摘要：隨著中國人民財富水平的快速提高，如何實(shí)現(xiàn)財富的保值和增值正在日益成為中國高凈值人群關(guān)心的話題。私人銀行作為服務(wù)于高凈值人群的專業(yè)財富管理機(jī)構(gòu)，在英美等西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有長達(dá)數(shù)百年的發(fā)展歷史。文章通過總結(jié)中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史，并分析高凈值人群需要大類資產(chǎn)配置的原因，認(rèn)為隨著資本市場的快速發(fā)展以及投資者理財觀念的逐漸成熟，大類資產(chǎn)配置將成為我國未來財富管理行業(yè)的一大重要發(fā)展趨勢，國內(nèi)私人銀行機(jī)構(gòu)需要在相關(guān)方面進(jìn)行提前準(zhǔn)備和布局。

關(guān)鍵詞：私人銀行；財富管理；商業(yè)銀行；大類資產(chǎn)配置

一、 引言

改革開放以來，伴隨著我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場的飛速發(fā)展，人民整體財富水平也正在快速提升。其中，高凈值人群不管在絕對數(shù)量上，還是占總?cè)丝诘南鄬Ρ壤?，都出現(xiàn)了快速增長的趨勢。根據(jù)興業(yè)銀行私人銀行部和波士頓咨詢公司（BCG）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了過去長達(dá)二十多年年均增速20%左右的高速增長后，目前中國已經(jīng)成為全球第二大財富管理市場，高凈值家庭約210萬戶，資產(chǎn)管理總規(guī)模超過120萬億元人民幣，其個人可投資資產(chǎn)約占總資產(chǎn)約43%。

在個人和家庭財富的有了一定積累后，如何實(shí)現(xiàn)財富的保值升值日益成為中國高凈值人群關(guān)心的話題。私人銀行作為服務(wù)于高凈值人群的專業(yè)機(jī)構(gòu)，在英美等西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有長達(dá)數(shù)百年的發(fā)展歷史，在服務(wù)高凈值人群上有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。目前來看，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國際金融市場的快速發(fā)展，以及高凈值人群投資理念的逐漸成熟，大類資產(chǎn)配置的投資理念正在全球范圍內(nèi)成為高端財富管理行業(yè)的一大發(fā)展趨勢，而如何抓住這一趨勢并將其應(yīng)用于業(yè)務(wù)實(shí)踐，將在很大程度上決定我國私人銀行部門在財富管理上的競爭力。

本文第二部分簡要介紹了我國私人銀行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，第三部分通過總結(jié)中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史，認(rèn)為隨著資本市場的快速發(fā)展以及投資者理財觀念的逐漸成熟，大類資產(chǎn)配置將成為我國未來財富管理行業(yè)的一大重要發(fā)展趨勢，第四部分從多個角度分析了大類資產(chǎn)配置在管理高凈值人群財富上的優(yōu)勢，第五部分是總結(jié)。

二、 我國私人銀行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

雖然不同地區(qū)和機(jī)構(gòu)就私人銀行客戶的財富準(zhǔn)入上存在不同標(biāo)準(zhǔn)，但總體來看，只有極少部分滿足特定要求的人群才能稱為私人銀行客戶。根據(jù)中國銀監(jiān)會《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，中國大陸地區(qū)私人銀行客戶是指個人金融凈資產(chǎn)達(dá)到或超過600萬人民幣的客戶，其標(biāo)準(zhǔn)明顯高于一般的高凈值客戶。目前私人銀行業(yè)的服務(wù)對象已經(jīng)從單個自然人擴(kuò)展至其所在的家庭、家族甚至其所控制的企業(yè)等。

中國大陸地區(qū)的私人銀行業(yè)務(wù)雖然起步較晚，但發(fā)展速度十分迅速。美國國際集團(tuán)（AIG）旗下的私人銀行附屬公司——瑞士友邦銀行——2005年9月在上海設(shè)立代表處，成為了首家獲得我國銀監(jiān)會牌照的外資私人銀行，標(biāo)志著中國大陸私人銀行的誕生。2007年3月28日，中國銀行與蘇格蘭皇家銀行在中國大陸首次面向高凈值零售銀行客戶推出了私人銀行服務(wù)。此后的10年內(nèi)，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大背景下，私人銀行業(yè)務(wù)隨之經(jīng)歷了快速的發(fā)展。截至2016年12月末，大部分大中型中資銀行（共計12家）已經(jīng)在國內(nèi)開展私人銀行業(yè)務(wù)，其客戶數(shù)超過50萬，管理的客戶資產(chǎn)總規(guī)模（AUM）約8萬億元人民幣。其中，部分中資私人銀行的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)開始能夠比肩歐美老牌私行機(jī)構(gòu)。根據(jù)權(quán)威財富管理咨詢機(jī)構(gòu)Scorpio Partnership在2017年8月7日公布的排名顯示，有3家中國本土私人銀行排名上升且進(jìn)入了全球規(guī)模最大的25家私人銀行。其中，招商銀行全球排名第15位，中國工商銀行名列第22位，中國銀行則升至第24位，首次進(jìn)入25強(qiáng)排名。

