王清晨 田素華

國(guó)家外匯管理局于2018年2月8日公布了2017年我國(guó)國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)。總體來(lái)看，2017年我國(guó)國(guó)際收支重新回歸“雙順差”格局，處于合理范圍?？缇迟Y金流動(dòng)從凈流出轉(zhuǎn)為基本平衡，外匯儲(chǔ)備余額溫和上升?！半p順差”格局再現(xiàn)根源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。為了能夠?qū)崿F(xiàn)符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)利益的國(guó)際收支目標(biāo)，應(yīng)該重點(diǎn)加強(qiáng)國(guó)際直接投資管理，引導(dǎo)雙向直接投資健康協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、2017年國(guó)際收支基本形勢(shì)及其特征

1.經(jīng)常賬戶(hù)。2017年，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差1720億美元，同比下降244億美元，與同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為1.4%，相比2016年降低0.35個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了下降趨勢(shì)。總體上看，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差處于國(guó)際公認(rèn)合理范圍（4%）之內(nèi)，表明我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)處于基本平衡狀態(tài)。具體而言，一是貨物貿(mào)易順差下降。2017年，國(guó)際收支口徑的貨物貿(mào)易順差4761億美元，同比下降180億美元，與同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為3.8%。其中，貨物出口22164億美元，同比增長(zhǎng)11.4%，貨物進(jìn)口17403億美元，同比增長(zhǎng)16.4%。二是服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。2017年，國(guó)際收支口徑的服務(wù)貿(mào)易逆差2612億美元，較上年增加170億美元，與同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為2.1%，呈逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。其中，服務(wù)項(xiàng)目收入2125億美元，較2016年增加41億美元，與2014年、2015年基本持平；服務(wù)項(xiàng)目支出4376億美元，增加210億美元，二者共同作用使逆差增幅達(dá)到7%。三是初次收入與二次收入賬戶(hù)逆差總額下降。2017年，初次收入賬戶(hù)逆差316億美元。同比大幅下降28.2%。我國(guó)境外投資收益2570億美元，同比增長(zhǎng)13.8%，境外持有境內(nèi)資產(chǎn)收益2886億美元，同比增長(zhǎng)7%。得益于初次收入賬戶(hù)貸方更快增長(zhǎng)，逆差額同比下降124億美元，顯示出我國(guó)境外投資整體質(zhì)量的提升。

2.資本與金融賬戶(hù)。2015年和2016年我國(guó)國(guó)際收支平衡表均呈現(xiàn)“一順一逆”的格局。2016年，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)逆差4752億美元，而可比口徑2017年為順差825億美元，出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，使國(guó)際收支平衡表再次回到“雙順差”格局。具體而言，一是直接投資回歸順差狀態(tài)。2017年，我國(guó)直接投資呈現(xiàn)凈流入638億美元，對(duì)比2016年為凈流出466億美元，呈現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)形勢(shì)。具體來(lái)看，我國(guó)2016年對(duì)外直接投資總額為2172億美元，而2017年對(duì)外直接投資1014億美元，同比大幅下降53.3%，而同期外國(guó)來(lái)華直接投資凈流入1653億美元，較2016年1705億美元僅下降3.1%，較為平穩(wěn)，所以對(duì)外直接投資“腰斬”是直接投資項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)的直接原因。二是非直接投資波動(dòng)較大。非直接投資賬戶(hù)波動(dòng)主要來(lái)自于證券投資賬戶(hù)。2017年上半年證券投資賬戶(hù)凈流出195億美元，但是第三季度逆轉(zhuǎn)變成了凈流入375億美元。其中，短期因素尤其是市場(chǎng)預(yù)期的變化導(dǎo)致證券投資負(fù)債波動(dòng)較大，是造成證券投資賬戶(hù)劇烈波動(dòng)的主要原因。主要是由于2017年下半年，人民幣持續(xù)升值的趨勢(shì)，改變了市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，引發(fā)第三季度證券投資負(fù)債中債券凈流入616億美元，比第二季度年多出478億美元，增長(zhǎng)3.5倍。三是儲(chǔ)備資產(chǎn)溫和上升。2017年，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)因國(guó)際收支交易（不含匯率、價(jià)格等非交易因素影響）增加915億美元，與2015年減少3423億美元和2016年減少4437億美元的情況相比，再次回到儲(chǔ)備資產(chǎn)余額上升的情形。其中，外匯儲(chǔ)備增加930億美元，在國(guó)際貨幣基金組織的儲(chǔ)備頭寸等減少15億美元。人民幣匯率預(yù)期和市場(chǎng)主體涉外交易行為更趨穩(wěn)定是外匯儲(chǔ)備余額穩(wěn)步上升的主要原因。

