■黎 毅，邢偉健，魏成富

PPP模式是政府和社會資本在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域合作的一種方式。根據(jù)國外的操作經(jīng)驗顯示，PPP本質(zhì)上是一種新型的項目融資及運營管理模式，包括以項目資本金為代表的權(quán)益性籌資和以銀行貸款為主體的債務(wù)性籌資，項目運作成敗的關(guān)鍵在于融資方案能否落地。在國內(nèi)推廣過程中，由于PPP模式存在著投資規(guī)模大、私人部門實力有限和社會資本亟待退出的問題，PPP項目資本金“明股實債+小股大債”模式應(yīng)運而生，并得到社會資本方廣泛的運用。但是，2017年11月10日，財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（簡稱財辦金[2017]92號文），將以債務(wù)性資金充當(dāng)項目資本金界定為不規(guī)范行為，要求將存在該類行為的PPP項目清退出庫。隨后，國資委出臺了《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》（簡稱國資發(fā)財管[2017]192號），文件要求各央企落實PPP項目資本金來源，但不得通過引入“明股實債”類股權(quán)資金來承擔(dān)其他方的風(fēng)險。2018年3月28日，財政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（簡稱財金[2018]23號文），通知要求國有金融企業(yè)按照“穿透原則”加強(qiáng)項目資本金審查，不得對存在“明股實債”和“股東借款”的PPP項目提供融資。在當(dāng)前規(guī)范運作的背景下，為了使PPP項目資本金融資模式既合規(guī)合法，又能運行高效，進(jìn)而推動PPP模式充當(dāng)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手，有必要對“明股實債+小股大債”模式進(jìn)行系統(tǒng)化的研究，這對于促進(jìn)我國PPP健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、理論及文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)70年代以來，項目融資在實踐中逐步得以完善，已經(jīng)成為主流的融資模式，但是關(guān)于項目融資理論的研究卻嚴(yán)重缺乏。意大利學(xué)者Gatti（2008）基于投資組合理論，提出了“污染風(fēng)險”的概念。Gatti認(rèn)為，當(dāng)新項目的投資規(guī)模對公司來說很高，風(fēng)險又超出總體水平，且與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)時，新項目的投資反而可能會降低公司的價值，起到污染的效果。在這種情況下，精明的投資者會使用項目融資的手段，起到風(fēng)險隔離的作用，使新項目的投資難以“污染”到主營業(yè)務(wù)。

而“明股實債+小股大債”正是我國PPP項目融資中“污染隔離”的特有手段，近年來國內(nèi)學(xué)者開始涉足此方面的研究。王剛和何利輝（2017）基于對國內(nèi)外PPP項目融資結(jié)構(gòu)的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)實踐中PPP項目資本金和注冊資本存在混淆，“明股實貸”問題凸顯。陳志敏等（2015）認(rèn)為，我國PPP存在“重融資，輕管理”的現(xiàn)象，部分PPP項目采用“明股實債”和“兜底回購”的方式進(jìn)行資本金融資，產(chǎn)生了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。余逢伯（2015）基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展背景，指出PPP項目普遍存在政府兜底的情況，可能造成地方政府嚴(yán)重的隱性債務(wù)。而余文恭（2017）則指出，PPP項目資本金“股權(quán)+債權(quán)”模式實質(zhì)上沒有放大項目公司的財務(wù)杠桿，對銀行的債權(quán)不會產(chǎn)生實質(zhì)影響。

針對上述問題，學(xué)者們也提出了一些解決思路。柳學(xué)信和孔曉旭（2017）指出，必須要強(qiáng)化PPP契約治理，吸引多元社會資本參與PPP項目，優(yōu)化風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。張彥偉（2017）立足宏觀政策和經(jīng)濟(jì)周期，從PPP項目資本金融資問題的根源入手，提議政府要加快推進(jìn)PPP建章立制工作，建立常態(tài)化督查機(jī)制。李靜毅（2016）則發(fā)現(xiàn)保險資金與PPP項目具有高度的契合性，保險公司可以通過基金間接投資項目資本金或以聯(lián)合體方式直接投資于PPP項目公司。而星焱（2017）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化能夠完善PPP項目退出機(jī)制、盤活存量資本、拓寬融資渠道，從而避免股權(quán)回購所帶來的規(guī)范性風(fēng)險。綜上可知，目前學(xué)術(shù)界只是對明股實債和小股大債問題進(jìn)行簡要分析，因此本文有必要對PPP項目資本金“明股實債+小股大債”模式進(jìn)行深入探究。