三、 中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史

就財富管理（Wealth Management）這一術(shù)語的定義來講，廣義的財富管理是指金融機(jī)構(gòu)和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)受客戶委托，幫助或代理客戶進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，并在這一過程中向客戶提供理財咨詢、資產(chǎn)管理、財務(wù)規(guī)劃、投資管理等一系列的金融和非金融增值服務(wù)，以滿足客戶不同階段的財務(wù)需求；狹義的財富管理即“私人財富管理”（Private Wealth Management），主要是指為高資產(chǎn)凈值的家庭或個人提供全方位的金融和非金融服務(wù)，主要服務(wù)包括但不限于資產(chǎn)組合管理、流動性管理、投融資服務(wù)、遺產(chǎn)傳承籌劃、信托服務(wù)、稅務(wù)和法律規(guī)劃和不動產(chǎn)管理等。而且隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，私人財富管理的外延也隨之加快拓展。私人銀行屬于財富管理的一大分支，雖然相對于一般的財富管理，其對于個人可投資資產(chǎn)的起點(diǎn)要求較高，財富管理機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)更加傾向于定制化和私密化，但其本質(zhì)上行仍然屬于一種高端財富管理。

最早的私人銀行行業(yè)一般被認(rèn)為起源于16世紀(jì)的瑞士日內(nèi)瓦，屬于服務(wù)于富人階級的、私密性極強(qiáng)的金融服務(wù)。經(jīng)過數(shù)百年的發(fā)展，憑借其多樣化的業(yè)務(wù)模式與極高的私密性，私人銀行業(yè)隨著高凈值人群財富的增長而不斷發(fā)展壯大，目前已經(jīng)形成了較為成熟的業(yè)務(wù)模式，并隨著時代的發(fā)展與客戶的需求而不斷演化。

1. 美國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史。一個國家或地區(qū)的財富管理發(fā)展?fàn)顩r與這個地區(qū)的人均收入水平密切相關(guān)。依托于高度發(fā)展的金融行業(yè)和人數(shù)眾多的富裕階層，美國一直以來都是全球財富管理行業(yè)中最領(lǐng)先的國家。不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品為多元化的資產(chǎn)配置提供了豐富的原料，從某種意義上說，美國財富管理行業(yè)的歷史也是金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的歷史。根據(jù)美國摩根士丹利（Morgan Stanley）公司對于個人投資者私產(chǎn)配置歷史的劃分，美國資產(chǎn)配置行業(yè)的發(fā)展歷史大致可分為三大階段：

第一階段是從20世紀(jì)30年代～80年代。在這一階段，由于投資標(biāo)的和投資渠道有限，個人投資者的投資范圍主要以傳統(tǒng)的資產(chǎn)為主，一般直接在二級市場投資于標(biāo)準(zhǔn)化的股票和債券。雖然大多數(shù)投資者都已經(jīng)直觀地發(fā)現(xiàn)了多元化投資對于分散風(fēng)險的意義。但由于缺少系統(tǒng)化的理論支持，這一時期的財富管理方法仍比較樸素，比較典型的投資方法就是“60-40法則”，即將60%的資產(chǎn)投資于股票，將剩余40%的資產(chǎn)投資于債券。在較新的版本中，將60%投資于股票，將30%投資于債券，將剩余的10%以現(xiàn)金的形式持有。

