yàn)槎囝^管理而帶來(lái)的負(fù)面監(jiān)管后果，為增強(qiáng)我國(guó)的證券管理的權(quán)威性和執(zhí)法的有效性，進(jìn)一步完善和提高我國(guó)證券市場(chǎng)各個(gè)機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制。

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