二、PPP項目資本金融資的概述

（一）PPP項目資本金的概念

PPP項目資本金指投資者對項目的出資，出資比例和出資金額在PPP協(xié)議中予以約定，屬于項目的非債務(wù)性資金，項目公司法人對這部分資金不承擔(dān)還本付息的義務(wù)，投資者可以轉(zhuǎn)讓其出資額，但不得通過任何方式抽回。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（簡稱國發(fā)[2015]51號文）要求，目前PPP所涉及的公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的項目資本金比例一般不低于20%。此外，由于PPP項目需要新設(shè)項目公司，還存在注冊資本的概念，現(xiàn)實中容易與項目資本金混淆。PPP項目注冊資本是股東對項目公司的出資，投資金額在公司章程中予以確定，沒有出資比例的要求。

（二）PPP項目資本金融資的現(xiàn)狀

從融資規(guī)模來看，根據(jù)明樹數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，我國PPP項目累計成交數(shù)量6120個，成交總額合計9.08萬億元。根據(jù)上述累計成交規(guī)模和最低資本金比例可以推斷出，當(dāng)前我國PPP項目資本金融資規(guī)模不低于1.8萬億。

從融資主體來看，明樹數(shù)據(jù)顯示，在2017年中標(biāo)的項目中，國有企業(yè)作為最主要的社會資本方，由其中標(biāo)的項目占總成交數(shù)量的43.8%，占總成交規(guī)模的77.1%①數(shù)據(jù)來源：《2017年中國PPP發(fā)展報告》，http://www.bridata.com/front/pdf/detail?id=1537.。在國有企業(yè)中，又以央企作為主體，中標(biāo)數(shù)量和規(guī)模均超過地方國企，形成了以央企牽頭融資的局面。

從融資模式來看，由于PPP項目投資規(guī)模大，項目資本金出資比例較高，加之央企還存在資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)限制。因此，在現(xiàn)實PPP項目資本金融資過程中，社會資本方通常引入金融機(jī)構(gòu)，充當(dāng)財務(wù)投資人，并運用結(jié)構(gòu)化的金融工具，具體表現(xiàn)出“明股實債+小股大債”的投融資模式。

三、“明股實債+小股大債”的運作模式

由于“明股實債+小股大債”模式由明股實債和小股大債兩種細(xì)分模式組成，明股實債是股東間的權(quán)益性融資安排，小股大債則是項目資本金的投入方式，兩者的內(nèi)在含義和運作模式均存在較大差異，故而有必要先對兩種細(xì)分模式進(jìn)行解構(gòu)，再對“明股實債+小股大債”模式進(jìn)行具體的案例分析。