第二階段是從20世紀(jì)80年代～20世紀(jì)末。在這一階段，隨著美國金融市場的快速發(fā)展，個人投資者能夠投資的標(biāo)的范圍開始快速擴(kuò)大，特別是部分在風(fēng)險和收益特征上明顯區(qū)別于傳統(tǒng)股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品的另類投資產(chǎn)品，開始進(jìn)入一般個人投資者的可投資范圍，這也為多元化的大類資產(chǎn)配置提供了可能。在這一時期，部分高凈值人群開始將房地產(chǎn)、風(fēng)險投資基金、杠桿買斷交易（LBO）、黃金、石油和天然氣項(xiàng)目，以及國際和新興市場股票及債券等非傳統(tǒng)資產(chǎn)類別納入投資范圍。投資標(biāo)的范圍的擴(kuò)展為投資者資產(chǎn)多元化配置提供了可能，部分與股票和債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益風(fēng)險特征差異較大的資產(chǎn)類別為投資者構(gòu)建大類資產(chǎn)配置組合提供了對沖風(fēng)險的工具，有助于提升資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益比。

第三階段在時間上主要是進(jìn)入21世紀(jì)以后，在投資標(biāo)的多元化和金融衍生品創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，不同策略的對沖基金快速發(fā)展壯大。比如，金融衍生工具的快速發(fā)展為對沖基金種類繁多的策略投資提供了可能，主要種類包括多/空股票基金（Long/Short Equity Fund）、中性基金（Equity Market Neutral Fund）和全球宏觀基金（Global Macro Fund）等；在固定收益市場，通過使用期貨、期權(quán)、掉期和信用違約掉價（CDS）等金融衍生品工具，出現(xiàn)了固定收益套利基金（Fixed Income Arbitrage Fund）、違約債券基金（Default Investment Fund）和可轉(zhuǎn)債套利基金（Convertible Arbitrage Fund）等投資策略。在這一階段，投資標(biāo)的進(jìn)一步豐富，特別是多策略對沖基金的快速發(fā)展，進(jìn)一步為大類資產(chǎn)配置豐富了投資范圍。但另一方面，投資標(biāo)的種類的進(jìn)一步豐富和擴(kuò)展也對投資者的專業(yè)性提出了更高的要求，投資者為了在一定范圍內(nèi)取得最優(yōu)的風(fēng)險收益比，需要深入研究如何科學(xué)地在不同投資標(biāo)的之間進(jìn)行合理分配和組合。此時，專業(yè)機(jī)構(gòu)對于一般投資者的重要性日益增加。

2. 中國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史。改革開放后近30年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展推動國內(nèi)居民財富水平也水漲船高，高凈值人群數(shù)量的不斷擴(kuò)充推動國內(nèi)財富管理行業(yè)在2000年后進(jìn)入快速發(fā)展階段。與美國高凈值人群投資的歷史相類似地，中國財富管理行業(yè)的發(fā)展也是伴隨著投資標(biāo)的不斷創(chuàng)新和多元化。中金公司財富研究部在《2016年私人財富資產(chǎn)配置策略》中將中國的私人財富管理大致分為三大階段：

第一階段是從2000年～2007年，限于國內(nèi)資本市場發(fā)展水平有限，由于可投資的標(biāo)的種類較少，這一階段的市場以“產(chǎn)品單一和渠道單一化”為特點(diǎn)。在此階段，國內(nèi)高凈值人群財富增長主要來源于宏觀經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)業(yè)，受外部市場環(huán)境和我國傳統(tǒng)思想影響，其階段高凈值人群的投資方向則主要集中于房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)，投資品種相對比較單一，系統(tǒng)化的投資理念比較缺失。

第二階段是從2007年～2014年，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，以及國內(nèi)金融監(jiān)管的逐步放開，此階段我國金融市場上的投資標(biāo)的快速增多，這一階段的市場以“產(chǎn)品驅(qū)動和渠道多元化”為特點(diǎn)。在此背景下，日漸豐富的投資標(biāo)的種類為投資者提供了多元化選擇，更加能夠滿足了客戶的個性化需求。隨著產(chǎn)品的豐富，人們的投資理念開始趨于成熟，但在總體上仍更加關(guān)注產(chǎn)品而非投資方法。

第三階段大致開始于2015年以后，經(jīng)過前期的發(fā)展，我國金融市場上的投資標(biāo)的已經(jīng)比較豐富，此時科學(xué)的投資方法開始日漸受到關(guān)注，這一階段以“資產(chǎn)配置和渠道專業(yè)化”為特點(diǎn)。另外，隨著高凈值人群財富的積累，相對于財富的增值，越來越多的高凈值人群開始關(guān)注財富的保值和傳承。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的財富增長，科學(xué)化的大類資產(chǎn)配置方法由于其在分散和對沖風(fēng)險上的優(yōu)勢，而開始受到高凈值人群的關(guān)注。而隨著投資理念的日漸成熟，人們開始關(guān)注投資的風(fēng)險收益比，而非一味地追求絕對收益。