3.國(guó)際收支新特征。一是再次回歸“雙順差”格局。自1999年以來(lái)，尤其是中國(guó)加入WTO之后，除個(gè)別年份外，我國(guó)均保持“雙順差”格局，到2014年積累近4萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備。而在2015年和2016年，隨著我國(guó)對(duì)外直接投資迅猛發(fā)展，這一格局出現(xiàn)改變。這兩年我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)較大順差，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)小額逆差的“一順一逆”格局，這被認(rèn)為是較為符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的收支情況。但是隨著“非理性”投資熱情的消退，2017年再次回歸“雙順差”格局。

二是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化。首先是經(jīng)常賬戶(hù)順差和貿(mào)易順差與GDP之比逐年下降。我國(guó)貨物貿(mào)易長(zhǎng)期保持巨額順差，是經(jīng)常賬戶(hù)順差的直接原因。2007年貿(mào)易順差與GDP之比為8.7%，達(dá)到歷史峰值，而后逐年下降進(jìn)入合理區(qū)間。表明我國(guó)貨物貿(mào)易在美國(guó)“次貸危機(jī)”之后正逐步趨于平衡。其次是服務(wù)貿(mào)易逆差逐步擴(kuò)大。我國(guó)服務(wù)貿(mào)易長(zhǎng)期保持逆差，但近年來(lái)逆差規(guī)模明顯擴(kuò)大，2010年服務(wù)貿(mào)易逆差僅為234億美元，而2017年，逆差增長(zhǎng)10倍，與GDP之比已經(jīng)達(dá)到2.1%，已經(jīng)成為經(jīng)常賬戶(hù)順差減少的主要原因。再次是國(guó)際直接投資項(xiàng)目再次轉(zhuǎn)為順差。改革開(kāi)以來(lái)，我國(guó)吸引外資長(zhǎng)期大于對(duì)外投資。隨著近年來(lái)我國(guó)對(duì)外直接投資快速發(fā)展，在2016年同比增長(zhǎng)43.5%，達(dá)到1830億美元，首次成為凈資本輸出國(guó)。但是在2017年大幅下降53.3%，成為資本與金融賬戶(hù)重要波動(dòng)的直接原因。最后是證券投資與其他投資波幅加大。證券投資與其他投資賬戶(hù)內(nèi)涉及各種投資項(xiàng)目多數(shù)為短期流動(dòng)資本。它們對(duì)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、匯率、利率等信號(hào)反應(yīng)敏感，且容易形成一致預(yù)期，從而誘發(fā)資本大規(guī)模流進(jìn)流出，對(duì)短期國(guó)際收支造成沖擊。近年來(lái)世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩、匯率波動(dòng)加大，是證券投資與其他投資賬戶(hù)反復(fù)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的主要原因。

三是外匯儲(chǔ)備水平趨于平穩(wěn)。2012至2016年，在內(nèi)外部環(huán)境共同影響下，我國(guó)跨境資金流動(dòng)從長(zhǎng)期凈流入轉(zhuǎn)向一段時(shí)間的凈流出。2017年，人民幣兌美元匯率大漲，市場(chǎng)主體外匯收入結(jié)匯傾向，外匯融資額均有所提升，機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差總體收窄，使我國(guó)跨境資金流動(dòng)逐步趨向基本平衡，出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備余額持續(xù)提升情形。