（一）“明股實債”模式

明股實債指在PPP項目資本金融資過程中，社會資本方引入金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)名義上的股東，實際上通過抽屜協(xié)議的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會資本方，金融機(jī)構(gòu)的投資回報與項目公司經(jīng)營業(yè)績無關(guān)，而是與資金需求方簽署回購協(xié)議并獲得固定回報，實質(zhì)是一種債務(wù)性的融資安排。其中金融機(jī)構(gòu)以銀行、券商、信托公司為代表，充當(dāng)財務(wù)投資人；社會資本方則以建筑類央企為主體，充當(dāng)戰(zhàn)略投資者。從PPP項目資本金的供應(yīng)形式看，明股實債可劃分為資管計劃、嵌套對賭和產(chǎn)業(yè)基金等模式，其中以產(chǎn)業(yè)基金為主流。產(chǎn)業(yè)基金通常由社會資本和金融資本組成，社會資本大多來自建筑類央企的自有資金；而金融資本通常表現(xiàn)為資管計劃，資管計劃的資金主要來源于銀行理財。在產(chǎn)業(yè)基金中，金融資本充當(dāng)優(yōu)先級LP（有限合伙人），優(yōu)先獲得回報，并實現(xiàn)提前退出；社會資本作為劣后級LP，體現(xiàn)出金融資本安全墊的作用；基金管理公司作為GP（一般合伙人）來行使管理權(quán)，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。而回購作為明股實債的核心環(huán)節(jié)，結(jié)合產(chǎn)業(yè)基金模式，考慮回購主體不同，明股實債又可分為社會資本方回購、項目公司回購（A型）和政府回購（B型）三種方式，其中社會資本方回購可進(jìn)一步細(xì)分出基金內(nèi)部回購（C型）和基金外部回購（D型）兩種模式（見圖1）。

圖1 PPP明股實債模式

（二）“小股大債”模式

小股大債指PPP項目公司注冊資本小于項目資本金，兩者差額通過股東借款的方式予以補(bǔ)足，項目公司要在一定期限內(nèi)歸還股東借款，實質(zhì)是一種股東的債權(quán)性投資安排。在現(xiàn)實會計處理中，注冊資本通常作為股本核算，據(jù)此劃分股權(quán)比例，而股東借款一般被計入資本公積科目，也有項目將其直接作為其他應(yīng)付款核算。小股大債模式最早起源于房地產(chǎn)投資項目，《中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司開展項目融資業(yè)務(wù)涉及項目資本金有關(guān)問題的通知》（簡稱銀監(jiān)發(fā)[2009]84號）曾規(guī)定，只有股東承諾金融機(jī)構(gòu)貸款的受償權(quán)優(yōu)先于股東借款時，股東借款才能夠充當(dāng)項目資本金。

（三）“明股實債+小股大債”模式

而當(dāng)明股實債的融資安排和小股大債的投資方式相結(jié)合時，能夠有效緩解PPP項目資本金融資難題。例如，H市公路PPP項目的融資方案中，曾運用“明股實債+小股大債”模式，該項目由X工程局獨立中標(biāo)，項目投資總額9.6億元，其中項目資本金3億元。

在明股實債方面，信托公司和X工程局共同成立總額達(dá)2.1億元的產(chǎn)業(yè)基金，占項目資本金的70%。在產(chǎn)業(yè)基金中，信托公司通過發(fā)行信托計劃籌集資金1.4億元，占基金份額的66.67%，充當(dāng)優(yōu)先級LP，并通過抽屜協(xié)議將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給X工程局；X工程局出資0.695億元，充當(dāng)劣后級LP；基金管理公司出資50萬，充當(dāng)GP，負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基金的運作。而該項目的回購工作，由X工程局和信托公司事先約定，PPP項目公司于第二年和第三年分別回購0.7億元的信托公司優(yōu)先級份額，第四年回購X工程局的劣后級資金。

在小股大債方面，根據(jù)金融方案顯示（如圖2所示），3億元的項目資本金由X工程局、城建公司和產(chǎn)業(yè)基金共同出資，包括1億元注冊資本和2億元股東借款，股東借款計入資本公積科目，資本金層面的債資比為2∶1。伴隨著項目公司回購產(chǎn)業(yè)基金的份額，股東借款也將隨之歸還，4年后項目資本金僅為1億元。