四、 大類資產(chǎn)配置的優(yōu)勢

從以上階段劃分看，雖然從時間跨度上看，當(dāng)前國內(nèi)私人財富管理已經(jīng)進(jìn)入了第三階段。但在現(xiàn)實(shí)中，從當(dāng)前國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)針對大部分高凈值人群提供的服務(wù)看，絕大部分金融機(jī)構(gòu)對高凈值客戶的金融服務(wù)仍停留在第二階段，這也在很大程度上導(dǎo)致了當(dāng)前國內(nèi)私人銀行業(yè)存在的許多問題。從中美財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史來看，未來專業(yè)化的大類資產(chǎn)配置將取代以產(chǎn)品為主導(dǎo)的投資方式，而成為我國高凈值人群的資產(chǎn)配置理念。而作為服務(wù)于高凈值人群的資產(chǎn)管理部門，私人銀行之所以要在充分了解客戶需求的基礎(chǔ)上對客戶進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，主要包括以下幾個主要原因：

1. 正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者馬科維茨（Harry M. Markowitz）曾經(jīng)所說的，多元化的資產(chǎn)配置是唯一的“免費(fèi)午餐”。大類資產(chǎn)配置簡單來說，就是通過把雞蛋放在不同的籃子里而分散風(fēng)險，提高風(fēng)險收益比。但是，關(guān)鍵在于選擇如何將雞蛋放在不同的籃子，即如何進(jìn)行大類資產(chǎn)的多元化配置，這需要私人銀行等代客資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)針對資產(chǎn)配置理論和資產(chǎn)市場形勢演變進(jìn)行深入的研究。

比如，馬科維茨提出的均值—方差資產(chǎn)配置模型的核心在于，分析多種大類資產(chǎn)之間的相關(guān)性，只有將相關(guān)性較小或者相反的資產(chǎn)類別進(jìn)行合理分配和組合才能真正地獲得分散化收益。而現(xiàn)代風(fēng)險平衡理論則進(jìn)一步地將資產(chǎn)配置深化至風(fēng)險因子配置。雖然兩者在配置方式上存在較大差異，但其主要目的仍都在于，在更加合理地分散風(fēng)險的基礎(chǔ)上，提高風(fēng)險收益比。

2. 進(jìn)行大類資產(chǎn)配置有助于緩解個人投資者在投資決策上的非理性因素。目前大部分經(jīng)濟(jì)和金融理論都建立在個人完全理性和完全信息的假設(shè)前提之上，但2008年席卷全球的金融危機(jī)等事實(shí)表明，這些過于理性化的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中并不成立。現(xiàn)代行為金融理論證明，個人投資者在投資決策時遠(yuǎn)非完全理性，往往存在“保守偏差”（Conservation Bias）、“代表性偏差”（Representativeness Bias）和“后市偏差”（Hindsight Bias）等非理性的行為偏差。比如，突發(fā)性事件常常導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好在短時間內(nèi)發(fā)生劇烈變化，進(jìn)而導(dǎo)致不同大類資產(chǎn)之間的相關(guān)性在短期趨于一致（Risk-On Risk-Off）。不同大類資產(chǎn)之間相關(guān)性的快速下降，由此導(dǎo)致的資產(chǎn)價格同步下跌進(jìn)一步引發(fā)了市場恐慌情緒，導(dǎo)致市場風(fēng)險明顯增大，在流動性不佳時甚至?xí)霈F(xiàn)大規(guī)模擠兌。

對于私人銀行部門來說，在充分了解客戶需求的基礎(chǔ)上，通過將客戶的資產(chǎn)在大類資產(chǎn)之間進(jìn)行合理的戰(zhàn)略性大類資產(chǎn)配置，并在必要時進(jìn)行再平衡操作，則可以在很大程度上避免以上諸多個人投資者非理性的主觀行為偏差。進(jìn)一步地，私人銀行的投資研究團(tuán)隊(duì)通過及時跟蹤并深入分析全球金融市場走勢，在此基礎(chǔ)上對大類資產(chǎn)走勢做出前瞻性研判，并對投資者的資產(chǎn)配置比例進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，從長期來看則有助于在一定程度上提升投資者的風(fēng)險收益比，以真正實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)保值和升值的最終目標(biāo)。