二、國(guó)際收支形勢(shì)變化的深層原因

1.外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)的根本決定因素。我國(guó)自加入WTO以來(lái)，積極利用自身比較優(yōu)勢(shì)參與國(guó)際分工，作為發(fā)展中國(guó)家，形成了外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，確立了世界工廠(chǎng)地位。雖然勞動(dòng)力成本逐年提升，但貿(mào)易品尤其是制造部門(mén)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍然很強(qiáng)。一方面，國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局、國(guó)內(nèi)需求小于總需求的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)無(wú)法在短時(shí)期改變；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程不斷推進(jìn)，使我國(guó)出口品從低端勞動(dòng)力密集產(chǎn)品轉(zhuǎn)向附加值較高的制造品，產(chǎn)業(yè)升級(jí)會(huì)進(jìn)一步提高我國(guó)產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。兩者決定了無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，我國(guó)貿(mào)易賬戶(hù)與經(jīng)常賬戶(hù)仍將繼續(xù)保持順差。

2.雙向直接投資互動(dòng)發(fā)展仍處在低水平階段。目前我國(guó)仍然是投資收益較高地區(qū)，據(jù)估算，2005年至2016年我國(guó)外來(lái)投資收益率均值為6.9%，美國(guó)這一比率為3.1%，德國(guó)為3.3%，日本為1.5%，英國(guó)為2.6%。而同期我國(guó)對(duì)外投資收益平均低于3%。雖然國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本上升，但是從每年吸引外資總額可以看出，我國(guó)對(duì)于世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本的吸引力仍然較高。我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資仍然處于探索階段，還沒(méi)有形成一定優(yōu)勢(shì)，2015年和2016年對(duì)外投資快速增加存在“非理性”因素。因此，一方面，國(guó)家適時(shí)調(diào)整對(duì)外投資監(jiān)管方向，使其趨于理性；另一方面，國(guó)內(nèi)投資收益較高與海外投資收益較低二者結(jié)合，決定未來(lái)我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)維持順差仍然是大概率事件。

3.非國(guó)際儲(chǔ)備貨幣限制平衡國(guó)際收支能力。一國(guó)貨幣的國(guó)際地位決定了其平衡國(guó)際收支的能力。儲(chǔ)備貨幣尤其是美元發(fā)行國(guó)平衡國(guó)際收支的能力明顯高于非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，因此美國(guó)等儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)既可以選擇經(jīng)常項(xiàng)目順差加資本項(xiàng)目（此處“資本項(xiàng)目”指非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)，下同）逆差，也可以選擇經(jīng)常項(xiàng)目逆差加資本項(xiàng)目順差。而人民幣名義上雖然已經(jīng)成為儲(chǔ)備貨幣，但是其國(guó)際化水平處于低位。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展目標(biāo)都要求人民幣的比值相對(duì)穩(wěn)定，這就需要維持一定外匯儲(chǔ)備數(shù)量，所以經(jīng)常賬戶(hù)逆差、外匯儲(chǔ)備下降不符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)利益。但是隨著經(jīng)濟(jì)基本面的變化，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)加劇以及證券投資與其他投資劇烈波動(dòng)容易成為影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備水平的重要因素。

以上三個(gè)基本原因之間相互交錯(cuò)影響，共同決定了我國(guó)國(guó)際收支基本形勢(shì)，同時(shí)也為我們預(yù)測(cè)未來(lái)我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)提供了出發(fā)點(diǎn)。

三、未來(lái)我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)展望

全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整與我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革二者疊加，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)產(chǎn)生重大影響。但是近3-5年，總體上維持現(xiàn)有“雙順差”格局將是大概率趨勢(shì)。

具體來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和進(jìn)口的快速增長(zhǎng)，貿(mào)易賬戶(hù)順差絕對(duì)水平可能繼續(xù)增長(zhǎng)，但與GDP之比將逐步下降；國(guó)民收入增加，海外旅游等活動(dòng)繼續(xù)增長(zhǎng)，將導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易賬戶(hù)逆差繼續(xù)擴(kuò)大；“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動(dòng)我國(guó)國(guó)際直接投資收益的提高，將改善我國(guó)初次收入逆差情形；二次收入賬戶(hù)將繼續(xù)保持低位逆差水平。由于貿(mào)易賬戶(hù)比重較大，所以我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)將繼續(xù)保持順差，但是與GDP之比將逐漸降低并維持在合理水平。