圖2 X工程局“明股實債+小股大債”模式

四、“明股實債+小股大債”模式的優(yōu)勢及問題

（一）明股實債+小股大債”模式的優(yōu)勢

1.撬動融資杠桿，滿足出表需求

由于PPP項目資本金比例以20%為主，80%的資金來自銀行貸款，當(dāng)建設(shè)期滿時，項目公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般為80%。但是項目資本金和債務(wù)性資金在建設(shè)期內(nèi)分年度投入，股東通常在建設(shè)前期投入較少的項目資本金，利用更多的銀行貸款，實現(xiàn)自有資金的充分利用，所以項目公司的資產(chǎn)負(fù)債率在建設(shè)前期最高。央企作為PPP項目資本金融資的主體，而國資委要求非工業(yè)類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不超過80%，一旦項目公司和央企的資產(chǎn)負(fù)債表合并，會推高央企的資產(chǎn)負(fù)債率，觸及監(jiān)管紅線。因此，央企通過運用明股實債模式，引入金融機(jī)構(gòu)投資于大部分項目資本金，實際卻將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給建筑類央企。明股實債模式滿足了央企的出表需求，減少了項目出資額，有利于資金投資于其他業(yè)務(wù)，并達(dá)到對項目公司實際控制的目的。

2.繞開金融監(jiān)管，降低投資風(fēng)險

《商業(yè)銀行法》第四十三條曾規(guī)定，我國銀行不得從事信托和證券業(yè)務(wù)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資活動，這就意味著商業(yè)銀行不能直接投資于PPP項目公司。在明股實債模式下，大部分PPP項目資本金來源于產(chǎn)業(yè)基金，而產(chǎn)業(yè)基金作為一種結(jié)構(gòu)化設(shè)計的金融產(chǎn)品，內(nèi)部通常延伸出資產(chǎn)管理計劃和銀行理財資金兩個鏈條。商業(yè)銀行通過明股實債模式成功繞開金融監(jiān)管的限制，通過資管通道間接投資于PPP項目，拓展了業(yè)務(wù)經(jīng)營的范圍，獲得更高的投資回報，信托公司和資產(chǎn)管理公司也通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃獲得通道報酬。同時，由于明股實債本質(zhì)上屬于債務(wù)性的融資方式，存在回購和固定回報的特征，降低了銀行資金投資于PPP項目資本金的風(fēng)險，提高了金融機(jī)構(gòu)參與權(quán)益性融資的積極性。

3.盤活存量資本，實現(xiàn)資金退出

股東將籌集的項目資本金，以“小股大債”的方式投資項目公司能夠盤活社會資本方和金融機(jī)構(gòu)等社會主體的存量資本，實現(xiàn)資金的提前退出。由于PPP項目存在合作周期長、投資規(guī)模大和運作風(fēng)險高的特點，社會主體需要投入大量的項目資本金，如果項目資本金與注冊資本相等，意味著資金可能長期留存于項目公司。但是流動性對于社會資本方和金融機(jī)構(gòu)來說極其重要，而通過股東借款方式向項目公司投入資本金，能夠有效解決資金流動性問題，有利于社會主體資金的循環(huán)利用，提高資金效率和效益。此外，小股大債模式是除回購之外的第二種金融資本退出方式，有利于進(jìn)一步保障金融機(jī)構(gòu)投資于PPP項目資本金的安全性。

4.節(jié)約轉(zhuǎn)讓課稅，避免減資約束

小股大債模式除了能夠?qū)崿F(xiàn)盤活存量資本的作用外，還可以間接避免不必要的支出和程序。首先，如果項目運營期內(nèi)股東需要轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，將會以“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”課征所得稅，通過小股大債模式能夠降低注冊資本金比例，也意味著降低了項目公司的股權(quán)總額，有助于節(jié)約股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的稅費。然后，當(dāng)PPP項目進(jìn)入運營期后，減資是實現(xiàn)股東資本退出的重要途徑。但是項目公司減資需要征求債權(quán)人的同意，減資程序也較為復(fù)雜，而小股大債模式使得股東以債權(quán)方式收回資金，不必經(jīng)過減資程序，規(guī)避了債權(quán)人約束。最后，在實踐中，如果公司的注冊資本金越高，清算的程序越復(fù)雜。當(dāng)項目公司進(jìn)入移交期時，較低的注冊資本金比例有助于簡化清算程序，降低清算成本。

（二）“明股實債+小股大債”模式的問題

1.資本金債務(wù)化，項目涉嫌違規(guī)