3. 在明確了大類資產(chǎn)配置相對于傳統(tǒng)資產(chǎn)配置方法的優(yōu)越性后，私人銀行客戶作為個人投資者，在面對瞬息萬變的金融市場和日益豐富的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，難以獨(dú)立處理如此巨量的信息。大部分高凈值人群有其自己經(jīng)營的事業(yè)或工作，大部分人都是各自領(lǐng)域的精英人群，在忙碌的工作生活之余沒有精力，也不大可能再空出很多時間對自己的資產(chǎn)配置進(jìn)行精細(xì)化管理。在當(dāng)今金融創(chuàng)新層出不窮，金融科技和量化投資策略快速發(fā)展，金融衍生品和相關(guān)的金融投資策略日益豐富的大背景下，傳統(tǒng)的、樸素的、僅憑感覺進(jìn)行投資的理財方式不僅很可能錯失很多投資機(jī)會，而且很可能使其辛苦積累的資產(chǎn)面對較大的市場風(fēng)險或其他風(fēng)險。

4. 當(dāng)前中國的高凈值人群資產(chǎn)配置比例不甚合理。我國長達(dá)將近20年的房地產(chǎn)牛市在造就一大批高凈值人群的同時，也在很大程度上導(dǎo)致部分高凈值人群在房地產(chǎn)上的投資比例過高。但目前來看，不管是在整體估值，還是從國際橫向比較的角度，我國整體房地產(chǎn)價格存在一定程度的偏高。而隨著中國人口結(jié)構(gòu)的變化以及監(jiān)管部門對金融去杠桿和資產(chǎn)泡沫問題日益重視，中短期來看中國未來房地產(chǎn)走勢不確定性較大。對于大量投資房地產(chǎn)的中國高凈值人群來說，存在一定風(fēng)險資產(chǎn)集中度過高的風(fēng)險。在此背景下，對于國內(nèi)的高凈值人群來說，為了降低整體資產(chǎn)配置的風(fēng)險，有必要適當(dāng)?shù)販p少在房地產(chǎn)市場上部分過于集中的風(fēng)險敞口，并通過合理的大類資產(chǎn)配置方法，在其他大類資產(chǎn)之間進(jìn)行合理的風(fēng)險對沖和分散。

五、 結(jié)語

綜上所述，從國內(nèi)外財富管理行業(yè)的發(fā)展歷史來看，多元化的大類資產(chǎn)配置將成為我國未來財富管理行業(yè)的一大重要發(fā)展趨勢。作為高凈值客戶的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在提高自身專業(yè)化水平的基礎(chǔ)上，私人銀行部門通過將客戶資金在不同大類資產(chǎn)之間進(jìn)行科學(xué)的組合與配置，有利于緩解由于投資標(biāo)的過于集中而過分放大的單一風(fēng)險。長期來看，科學(xué)的投資方法有助于在分散風(fēng)險的同時，提高客戶所持有資產(chǎn)組合的整體投資效率，緩解個人投資者在投資決策上的非理性因素，實(shí)現(xiàn)客戶財富的保值和增值。

而通過將自己的資產(chǎn)交由私人銀行等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)打理，高凈值客戶可在不影響工作生活的同時，兼顧對于自身資產(chǎn)組合的精細(xì)化管理，提高投資的穩(wěn)定性和風(fēng)險收益比。隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和居民財富的快速積累，我國財富管理行業(yè)未來將進(jìn)一步與國際接軌，高凈值人群的投資理念也將趨于成熟。鑒于大類資產(chǎn)配置方法在高凈值人群財富管理上的優(yōu)勢，未來我國私人銀行業(yè)發(fā)展前景仍然十分廣闊。在激烈的市場競爭下，私人銀行等財富管理機(jī)構(gòu)本著“以客戶為中心”的理念，在充分理解客戶需求的基礎(chǔ)上，如何將大類資產(chǎn)配置方法應(yīng)用于業(yè)務(wù)實(shí)踐，并在此基礎(chǔ)上為客戶提供專業(yè)化的投資建議，未來將成為其最核心的競爭力之一，因而需要提前進(jìn)行布局和準(zhǔn)備。

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作者簡介：南洋（1986-），男，漢族，浙江省溫州市人，中國社會科學(xué)院金融研究所博士后流動站和興業(yè)銀行博士后科研工作站金融學(xué)博士后，研究方向?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)配置、私人銀行業(yè)和財富管理。

收稿日期：2018-02-12。