而資本和金融賬戶(hù)將出現(xiàn)較大不確定性。來(lái)華國(guó)際直接投資已經(jīng)結(jié)束快速增長(zhǎng)，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，我國(guó)對(duì)外直接投資的“非理性”勢(shì)頭也得以遏制開(kāi)始合理發(fā)展，這將推動(dòng)形成直接投資賬戶(hù)逆差，但逆差水平將會(huì)呈現(xiàn)逐漸下降格局；利率與匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，靈活的短期資本流動(dòng)，將導(dǎo)致證券投資及其他投資賬戶(hù)收支出現(xiàn)不確定，逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象將成為常態(tài)；儲(chǔ)備賬戶(hù)將直接受到其他賬戶(hù)的影響，考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)中向好，外部不確定性加大，外匯儲(chǔ)備將繼續(xù)保持平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。

四、形成有利我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)際收支格局

1.選擇適合我國(guó)的國(guó)際收支格局。從世界經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，作為發(fā)展中國(guó)家，凈出口作為我國(guó)總需求的重要組成部分，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，保持合理水平的順差是我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展以及未來(lái)轉(zhuǎn)型能否成功的重要支撐。從開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，持續(xù)的資本項(xiàng)目逆差意味著嚴(yán)重依賴(lài)外國(guó)資本。無(wú)論是外商直接投資還是外債，最終都要依靠緊縮國(guó)內(nèi)吸收水平來(lái)償還，這將大大降低國(guó)民福利水平。從國(guó)際金融角度來(lái)看，人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位相對(duì)較低，通過(guò)儲(chǔ)備貨幣融資調(diào)節(jié)國(guó)際收支能力還不足。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)節(jié)將引起資本在發(fā)展中國(guó)家大規(guī)模進(jìn)出，造成負(fù)面沖擊。因此，長(zhǎng)期資本項(xiàng)目逆差不符合我國(guó)的利益。所以保持合理水平的經(jīng)常賬戶(hù)順差，資本項(xiàng)目周期性順逆差交替是我國(guó)比較理想的國(guó)際收支格局。這種格局可以保持收支總體平衡、穩(wěn)健，防止外匯儲(chǔ)備過(guò)度積累，減少與其他國(guó)家之間的貿(mào)易摩擦，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，最大限度地平衡了穩(wěn)出口、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡等諸多目標(biāo)，是我國(guó)較好的選擇。

2.推動(dòng)雙向直接投資互動(dòng)發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)。長(zhǎng)時(shí)期外商直接投資單方向流入，會(huì)引起東道國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、產(chǎn)能過(guò)剩；而大規(guī)模的持續(xù)對(duì)外投資會(huì)給母國(guó)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)信心喪失和產(chǎn)業(yè)空心化等嚴(yán)重后果。需財(cái)政、稅收、金融、保險(xiǎn)等部門(mén)通力協(xié)作，支持中國(guó)本地企業(yè)“走出去”，在全球范圍內(nèi)配置資源，向全球價(jià)值鏈高端邁進(jìn)。需要鼓勵(lì)中國(guó)本土企業(yè)組成戰(zhàn)略聯(lián)盟，聯(lián)合進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，培育企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)；或聯(lián)合對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家投資；或聯(lián)合發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)對(duì)另一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行直接投資。

3.注意加強(qiáng)對(duì)“非理性”海外投資的監(jiān)管。2015年和2016年對(duì)外直接投資存在許多不合理現(xiàn)象，既有“非理性”“盲目跟風(fēng)”因素，又包含轉(zhuǎn)移資產(chǎn)動(dòng)機(jī)。部分違規(guī)的資本跨境流動(dòng)為人民幣匯率帶來(lái)壓力，而一些在國(guó)內(nèi)高杠桿融資的海外投資項(xiàng)目也增加了國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。這告訴我們需要將海外投資安全納入到國(guó)家安全體系建設(shè)的總體框架之中，一方面要努力保障有能力、有條件的企業(yè)開(kāi)展真實(shí)合規(guī)的對(duì)外投資活動(dòng)，鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作；另一方面要有效防范對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)對(duì)外投資持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。

（本文的研究工作得到了國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目[16ZDA043]、國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目[71572048]和教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目[14JJD790034]的資助）

（作者：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、教授）