由于明股實債存在固定回報和定期回購的特征，而小股大債又表現(xiàn)出提前退出的要求。因此，“明股實債+小股大債”模式本質(zhì)上屬于債務(wù)性的PPP投融資方式，違背了國發(fā)[1996]35號文關(guān)于資本金非債務(wù)性的規(guī)定。在當(dāng)前規(guī)范新政下，財辦金[2017]92號文已經(jīng)嚴(yán)禁以債務(wù)性資金充當(dāng)項目資本金；國資發(fā)財管[2017]192號文又禁止央企運用明股實債模式進(jìn)行資本金融資；而財金[2018]23號文則進(jìn)一步禁止“明股實債+股東借款”模式，并要求金融企業(yè)加強(qiáng)資本金的穿透審查。由此可見，“明股實債+小股大債”模式涉嫌違規(guī)運作和偽PPP的問題，會對PPP模式的發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)的危害。

2.政府兜底項目，運營責(zé)任虛化

“明股實債+小股大債”模式下存在項目公司、社會資本方或者政府對金融資本的回購承諾。以H市公路項目為例，當(dāng)項目公司于第四年將產(chǎn)業(yè)基金的份額全部回購后（A型回購），社會資本方和金融機(jī)構(gòu)的項目資本金實現(xiàn)退出。而此時城建公司和X工程局將按照原有的出資比例分?jǐn)偦刭彽墓蓹?quán)，政府方代表的城建公司將成為項目公司的控股股東，政府將要負(fù)責(zé)PPP項目的運營工作。如果回購?fù)耆烧酵瓿蓵r，更直接體現(xiàn)出政府兜底的問題?！懊鞴蓪崅?小股大債”模式使社會資本方只需要主導(dǎo)項目建設(shè)期，運營期內(nèi)責(zé)任虛化，嚴(yán)重違背了PPP模式“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、長期合作”的基本原則。

3.錯配問題凸顯，項目運作困難

“明股實債+小股大債”模式主要表現(xiàn)出兩方面的錯配問題。第一，期限錯配。在明股實債模式中，社會資本方為撬動融資杠桿，在項目資本金融資過程中引入以產(chǎn)業(yè)基金為代表的結(jié)構(gòu)化金融工具，產(chǎn)業(yè)基金中又會延伸出銀行理財計劃、資產(chǎn)管理計劃，此類金融工具的存續(xù)期一般維持在3～5年，而PPP項目的合作周期卻高達(dá)數(shù)十年，期限錯配問題凸顯。第二，目標(biāo)錯配。政府推廣PPP模式的目的在于創(chuàng)新公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的供給體系，緩解自身的財政支出壓力，希望與社會資本方長期合作，保證經(jīng)濟(jì)效益和社會效益最大化，而社會資本方基于投資效率的考慮，更傾向于PPP的階段化投資，實現(xiàn)資金的提前退出，保證自身利益最大化，社會資本方和政府之間出現(xiàn)目標(biāo)錯配。

4.項目增信不足，融資難度上升

自2014年起，國內(nèi)PPP模式才得以大范圍推廣，且主要應(yīng)用于新型公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。因此，我國PPP項目多數(shù)采用BOT（建設(shè)—運營—移交）模式，政府和社會資本方通常需要新設(shè)項目公司來負(fù)責(zé)PPP項目融資、建設(shè)和運營工作。但是項目公司成立時間短，缺乏企業(yè)信用等級，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的融資支持，出現(xiàn)融資難和融資貴的困境。而“明股實債+小股大債”模式又呈現(xiàn)出“債務(wù)性資本金”和“提前退出”的特點，導(dǎo)致PPP項目債務(wù)性融資面臨增信不足的問題，不利于保障金融機(jī)構(gòu)的資金安全，進(jìn)而加劇債務(wù)融資困境，PPP項目可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險，進(jìn)而對我國PPP模式發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)的危害。

五、對“明股實債+小股大債”模式的建議

針對“明股實債+小股大債”模式的優(yōu)勢及其問題，可以分析出該模式有其存在的合理性，但也使PPP項目運作產(chǎn)生了嚴(yán)重的風(fēng)險。因此，筆者認(rèn)為需要禁止明股實債模式，實現(xiàn)股東間的同股同權(quán)。同時，要規(guī)范小股大債，保障債權(quán)人的合法權(quán)益，以實現(xiàn)我國PPP模式的健康發(fā)展。

（一）禁止明股實債，實現(xiàn)同股同權(quán)

在明股實債模式下，金融機(jī)構(gòu)只是作為財務(wù)投資人的角色，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會資本方，獲得固定回報和定期回購的承諾，不參與PPP項目公司任何的生產(chǎn)經(jīng)營活動。而PPP是政府與社會資本方在公共基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行全周期合作的一種方式，體現(xiàn)出利益共享和風(fēng)險共擔(dān)的特點。因此以明股實債方式進(jìn)行PPP項目資本金融資時，金融機(jī)構(gòu)并不屬于社會資本方，這違背了PPP模式公私合營的本質(zhì)和市場化運作的要求。只有禁止明股實債，實現(xiàn)股東之間的同股同權(quán)，才能實現(xiàn)PPP項目完全透明化，便于行政管理部門的穿透監(jiān)管。具體可通過以下措施達(dá)到同股同權(quán)的目標(biāo)：

1.開展聯(lián)合體運作，實現(xiàn)同股同權(quán)

為了滿足央企出表需求和減少資金占用的目的，可以由多個社會資本方組建聯(lián)合體進(jìn)行PPP項目投標(biāo)、建設(shè)和運營工作。建議聯(lián)合體以“設(shè)計機(jī)構(gòu)+建筑商+運營商+金融機(jī)構(gòu)”模式為主，不同的參與主體在PPP項目中發(fā)揮各自的優(yōu)勢，設(shè)計機(jī)構(gòu)可以負(fù)責(zé)前期準(zhǔn)備階段的項目收益測算、融資方案設(shè)計和工程設(shè)計等工作，獲得設(shè)計報酬；建筑商則負(fù)責(zé)建設(shè)期的施工活動，爭取施工利潤；運營商主要負(fù)責(zé)項目的運營維護(hù)，分享運營收益；而金融機(jī)構(gòu)通過參與PPP項目公司的運營管理，能夠積累股權(quán)投資經(jīng)驗，獲取內(nèi)部回報，為拓展業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍奠定基礎(chǔ)。因此，社會資本方組建聯(lián)合體開展PPP項目合作，一方面能夠解決資本金不足的問題，實現(xiàn)PPP項目資本金同股同權(quán)；另一方面也有利于發(fā)揮各社會資本方的優(yōu)勢并分散投資風(fēng)險。

2.引入保險資金，解決期限錯配

我國保險產(chǎn)品主要分為產(chǎn)險和壽險，其中以壽險為主。根據(jù)原保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，壽險收入占保險總收入的58.56%。壽險的存續(xù)期多在十年以上，具備長久性特征，壽險資金更關(guān)注于資產(chǎn)的保值升值。而PPP項目合作周期長，投資收益較為穩(wěn)定，與保險資金具有天然的契合性，能夠緩解PPP項目資本金的期限錯配問題。原保監(jiān)會也曾多次發(fā)文引導(dǎo)保險資金投資PPP項目，《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》（保監(jiān)會令[2016]第2號）曾規(guī)定保險資金可以采用股權(quán)形式間接投資于PPP項目，《關(guān)于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017]41號）也明確了保險資金可以通過保險計劃投資于政府和社會資本合作模式的項目。所以社會資本方應(yīng)積極尋求與保險公司合作，保險資金以權(quán)益性資本投入項目公司，行使真實的股東權(quán)利，形成同股同權(quán)的融資模式。

3.吸引民營資本，拓寬融資渠道

由于PPP存在投資規(guī)模大、合作周期長、交易關(guān)系復(fù)雜等特點，導(dǎo)致民營資本參與的積極性較低。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)顯示，2017年民營企業(yè)中標(biāo)的項目占總成交數(shù)量的43.8%，占總成交規(guī)模的22.6%，呈現(xiàn)出量價背離的現(xiàn)象。但是，目前作為房地產(chǎn)民企的華夏幸福基業(yè)股份有限公司卻占據(jù)著社會資本排行榜的首位?？紤]當(dāng)前樓市調(diào)控政策進(jìn)一步收緊，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型發(fā)展的要求，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范PPP項目運作，出臺相應(yīng)的扶持政策，鼓勵并引導(dǎo)以房地產(chǎn)為代表的民營企業(yè)積極參與PPP項目。通過吸引以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的民營資本，一方面能夠配合樓市調(diào)控，遏制房地產(chǎn)泡沫化，實現(xiàn)房企的多元化經(jīng)營；另一方面可以拓寬PPP項目融資渠道，推進(jìn)PPP模式健康可持續(xù)發(fā)展。

（二）規(guī)范小股大債，保障債權(quán)安全

由于小股大債模式疏通了社會資本的退出路徑，也具備一定的政策基礎(chǔ)，有其存在的合理性。因此，需要對該模式進(jìn)行規(guī)范，具體可細(xì)分出兩種思路。第一，由“小股大債”轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝泄蔁o債”，社會資本方在PPP項目資本金投資活動中，不使用股東借款方式，保證項目公司注冊資本等于PPP項目資本金，切實保護(hù)債權(quán)人的資金安全，順應(yīng)規(guī)范運作的要求。第二，如果必須使用“小股大債”模式進(jìn)行項目資本金投資時，社會資本方必須遵循銀監(jiān)發(fā)[2009]84號文對于股東借款受償權(quán)劣后于金融機(jī)構(gòu)貸款的規(guī)定，事先征求債權(quán)人的同意，并在融資協(xié)議中明確規(guī)定股東借款的劣后性，以此作為小股大債模式的底線，便于政府、債權(quán)人和社會公眾的監(jiān)管。此外，過高的資本金規(guī)模和盤活存量資本的需求催生出小股大債模式，社會資本方也可以通過以下方式，尋求資本的規(guī)范退出。

1.運用永續(xù)金融工具，實現(xiàn)資本退出合規(guī)

永續(xù)類金融工具通常指永續(xù)委托貸款和永續(xù)債。永續(xù)委托貸款是貸款人向金融機(jī)構(gòu)申請的無固定期限貸款，此類貸款在符合無抵押增信、無固定償還期限的要求下，貸款人可以將其納入權(quán)益性資本，用于補(bǔ)償資本金。而永續(xù)債中，發(fā)行方在銀行間債券市場發(fā)行的無固定期限的含權(quán)債券，由于永續(xù)債償還期限不固定，在會計處理時也可計入發(fā)行人的權(quán)益。此外，永續(xù)債的債權(quán)人無表決權(quán)，對公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響。因此，當(dāng)社會資本方在PPP項目運營期內(nèi)亟待資本退出時，項目公司可以通過發(fā)行永續(xù)債或申請永續(xù)委托貸款的方式，對接社會資本方需要退出的資金，實現(xiàn)PPP項目資本金運作的合規(guī)合法。

2.通過資產(chǎn)交易平臺，謀求資產(chǎn)證券化

PPP資產(chǎn)證券化是打通社會資本方退出機(jī)制的重要途徑。2017年3月31日，財政部PPP中心和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所聯(lián)合成立了PPP資產(chǎn)交易中心，推動PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。2017年7月21日，上交所和深交所同時發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，明確支持項目公司、項目公司股東開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提升PPP模式服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效益，在政策支持下，PPP項目資產(chǎn)證券化正在快速推進(jìn)。當(dāng)社會資本方以注冊資本等于項目資本金的形式投入項目公司后，為了盤活存量資本，實現(xiàn)資金提前退出，社會資本方可以將項目收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，謀求資產(chǎn)證券化，吸引更多的社會資金參與公共服務(wù)，同時也能夠為社會資本方再投資提供必要的資金。

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